作者|深水財經社 何離

從2024年開始，A股公用事業板塊就從被遺忘的角落里突然大火起來，“水電煤氣交”公司誕生了一大批牛股，甚至還有一些公用事業股被險資舉牌。

那么去年公用板塊被爆炒的邏輯究竟是被證實還是證偽呢？隨著財報的披露完畢，可以細細觀察一些上市公司的業績表現，讓我們對這個板塊的價值重新有了認識。

4月25日，江蘇的火電龍頭江蘇國信（002608）交出的2024年年報的確讓人眼前一亮，公司以369.33億元營收、32.38億元歸母凈利潤，創下上市以來最佳年度業績。與2023年相比，營收增長6.83%，凈利潤增速高達73.12%，遠超行業平均水平。

另外公司在今年一季度盈利能力繼續提升，一季報顯示，當季共實現營業收入77.60億元；歸屬于母公司股東的凈利潤8.64億元，同比增長11.01%。

在“水電煤氣交”行業，火電行業曾經是唯一被視為“強周期”的行業，說白了就是看煤炭的臉色吃飯。

但是隨著容量電價和長協煤價政策的落實，火電企業將有望實現真正的跨越周期性波動，而與其他純火電企業不同的是，江蘇國信更是擁有“能源+金融”雙主業優勢，其抗風險韌性已經在過去幾年得到反復印證。

A股里電力板塊公司數量眾多，有些是全國性布局，有些是區域龍頭，而江蘇國信就是屬于后者。

公司深耕國內第二強省江蘇，發電業務除了布局江蘇外，還在煤炭大省山西省擁有3個坑口電廠，通過雁淮直流直接輸往江蘇。據測算，公司機組發電量約占江蘇省內總發電量的8.5%，區域市場占有率排名前列。

根據年報數據，截至2024年末，公司現有控股裝機總容量2048.4萬千瓦，其中已投產1642.9萬千瓦，在建405.5萬千瓦機組， 另還有參股100萬千瓦機組在建，數量位居江蘇省內首位。

而江蘇國信的發電機組的技術標準和環保性能位居國內前列，其最大優勢就是容量大、能耗低、效率高，而在火電碳配額日趨收緊的趨勢下，發電效率決定著電廠的發展空間。

國泰君安證券發布研究報告稱，公用事業絕對估值處于歷史低位，特別是2024年以來火電階段性超額收益突出，容量電價托底、融資成本下降、長協煤鎖定成本三大非周期性因素推動行業周期性弱化，火電整體盈利穩定性提升。

從重組完成后，江蘇國信就走出了一條幾乎完美的高速成長曲線。

其營收從2017年的202.04億，到2024年已經達到創紀錄的369.33億，增長近一倍。而盈利能力也在2024年創下32.38億的紀錄，成為公司歷史上創利最多的一年。

作為江蘇國信的核心業務，火電板塊在2024年交出了一份堪稱“教科書級”的答卷，其中營收貢獻占比超97%，成為業績增長的引擎。更值得關注的是，公司去年的銷售毛利率提升至11.41%，成為近四年最高水平。

江蘇國信2024年的業績遠遠超出市場預期，我們認為主要有下面三個原因：

1、成本紅利

“天時”疊加了用電量增長“地利”。

由于生產端持續放量、疊加進口煤高增共振，2024年國內煤價大幅下跌。據國金證券研報數據，去年市場煤價中樞回落了11.4%至856元/噸，長協煤價中樞也同比下行至701元/噸。

據公開數據顯示，江蘇國信長協煤覆蓋率提升至85%，在煤價下行，電價小幅波動的情況下，為公司利潤釋放贏得空間。

當然對于發電企業來說影響最為深遠就是容量電價機制。該政策通過補貼煤電固定成本，顯著提升了火電企業盈利穩定性，徹底擺脫“市場煤、計劃電”的困局，對于火電企業的估值體系產生了根本影響。

