還是應(yīng)朋友的要求來(lái)看安徽鴻路鋼結(jié)構(gòu)（集團(tuán)）股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：鴻路鋼構(gòu)）2024年全年的情況，過(guò)了這一個(gè)多季度，又發(fā)生了些啥，是不是士別三日，當(dāng)刮目相看呢？簡(jiǎn)介等就省略了，直接開(kāi)始。

2024年，鴻路鋼構(gòu)的營(yíng)收同比下跌了8.6%，這是其多年來(lái)的首次下跌；前三季度看的時(shí)候就在跌，全年下跌的幅度比前三季度加速了一些。對(duì)于營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的公司，突然的下跌會(huì)造成極大的影響，因?yàn)檎麄€(gè)團(tuán)隊(duì)的思路在慣性下很難“剎車(chē)”，鴻路鋼構(gòu)是不是這樣的呢？

當(dāng)然是這樣了，在這個(gè)世界上，誰(shuí)也別想免俗，特別是從事這些完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)，沒(méi)有技術(shù)或政策方面的壟斷優(yōu)勢(shì)，面對(duì)市場(chǎng)的劇烈變化，往往都會(huì)“措手不及”。2024年的凈利潤(rùn)大跌超1/3，把前四年的增長(zhǎng)成果一次性跌沒(méi)了。

注意，2024年只是盈利下跌，并不是虧損，在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不管是鋼構(gòu)行業(yè)，還是施工行業(yè)，甚至在更大的范圍中，鴻路鋼構(gòu)這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都不算差。

除了“次結(jié)構(gòu)”業(yè)務(wù)略有增長(zhǎng)之外，所有的業(yè)務(wù)都在下跌，起到關(guān)鍵影響的還是“H型鋼結(jié)構(gòu)”業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)的影響相對(duì)要小一些。由于基本上都在下跌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化倒不是太大。

營(yíng)收從2024年一季度就開(kāi)始下跌，已經(jīng)持續(xù)了一整年，剛下跌的一季度，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)還穩(wěn)得住，之后的三個(gè)季度就以比同期營(yíng)收更大的幅度下跌，2024年四季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的下跌幅度都創(chuàng)下了跌幅新高，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)開(kāi)始嚴(yán)峻起來(lái)了。

我們?cè)诳带櫬蜂摌?gòu)的三季報(bào)時(shí)做過(guò)一個(gè)投票，六成的朋友認(rèn)為其2024年四季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)會(huì)同比下跌，看來(lái)朋友們的判斷還是比較準(zhǔn)確的。但也有24%的朋友認(rèn)為其營(yíng)收還可能會(huì)增長(zhǎng)，也就是說(shuō)，持續(xù)多年增長(zhǎng)的慣性，不僅對(duì)內(nèi)部人士有影響，也可能會(huì)對(duì)外傳染這些慣性。

只看分季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)，毛利率看起來(lái)變化不大，但沒(méi)有2023年年中相對(duì)較高的兩個(gè)季度，全年應(yīng)該就要差一些。主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間整體表現(xiàn)也不及2023年同期，最好的二季度也才3.4個(gè)百分點(diǎn)，下半年的兩個(gè)季度只有1.5個(gè)百分點(diǎn)。雖然離保本點(diǎn)還有一定的安全距離，但這個(gè)距離已經(jīng)不大了，而且還有繼續(xù)縮小的風(fēng)險(xiǎn)。

還是回頭來(lái)看全年的情況，2024年的毛利率下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)刷新著新低，這已經(jīng)是持續(xù)多年的下滑了，但累計(jì)跌幅似乎并不高。持續(xù)如此之久的溫和下滑，從未反彈，可能還不全是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的，真有可能是前些年?duì)I收增長(zhǎng)時(shí)的有意為之，以規(guī)模效應(yīng)抵消毛利率下滑的影響，以更低的產(chǎn)品價(jià)格來(lái)增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2024年的情況說(shuō)明，這一招已經(jīng)開(kāi)始失效了，毛利率“按計(jì)劃”繼續(xù)下滑了，營(yíng)收增長(zhǎng)卻沒(méi)有來(lái)。

