作者：潘妍

出品：全球財(cái)說

華熙生物（688363. SH）正在被市場(chǎng)重新審視。

2025年初，華熙生物下屬子公司卷入虛開發(fā)票風(fēng)波，由此引爆內(nèi)部重拳反腐導(dǎo)火索。創(chuàng)始人趙燕喊話內(nèi)部，要求所有貪腐人員限時(shí)主動(dòng)交代問題、提交辭呈。

屋漏偏逢連夜雨，華熙生物的2024年年報(bào)更為慘不忍睹，營(yíng)業(yè)收入同比減少11.61%至53.71億元，歸母凈利潤(rùn)更是創(chuàng)下上市以來最差成績(jī)，同比減少70.59%至1.74億元。

根據(jù)4月25日最新發(fā)布的2025年一季度報(bào)告，營(yíng)業(yè)收入再度同比減少20.77%，歸母凈利潤(rùn)同比減少58.15%，華熙生物仍難止跌。

風(fēng)浪在變，巨輪轉(zhuǎn)舵。如果說2023年華熙生物首次出現(xiàn)營(yíng)利雙降，或可歸結(jié)為業(yè)務(wù)階段性調(diào)整所產(chǎn)生的震蕩，那么此后五個(gè)單季度持續(xù)下滑，已經(jīng)顯示出這艘玻尿酸巨輪正在下沉。

同時(shí)，一個(gè)始終縈繞于市場(chǎng)心頭的問題，即如今高度依賴護(hù)膚品銷售的華熙生物，是否還是一家標(biāo)準(zhǔn)的生物科技型企業(yè)？

集體失速，規(guī)模居前凈利墊底

自2019年掛牌上交所，華熙生物在極短時(shí)間內(nèi)成為最火爆的醫(yī)美概念股，市值一度近1500億元，躍進(jìn)科創(chuàng)板市值TOP10企業(yè)，成為當(dāng)之無愧的“醫(yī)美茅”。

然而，自2021年沖至超300元/股的歷史高點(diǎn)后便呈現(xiàn)斷崖式下跌。截至2025年4月25日，華熙生物報(bào)收47.60元，總市值為229億元，股價(jià)較高點(diǎn)跌超80%，市值蒸發(fā)超1200億元。

并且，由于股價(jià)持續(xù)走低，一度跌至42.51元/股，已跌破發(fā)行價(jià)格47.79元。根據(jù)減持規(guī)定，上市公司存在破發(fā)等情形，控股股東,實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。

同為“醫(yī)美三劍客”的愛美客（300896. SZ）、昊海生科（688366. SH）股價(jià)走勢(shì)與華熙生物相似，股價(jià)均較各自歷史高點(diǎn)下跌60%-70%，其中愛美客市值蒸發(fā)超1200億元，昊海生科市值蒸發(fā)280億元。

從“三劍客”的在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，在極高估值后神話泡沫被戳破，這與近些年醫(yī)美行業(yè)格局發(fā)生巨大改變不無關(guān)聯(lián)。

自2021年嚴(yán)監(jiān)管趨嚴(yán)，多部門聯(lián)合行動(dòng)對(duì)醫(yī)美行業(yè)進(jìn)行全面整頓和規(guī)范。此外，隨著重組膠原蛋白等眾多新材料涌現(xiàn)，靠玻尿酸發(fā)家的“三劍客”遭遇巨大沖擊。

反映到業(yè)績(jī)上，目前愛美客、昊海生科尚能保持營(yíng)利雙增態(tài)勢(shì)，但相較于前些年的雙位數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?024年的個(gè)位數(shù)增速放緩明顯。雖然營(yíng)收規(guī)模不及華熙生物，但愛美客、昊海生科依然分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.58億元、3.76億元，華熙生物已經(jīng)墊底。

回看2022年業(yè)績(jī)高光時(shí)刻，歸母凈利潤(rùn)9.71億元，而僅僅過去兩年便跌至不足2億元，潮起潮落速度之快讓人啞然。

并且，2024年第四季度，華熙生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.96億元，歸屬凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了大幅虧損為-1.88億元，這亦是其首次單季度虧損。更具戲謔的是，第四季度恰是集合了雙十一、雙十二的全年銷售旺季。

華熙生物的“炸裂”墊底表現(xiàn)，除行業(yè)大環(huán)境等潛在影響，也與其C端轉(zhuǎn)型后，新增長(zhǎng)曲線護(hù)膚品業(yè)務(wù)頹勢(shì)漸顯有關(guān)。

護(hù)膚品業(yè)務(wù)塌陷，研發(fā)前景不明

在發(fā)展初期，華熙生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)是To B的原料業(yè)務(wù)。盡管原料業(yè)務(wù)是起家業(yè)務(wù)也是根基，但不甘只做供應(yīng)商的野心，讓華熙生物走向另外一條路。