2、區域布局

區域分布“護城河”與先進產能陸續釋放。

江蘇經濟底子扎實，制造業和新興產業用電量增長穩定。2024年江蘇用電量達到8487億千瓦時，同比增長8.4%，高于全國平均1.5個百分點，江蘇區域的高用電需求保障公司火電機組發電利用小時維持高位。

江蘇國信江蘇省內已投產火電機組主要分布于江蘇沿海、沿江一線，采用成本較低的水運，為煤電提供了先天的成本優勢。

公司旗下蘇晉能源及其控股的三家火電企業位于山西省煤炭資源最為豐富的晉北地區，均為緊鄰煤礦建設的坑口電廠，能夠保證穩定的煤炭資源供應。

在煤電資源方面，江蘇國信將旗下國信能銷公司作為能源“一張網” 的平臺公司，成為首批省內六家獲得雙“AAA”認證的售電公司之一。合作電量自2023年度突破200億大關后，2024年已增至278億千瓦 時，市場規模位列省內售電公司前六名。

江蘇國信超臨界/超超臨界機組占控股煤機裝機總容量比例為86%，部分電廠供電煤耗低至270克/千瓦時。旗下機組均完成了超低排放改造，深度調峰改造負荷率最低至15%，處于全國領先水平。

國金證券預估在2025年內，公司控股在運機組總量將有近25%的增幅。如果加上2026年及之后投運的機組，公司未來裝機量增長空間將超過30%。

3、“能源+金融”

“能源+金融”兩駕馬車齊頭并進。

2024年，江蘇國信金融板塊的江蘇信托實現營收31.37億，同比增長4.44%；實現利潤總額30.81億元，同比增長13.67%，金融板塊利潤總額占近六成，增量貢獻率22.8%，成為名副其實的“第二增長曲線”。

江蘇國信旗下江蘇信托是江蘇銀行、利安人壽第一大股東，其中截至2024年末，江蘇信托持有江蘇銀行6.98%股權。

江蘇銀行近年成為國內發展最強勁的上市城商行，目前其營收和凈利潤規模已經躍居國內城商行第一位，2024年該行凈利潤達到318.43億，同比增長10.76%，江蘇信托獲得的投資收益達到20.79 億元，同比增加了5600多萬，成為江蘇國信最為可觀和穩定的利潤來源。

經過這幾年的政策調整，火電行業業績波動大的因素已經有效緩解，特別是江蘇國信在江蘇區域的龍頭優勢穩固，無論是其發電板塊還是金融投資，都是屬于現金流充沛的業務。

截至2024年末，江蘇國信資產負債率降至52.74%，較2023年下降2.3個百分點；經營性現金流凈額達53.9億元，為近四年最高。

更關鍵的是，公司貨幣資金+交易性金融資產達192.67億元，完全覆蓋短期有息負債。

2024年，江蘇國信宣布每10股派發現金紅利1元，派發現金紅利3.78億（含稅），占母公司報表2024年末累計可供分配利潤的 60.67%。而我們發現，公司近五年累計分紅18.89億元。

從去年公用事業板塊的走強也可以看出，市場對于這類企業的估值體系正在發生變化。

從股價表現看，自2023年以來，公司股價漲幅超過30%，并在日K線走出了一幅“圓弧底”形態，特別是2024年以來，其底部逐級抬高，截至4月25日其市盈率（TTM）只有9倍，而市凈率更是只有0.9倍，估值在整個電力行業處于較低水平。

深水財經社認為，雖然江蘇國信在煤價、電價機制的理順，公司徹底改變“靠天吃飯”的困局，業績穩定性已經大幅提高。

公司將培育和發展新質生產力作為首要任務，以技術創新為支撐，以數字化轉型為引擎，深化與江蘇新能合作，在新興領域加大技術儲備，不斷塑造發展新動能新優勢，持續培育增長極。

隨著先進煤電產能持續釋放，公司分紅潛力也在未來打開了空間。

想必分紅能力的持續提升與能源業務的加速落地，江蘇國信有望迎來“業績增長+估值提升”的戴維斯雙擊，成為A股市場“類公用事業”板塊的新標桿。

（全球市值研究機構深水財經社獨家發布，轉載引用請注明出處）