銷(xiāo)售凈利率在2023年下滑的基礎(chǔ)上，2024年加速下滑，創(chuàng)下了近八年來(lái)的新低；凈資產(chǎn)收益率從2020年發(fā)出“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招之后，持續(xù)了四年，2024年也失效了。不過(guò)，2024年凈資產(chǎn)收益率的水平并不算低，雖然已經(jīng)是最近七年中最低的，但和好多同行相比，仍然要算優(yōu)秀的。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間是持續(xù)下滑的狀態(tài)，在2023年之前主要受毛利率下滑的影響，期間費(fèi)用占營(yíng)收比在2022年跌至5.8%之后，就沒(méi)有太多的下跌空間了，只能靠營(yíng)收規(guī)模來(lái)強(qiáng)行提升凈利潤(rùn)。2024年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間加速下滑，已經(jīng)只有2.2個(gè)百分點(diǎn)了，營(yíng)收下跌導(dǎo)致期間費(fèi)用占營(yíng)收比有所上升，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間的影響比毛利率下滑還大。不爭(zhēng)氣的“稅金及附加”還增長(zhǎng)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，就成了三重因素共同擠壓。

我們當(dāng)然注意到鴻路鋼構(gòu)的期間費(fèi)用還在增長(zhǎng)，這說(shuō)明他們對(duì)2024年市場(chǎng)的信心還是比較強(qiáng)的，至少已經(jīng)按增長(zhǎng)的狀態(tài)來(lái)安排了費(fèi)用預(yù)算。2025年還會(huì)不會(huì)有這樣的信心呢？就算還有，起碼也要?jiǎng)右粍?dòng)費(fèi)用了，不會(huì)硬著頭皮繼續(xù)按原來(lái)的慣性去搞。

其他收益方面還不錯(cuò)，2024年的信用減值損失雖然也有明顯增長(zhǎng)，但比好多同行要好得多。我甚至懷疑過(guò)其數(shù)值不太正常。而實(shí)際上我們?cè)诤竺鏁?huì)看到，其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款雖然也在大幅增長(zhǎng)，但和很多同行相比，仍然是比較低的。同時(shí)，其“合同資產(chǎn)”也不高，這是其資產(chǎn)減值損失也比較低的原因所在。

這些年政府補(bǔ)助的金額比較高，2024年繼續(xù)創(chuàng)下新高，至于說(shuō)為何他們比同行有多得多的補(bǔ)助，他們沒(méi)有細(xì)說(shuō)， 我們也就不去計(jì)較了。我們只需要知道，這些補(bǔ)助，差不多貢獻(xiàn)了鴻路鋼構(gòu)2024年近半的凈利潤(rùn)就行了。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，只有2021年出現(xiàn)過(guò)凈流出的情況，2024年雖然同比有所下跌，但仍然算是正常表現(xiàn)。鴻路鋼構(gòu)的固定資產(chǎn)類(lèi)的投入規(guī)模一直很大，自身的造血功能根本滿足不了，不得不持續(xù)六年凈融資，規(guī)模在不斷膨脹之中，就算想降低期間費(fèi)用，也會(huì)明顯很多現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，也就是說(shuō)其2025年的期間費(fèi)用下降的難度還是很大的。

2022年及以前，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”不及當(dāng)期凈利潤(rùn)的主要原因是存貨占用增加太過(guò)嚴(yán)重，應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目的影響還不是特別嚴(yán)重。最近兩年，存貨的影響有所下降，但應(yīng)收項(xiàng)目又開(kāi)始增長(zhǎng)了，這也是前面看到2024年信用減值損失有所增長(zhǎng)的原因所在。

固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度還是比較快的，2020-2023年，三年時(shí)間就有接近翻倍的增長(zhǎng)，2024年雖然還在增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)開(kāi)始下降。2023年末已經(jīng)下降的在建工程，2024年末又增長(zhǎng)了，主要是“湖北盛鴻建材有限公司鋼結(jié)構(gòu)綠色智能裝配基地項(xiàng)目”和其他幾個(gè)小項(xiàng)目，該項(xiàng)目的完工進(jìn)度為83%，可能還需要投資1億元左右。

