獨立 稀缺 穿透

上市新征程與新挑戰！

作者：聞道

編輯：李莉

風品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

IPO排隊近兩年，天富龍終迎關鍵大考。

4月16日晚，上交所官網顯示，上市審核委員會定于4月23日審核其首發事項。

公開信息顯示，天富龍是一家專業從事差別化滌綸短纖維的研發、生產和銷售的高新技術企業，擁有再生有色滌綸短纖維和差別化復合纖維兩大系列產品。

值得注意的是，公司此前聘請的會計師事務所為天職國際，因涉及奇信股份財務造假案，2024年8月收到證監會罰單，并暫停從事證券服務業務6個月，受此拖累天富龍發行上市審核也遭中止，后于11月重啟。

01

營利連增、綜合毛利率反降

7.6億現金VS擬募7.9億

LAOCAI

梳理IPO之路，2023年6月申報稿獲上交所受理。2024年11月天富龍更新招股書，擬募資額從10.9億元縮至7.9億元，具體為取消了3億元的補流項目。

2022年—2024年（報告期內），公司資產負債率為19.78%、13.53%、10.32% ，逐年走低。另一廂，銀行存款余額4.83億元、5.63億元和7.52億元，逐年走高。并不顯缺錢的情況下，募資補流的合理性自然存疑，尤其監管層嚴控募資用途、過度融資的背景下，天富龍取消補流是務實之舉，也是必須之舉。

不過，是否暴露了募資隨意性也值審視。此外截至2024年底，天富龍賬面貨幣資金7.6億元，疊加資產負債率僅10.32%，流動比率6.85，有息負債基本為0、公司此前分紅3億元，整體看似乎并不缺錢，擬募7.9億元有多少合理性必要性呢？

報告期內，公司營收為25.76億元、33.36億元和38.41億元，凈利為3.38億元、4.20億元和4.51億元，營利持續雙增值得肯定，但毛利率的持續反滑顯得扎眼：分別為 18.86%、18.31%、16.50%。

對此，公司稱，如未來上游原材料成本提高、下游客戶嚴控成本，或競爭對手通過降低售價等方式爭奪市場，而公司未能及時與客戶協商確認價格調整事項，將面臨產品毛利率下降的風險。

深入產品結構，差別化復合纖維為主營產品，2022年至2024年分別營收14.83億元、17.93億元、24.77億元，營收占比58.99%、54.82%、65.72%，毛利率僅為7.23%、12.95%和9.64%。

差別化復合纖維又分為低熔點短纖維、聚烯烴復合短纖維、熱熔長絲和中空聚酯短纖維四大類，其原材料供應商主要為大型石油化工生產企業和貿易企業。產品銷售覆蓋汽車內飾、家用紡織、建筑工程等領域。

其中，低熔點短纖維為天富龍主銷售產品。2022年—2024年占差別化復合纖維營收占比為53.70%、49.61%、60.76%。同期，毛利率為6.80%、13.92%和9.91%。

很顯然，主營業務產品毛利率較低，拖了綜合毛利率“后腿”。好在再生有色滌綸短纖維表現神勇，大大抬高了盈利水平，報告期內收入為9.97億元、10.7億元、11.7億元，營收占比39.64%、32.72%、31.06%，雖體量、占比、增速均不及差別化復合纖維，可毛利率高達36.15%、31.86%和30.39%，高于同行業可比上市公司。

對此，上交所曾在問詢函要求天富龍說明，綜合毛利率持續下滑、以及高毛利產品與同行業可比公司存在差異的原因及合理性。

公司回復稱，綜合毛利率下滑主因原材料采購價格上漲和“珠海項目”投產后新增折舊較多導致成本上升。高毛利產品則因公司產品得到客戶廣泛認可，在市場上具有一定品牌影響力和議價能力，毛利率相對較高。

正常而言，產品能受客戶市場青睞，離不開特色競爭力、質價比優勢等，背后離不開研發創新打底。2022年至2024年，天富龍研發費為9326.4萬元、1.17億元、1.36億元，分別占當期營收比的3.62%、3.52%、3.55%。對比同業可比公司，除了華西股份異常偏低，2022年、2023年江南高纖、優彩資源研發費用率均高于天富龍。

截至2024年末，公司本科以上員工占公司總員工占比僅為6.82%。這對一家高新技術企業是否夠看、有無查漏補缺處呢？都說不創新無未來，如何提振主業盈利性、維持再生有色滌綸短纖維高毛利？天富龍還有“攔路虎”考題待解。

02

政策優惠占利潤三成

應收、存貨連增煩惱知多少

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深入利潤組成結構，或許不算苛求。2022年至2024年，天富龍享受增值稅即征即退稅收優惠而增加計入損益的金額分別為 6,253.54 萬元、5,422.87 萬元和 8,670.46 萬元，占當期利潤總額比達16.05%、11.68%和 17.77%。