2012年，華熙生物推出終端產(chǎn)品“潤(rùn)百顏?zhàn)⑸溆眯揎椡该髻|(zhì)酸鈉凝膠”。作為國(guó)內(nèi)第一個(gè)拿到合法批文的交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑，它為華熙生物從玻尿酸原料制造商向以玻尿酸為核心的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)轉(zhuǎn)型，打響了第一槍。

然而，不安現(xiàn)狀的華熙生物，開始放棄原料硬科技優(yōu)勢(shì)，自降身段開始專攻醫(yī)美級(jí)護(hù)膚品。彼時(shí)“她經(jīng)濟(jì)”崛起，行業(yè)扶搖直上，華熙生物看中消費(fèi)品市場(chǎng)前景。

直至2018年，華熙生物憑借玻尿酸次拋原液這一全新品類成功切入C端市場(chǎng)，品牌“潤(rùn)百顏”短時(shí)間內(nèi)一舉占領(lǐng)護(hù)膚界高地，成為不可忽視的行業(yè)黑馬。

自此，華熙生物的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心發(fā)生改變。

2017年至2022年，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)板塊規(guī)模由0.95億元增至46.07億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為117.34％，營(yíng)收占比由11.7%增至72.45%，成為核心業(yè)務(wù)。

半路入局護(hù)膚賽道，華熙生物所面對(duì)的是高手林立、市場(chǎng)空間趨近飽和的競(jìng)爭(zhēng)格局，尤其是隨著“次拋原液”賽道玩家不斷擴(kuò)容，華熙生物逐漸陷入營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的模式陷阱。

2017年至2022年，華熙生物銷售費(fèi)用率由15.34%增至47.95%，銷售費(fèi)用由1.07億元增至30.49億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率95.41％，遠(yuǎn)超總營(yíng)收50.70%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

對(duì)比來看，期間華熙生物研發(fā)費(fèi)用由0.26億元增至3.88億元，研發(fā)費(fèi)用率始終不足10%。

從“硬科技”的原料業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至“軟營(yíng)銷”的護(hù)膚品業(yè)務(wù)，華熙生物很快顯現(xiàn)出后勁不足。比較顯著的特征，護(hù)膚品業(yè)務(wù)板塊毛利率持續(xù)下滑。

2020年，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收占比首次超越原料產(chǎn)品，成為第一業(yè)務(wù)板塊，當(dāng)年板塊毛利率沖至81.89%歷史峰值后逐年降低，2022年降至73.93%。

不出所料，華熙生物的增長(zhǎng)神話在2023年戛然而止。2023年至2024年，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)營(yíng)收分別同比下滑18.45%、31.62%，成為期間唯一下滑的業(yè)務(wù)板塊。

2024年，華熙生物護(hù)膚品板塊營(yíng)收占比已縮至47.92%，且板塊毛利率進(jìn)一步降至72.80%。

據(jù)2023年半年報(bào)，這是華熙生物最后一次披露旗下核心護(hù)膚品牌銷售情況，公司核心護(hù)膚品牌已呈現(xiàn)全線下滑的狀態(tài)，其中兩個(gè)“10億大單品”潤(rùn)百顏、夸迪收入分別同比下滑2.04%、10.10%。

此后，華熙生物雖再未在財(cái)報(bào)中披露旗下護(hù)膚品牌銷售情況，但從不斷攀升的存貨也能看出動(dòng)銷不暢。

2022年至2024年，華熙生物存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由230.12天增至307.93天。截至2024年末，華熙生物存貨賬面價(jià)值達(dá)12.48億元，其中代表待銷品的庫存商品占據(jù)10.98億元，這一數(shù)據(jù)在2022年為5.26億元。

華熙生物的轉(zhuǎn)型困境，本質(zhì)上是化妝品產(chǎn)業(yè)從流量紅利期向品牌價(jià)值期轉(zhuǎn)型的縮影。

以華熙生物為例，旗下子品牌多達(dá)14個(gè)，但大多數(shù)未能走出“透明質(zhì)酸+”的路徑依賴。前些年能尚能迎合“成分黨”吃到紅利，但長(zhǎng)久而言，僅依靠一個(gè)爆品成分難以保證持續(xù)穩(wěn)定性增長(zhǎng)。

回歸科技屬性，探索新原料，成為華熙生物近些年重點(diǎn)發(fā)展方向。

自2018年起，華熙生物開始依托合成生物技術(shù)，聚焦功能糖、蛋白質(zhì)、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物6大類生物活性物，積極布局新原料的研發(fā)。

國(guó)家藥監(jiān)局信息，截至2025年4月，華熙生物旗下共有6款自研化妝品新原料完成備案，但其中4款是基于透明質(zhì)酸的衍生物，其他2款分別為具備抗老成分的-煙酰胺單核苷酸，以及用于皮膚調(diào)理的巖藻糖基乳糖。