雖然沒(méi)有實(shí)足的證據(jù)，我還是認(rèn)為鴻路鋼構(gòu)的固定資產(chǎn)投資步伐要開(kāi)始減緩了，現(xiàn)在的市場(chǎng)形勢(shì)已經(jīng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)造成了實(shí)質(zhì)性的影響，沒(méi)有理由繼續(xù)前些年那樣的投入強(qiáng)度了。而且，他們的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)似乎也不支持其繼續(xù)搞大投入了。

其長(zhǎng)期償債能力不錯(cuò)，但由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)明顯比同行們要重得多，短期償債能力中，“流動(dòng)比率”不錯(cuò)，“速動(dòng)比率”不太好，這當(dāng)然是因?yàn)榇尕浀囊?guī)模太高了。雖然前些年一直如此，但現(xiàn)今不同往日，以前可是高歌猛進(jìn)的順境，現(xiàn)在卻是在過(guò)關(guān)，當(dāng)然就不能再像以前那樣大開(kāi)大合地發(fā)展了。

流動(dòng)資產(chǎn)中”存貨“占比近六成，其流動(dòng)性是短期償債能力強(qiáng)弱的關(guān)鍵。如果營(yíng)收規(guī)模能夠維持，存貨周轉(zhuǎn)的問(wèn)題不大。應(yīng)收項(xiàng)目雖然不能完全覆蓋應(yīng)付項(xiàng)目，但缺口不是太大。短期有息負(fù)債的規(guī)模偏大，借新還舊和續(xù)貸等，結(jié)合著現(xiàn)有的自有資金來(lái)周轉(zhuǎn)，似乎也問(wèn)題不大。

我們看到其“合同資產(chǎn)”的規(guī)模不足億元，而我們昨天看的精工鋼構(gòu)有近百億元，為何差異如此之大呢？這是因?yàn)轼櫬蜂摌?gòu)是以鋼結(jié)構(gòu)及配套產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)為主、鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑工程業(yè)務(wù)為輔。主要是銷(xiāo)售產(chǎn)品，直接就形成了應(yīng)收賬款，不用通過(guò)“合同資產(chǎn)”去過(guò)度，還是要省事一些，減值損失的風(fēng)險(xiǎn)也要低得多。

2022年末及以前年末的”應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款“控制得不錯(cuò)，最近兩個(gè)年末就有點(diǎn)控制不住了。原因我們?cè)谡f(shuō)其他同行的時(shí)候就說(shuō)過(guò)了，為了維持營(yíng)收的增長(zhǎng)，或者說(shuō)讓營(yíng)收下跌幅度小一些，除了降價(jià)，還得接受客戶更苛刻的付款條件，不可避免地就成了這樣。

但是，供應(yīng)鏈方面已經(jīng)沒(méi)有太多的空間了，2024年末的“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”規(guī)模還不及2021年末，供應(yīng)商們的條件各不相同，有很多并不愿意接受更苛刻的付款條件，有些有實(shí)力的供應(yīng)商，可能還會(huì)提出更短的付款要求，鴻路鋼構(gòu)不見(jiàn)得對(duì)所有的供應(yīng)商都是強(qiáng)勢(shì)地位。

鴻路鋼構(gòu)并不止有短期有息負(fù)債，還有更多的長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，其未來(lái)效益，特別是這些年投資的新項(xiàng)目的效益，對(duì)其能否化解這些剛性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響很大。

鴻路鋼構(gòu)前些年的發(fā)展主要是靠投資拉動(dòng)的高杠桿和高增長(zhǎng)模式，取得相當(dāng)好的效果，甚至有朋友稱(chēng)其為鋼構(gòu)市場(chǎng)的攪局者。但是，今時(shí)不同往日，怎么來(lái)剎車(chē)，怎么來(lái)調(diào)整后續(xù)的發(fā)展模式，怎么來(lái)化解高額的有息負(fù)債，都是其必須要面對(duì)的問(wèn)題。希望市場(chǎng)的變化來(lái)得平緩一些，給鴻路鋼構(gòu)和其同行們更多的調(diào)整時(shí)間吧。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！