獲得的所得稅優惠金額為5,179.40 萬元、6,133.36 萬元和 6,748.98 萬元，占當期利潤總額比達13.29%、13.21%和 13.83%。兩項優惠金額合計為1.14億元、1.16億元、1.54億元，合計利潤占比達29.34%、24.89%、31.6%。

這自然讓外界對公司盈利質量、及穩增可持續性產生考量。天富龍坦言，若未來資源綜合利用政策發生重大不利變化，若未來上述稅收優惠政策發生變化或公司未能持續符合高新技術企業的認定標準，將對收益狀況產生一定的影響。

以2024年為例，兩項優惠金額達1.54億元、較上年增長0.38億元，高于同期凈利0.31億元的增量。若去除，企業核心盈利能力咋樣呢？

煩惱不止于此，報告期內公司應收款項賬面價值為52,278.72 萬元、66,398.12萬元和 65,755.43 萬元，占資產總額比16.21%、19.03%和 16.98%。同頻走高的還有存貨賬面價值，報告期內為39,790.86萬元、40,873.50萬元和 66,023.33萬元。

應收款項、存貨連增，除了現金流壓力，還需警惕壞賬減值風險，折射了企業產品競爭力、市場話語權亟待提升，能否化解這些“攔路虎”，關乎天富龍的行穩致遠、價值發展底色。

報告期內，天富龍應收賬款壞賬準備金額為 987.31 萬元、1,088.34 萬元和 1,267.39 萬元，占應收賬款余額比為 5.17%、5.08%和 5.11%。各期應收賬款周轉率為14.02%、16.48%、16.63%；同期存貨周轉率為 5.63 次、6.71 次和 5.96 次。與可對比同業公司比較，兩項數字均有待改善。

天富龍表示，應收款項賬齡絕大部分在一年以內，隨著業務規模擴大，未來應收款項余額預計將進一步增加，如未來下游客戶經營困難或資信情況發生重大不利變化，將面臨應收款項回收困難而致發生壞賬的風險。且隨著業務規模擴大，存貨規模可能進一步增加，可能影響到資金周轉速度和經營活動的現金流量，降低資金運作效率；“若未來市場環境發生變化或競爭加劇，出現產品滯銷、存貨積壓等情形，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響”。

大客戶采購穩定性也是一個考量。2022年—2024年，僅寧波拓普、江蘇中聯地毯長期處于前五大客戶，其余每年均有不同程度的變化。

更值一提的是，天富龍原料采購體系存在隱患。據新浪財經，再生PET原料90%以上依賴個體工商戶，2024上半年個體戶采購占比升至27.54%。2021年到2024年上半年，個體戶采購金額為6，909萬元、5，603萬元、7，496萬元和4，578萬元，占再生PET原料采購總額的20%左右，2024年上半年更達27.54%。另一廂，預付款項達到2，449萬元、2，579萬元、2，216萬元和2，610萬元。對此，公司解釋稱，這些預付款項主要用于向供應商支付原料定金。考量在于，是否也向個體戶支付預付款？

03

實控人家族持股93.9%

IPO前套現5.4億

從關聯交易到財務瑕疵

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從治理結構看，天富龍呈現出較明顯的家族式集權特征。招股書顯示，實控人朱大慶、陳慧合計持有公司 79.30%的股權，還與朱興榮簽署了一致行動協議，通過一致行動協議控制公司 14.60%的表決權。意味著，朱大慶家族合計控制公司表決權股份占總股本的93.90%。

此外，朱大慶及其侄子朱興榮、女兒陳雪占了獨董之外一半的董事席位。另外3名獨董、3名董事全部由朱大慶、陳慧夫婦提名。同時監事會中，3名監事中的2人由朱大慶、陳慧夫婦提名。

行業分析師孫業文表示，股權及話語權過于集中，需防范一股獨大、“一言堂”隱憂。企業發展早期，家族管理有利于運營穩定性、決策高效性。而成長到一定規模，尤其躋身上市公司，現代企業管理就是重中之重。股權高度集中，企業治理的透明性、決策合理性，團隊培養提升空間、中小投資者權益保護等都是輿論焦點。

不算多苛求。據新浪財經，IPO前夕朱氏家族通過資產重組完成巨額套現。2020年，朱大慶將旗下威英化纖以2.43億元賣給天富龍，而此前兩個月該子公司突擊分紅3億元流入家族口袋。該操作使朱氏家族套現5.43億元。

據長江商報，2020年12月，天富龍收購了威英化纖100.00%股權，這是一次同一控制下的重大資產重組，公司稱并購目的是避免與關聯方間的同業競爭。2021年7月，天富龍又完成對富威爾28%和天富龍科技47%的少數股東股權收購，通過多位自然人及企業認繳新增注冊資本，富威爾、天富龍科技成為天富龍實控公司。