其實(shí)早在2015年，華熙生物曾通過“牽手”韓國(guó)肉毒素研發(fā)公司Meditoxin，切入肉毒素領(lǐng)域，只是最終因Medytox的爆雷而無奈落空。2022年，華熙生物又通過收購(gòu)益而康生物進(jìn)軍膠原蛋白產(chǎn)業(yè)。

只是，遠(yuǎn)水終究解不了近渴。無論是膠原蛋白原料還是其他自研新原料，均處于發(fā)展中階段，想要比肩玻尿酸仍需時(shí)間。

更有趣味的是，華熙生物將原“個(gè)人健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)”更名為“皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)”，這種換身皮膚便說是打造科學(xué)信仰、專業(yè)硬核團(tuán)隊(duì)的表面功夫，未免有些像將頭埋在沙子里的鴕鳥，藏頭露尾、自欺欺人。

董事長(zhǎng)趙燕親自下場(chǎng)，反腐進(jìn)行時(shí)

在2024年年報(bào)中，華熙生物頻繁提到公司進(jìn)入變革元年，其中管理變革是重點(diǎn)。

截至2024年末，華熙生物在職員工數(shù)量4444人，相較上一年減少211人。企業(yè)效益不好實(shí)施減員優(yōu)化具備一定合理性，但2024年其管理費(fèi)用卻同比增長(zhǎng)33.77%至6.58億元。

降本卻沒達(dá)到增效，對(duì)此華熙生物解釋，因管理變革的組織結(jié)構(gòu)升級(jí)、薪酬體系變革、咨詢公司費(fèi)用和股權(quán)激勵(lì)等超7000萬元。

業(yè)績(jī)下坡之際，還給員工加薪？仔細(xì)一看，原來大部分都落進(jìn)了董監(jiān)高的口袋。

2024年年報(bào)顯示，華熙生物現(xiàn)任及報(bào)告期內(nèi)離任董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和核心技術(shù)人員共計(jì)34人，累計(jì)年薪總額（稅前）同比增長(zhǎng)71.22%至4355.02萬元。

與高管薪酬超70%增幅形成對(duì)比的是，2024年華熙生物研發(fā)團(tuán)隊(duì)員工人均薪酬僅同比增長(zhǎng)6.65%。

需要注意的是，僅從2024年報(bào)酬情況來看，包括5名集團(tuán)副總經(jīng)理、1名董事兼業(yè)務(wù)副總裁的6名高管薪酬，高于董事長(zhǎng)趙燕的222.82萬元。其中，副總經(jīng)理郭珈均年薪由上年92.53萬元暴增至622.13萬元，是華熙生物最高年薪且漲幅最高。

與此同時(shí)，華熙生物的內(nèi)斗與反腐亦在持續(xù)進(jìn)行。

2025年3月，華熙生物開始真正的“刮骨療毒”，在此次反腐進(jìn)程中，有3位百萬年薪高管月內(nèi)離任。其中，劉愛華、徐桂欣均為任職超20年的元老級(jí)員工。

需要注意的是，劉愛華與鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“夸迪前主理人控訴華熙生物”事件，有著千絲萬縷的關(guān)系。

據(jù)了解，劉愛華之子畢然與夸迪品牌前主理人枝繁繁關(guān)系頗為要好，甚至有傳為情侶關(guān)系。自枝繁繁離職創(chuàng)辦品牌“繁妝”后，旗下產(chǎn)品與夸迪產(chǎn)品線高度相似。枝繁繁也曾在社交賬號(hào)中透露，畢然也從夸迪離職并加入繁妝。

雖然最終以枝繁繁清空個(gè)人賬號(hào)，并關(guān)閉品牌店鋪為終結(jié)，但劉愛華的離職也表現(xiàn)華熙生物對(duì)此次內(nèi)部管理整治不可姑息的態(tài)度。

根據(jù)華熙生物2024年年報(bào)披露，減員還將繼續(xù)， 18名高管將于2025年內(nèi)任期終止。

值得注意的是，相關(guān)公告顯示，華熙生物董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理趙燕開始下沉管理，直接接手管理品牌與傳播管理中心、BM肌活、米蓓爾品牌。董事長(zhǎng)親自下場(chǎng)，或也是吃一塹長(zhǎng)一智，并不想重蹈夸迪覆轍。

并且，趙燕還暫停了過去基于折扣促銷邏輯開展的低效投放活動(dòng)，重新建立基于科技實(shí)力和AI輔助認(rèn)知的品牌內(nèi)容體系。

當(dāng)華熙生物或是說品牌名稱不再刷屏，不再優(yōu)惠促銷最低價(jià)，不再依賴頭部主播推薦，還會(huì)有消費(fèi)者想起潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾的產(chǎn)品，并進(jìn)入旗艦店進(jìn)行購(gòu)買嗎？

船大掉頭難，華熙生物在深化改革中必將經(jīng)歷痛楚。只是痛過之后，還會(huì)有駛向長(zhǎng)穩(wěn)發(fā)展軌道的機(jī)會(huì)嗎？

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫，全球財(cái)說及文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載、抄襲！