招股書顯示，天富龍科技、威英化纖、富威爾等8家子公司，大部是通過收購、置換等方式獲得，構成了目前天富龍的重要業務和收入來源。不可否認，這些重組操作在整合資源方面起到了積極作用，但背后隱藏的關聯交易也易引發利益輸送等質疑。

監管層曾要求天富龍說明，公司與關聯方上海礪拓客戶名單與自身高度重合問題，以及公司與上海礪拓開展貿易業務的原因，業務開展是否獨立于公司，與公司是否存在業務、人員、財務、機構混同，是否讓渡公司商業機會，是否損害公司利益等。

對此，天富龍回復稱，上海礪拓的設立是為拓寬華東地區銷售渠道，成立初期其承接了部分天富龍的小批量訂單客戶，導致客戶重疊，業務對天富龍存在依賴，業務開展不獨立。為了避免同業競爭，2021年6月上海礪拓修改經營范圍，不再從事與天富龍相同或相似的業務，并于2023年初辦理注銷手續。

公司進一步解釋稱，上海礪拓在合作期內也新開拓了其他客戶，雙方業務合作具有商業合理性，交易價格公允，不存讓渡商業機會的情形，也不存其他利益安排。上海礪拓經營期間不存以公司名義開展業務，向公司采購的纖維產品均實現最終銷售，且對上海礪拓的定價均為統一定價，不存利益輸送。

孰是孰非，不做評價，留給時間作答。能肯定的是，報告期內公司存在與實控人朱大慶及其關聯方、實控人的一致行動人朱興榮及其關聯方的資金拆借，以及使用個人卡的財務不規范情形。

據招股書，2020年，朱大慶和陳雪存在向子公司上海拓盈拆借款項，金額為3400萬元和1.3億元。2021年，陳雪向子公司上海拓盈借入1000萬元后用于個人證券賬戶銀證轉賬。2021年，公司向朱大慶拆入款項1000萬元，用于購買銀行理財。2022年，集團范圍內合并子公司富威爾與富威爾供熱之間發生轉貸，金額為988.69萬元。

對此，上交所要求天富龍說明頻繁資金拆借的原因及對發行人財務內控有效性的影響；同時，說明前述行為的合法合規性，是否構成重大違法違規，是否存被處罰的情形或風險，是否滿足發行條件。天富龍回復稱，資金拆借款項系相關方資金周轉的需要，整改規范后發行人已建立健全資金管理等內部控制制度。

行業分析師王婷研認為，往期看，關聯交易和財務不規范行為是企業IPO的“攔路虎”。近年來A股市場因家族式管理暴雷的事件屢見不鮮，監管層為此不斷加碼審核監管，以確保市場的公平透明。

04

積極出海、蓄積新動能

新征程新挑戰

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人無完人企無完企。發現分析問題的同時，天富龍往期的成績、亮點同樣不能忽視。

綠色低碳已是全球發展共識，天富龍作為滌綸業的領軍企業，致力推動綠色轉型與技術創新，為行業提供了路徑參考。

從募資用途看，研發中心建設是重要一環，該中心將圍繞化學法再生聚酯工業化生產、廢舊紡織品再生技術開發、再生滌綸短纖維綠色化生產以及再生滌綸短纖維（功能型）新產品開發四大方向展開深入研究，可以說是天富龍蓄力新動能、戰略布局的關鍵一步。

銠財認為，這些研究方向契合全球對環保、再生材料的迫切需求。通過構建行業技術前沿，天富龍有望在再生纖維領域取得更多突破，以減少對傳統石油等依賴，降低碳排放，進一步激發公司活力鞏固行業地位。

中國化學纖維工業協會統計數據顯示，2021至2023年，天富龍在汽車內飾用有色滌綸短纖維和低熔點短纖維的國內市場銷量連續排名第一。背后離不開產品質量和市場拓展的雙向努力。

乘著綠色低碳東風，天富龍憑借廢棄物資利用優勢，加快海外布局步伐。據招股書，公司在泰國及越南投資約5.52億元建設生產基地，專注高性能、功能性的新型滌綸短纖維的生產。利用區位優勢，快速響應國際客戶的定制化需求。

整體可見，天富龍飽有進取精神，從技術創新到市場開拓，發展腳步一直沒停歇。不缺新故事、新曲線遐想。由此凸顯此番IPO成敗的重要性、急迫性。

需要注意的是，全球貿易戰陰云籠罩，全球化之路并非沒有挑戰。面對不同國家地區的政策法規、文化差異、市場競爭等不確定性，未來天富龍能否憑借全球化布局，繼續引領行業發展，講出誘人的新增量故事？

千里之行始于足下，或許從消除上述一個個“攔路虎”開始吧。