一封舉報信，十五年IPO“渡劫”。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

一封舉報信，十五年IPO“渡劫”。

在同仁堂的安宮牛黃丸被炒到萬元天價，云南白藥跨界賣起牙膏的當下，資本市場對中藥的熱情從未消退。但就在這個傳統與現代激烈碰撞的賽道上，一家曾在A股三次折戟兩次倒在監管問詢的“舉報門”前的中藥飲片巨頭——四川新荷花中藥飲片股份有限公司（新荷花）近日卻更新招股書，并增聘工銀國際為香港上市整體協調人，欲帶著年入12.5億的業績，叩響港交所大門。

“70%銷售額造假”“2億虛增收入”十年前的一封員工舉報信，像幽靈般纏繞新荷花三次IPO。盡管堅稱“舉報不實”，但監管問詢函卻撕開裂縫，2011年首次過會后撤回，2020年二次申報再被追問關聯交易，2024年A股輔導突然終止......三次撤退，都精準卡在監管拷問的關鍵節點。

從被員工舉報財務造假，到屢次沖刺IPO折戟，再到如今轉戰港股，這一路走來，新荷花可謂是歷經風雨。或許，新荷花最該思考的不是“如何上市”，而是“上市為了什么”。

一

市場從不健忘，一家企業連續15年在上市路上“折返跑”，背后恐怕不只是“運氣不好”那么簡單。

2011年，當新荷花首次叩開創業板大門，甚至已經過會之際，一封員工舉報信，猶如平地驚雷。舉報直指其70%的銷售額，通過虛假交易炮制，與關聯方成都國嘉聯合制藥上演“資金空轉”的戲碼。先由關聯方將大額資金匯入客戶賬戶，再由客戶轉至新荷花形成“收入”，卻根本沒有真實發貨。

盡管保薦機構和會計師，信誓旦旦“否認造假”，但證監會還是終止了審查，首次IPO折戟。

詭異的是，2020年二次沖刺創業板時，監管層再次拋出“靈魂拷問”，前次舉報涉及的虛假交易是否屬實？僅有3000平米廠房如何支撐3億元年收入？面對問詢，新荷花卻將撤單原因歸咎于“實控人持股比例低、上市動力不足”。

但別忘了，數據可不會說謊。2011年實控人江云持股29.81%，2020年父子合計持股54.95%，2025年港股IPO前更是高達65.2%。如果說第一次撤單是“動力不足”，那如今絕對控股下，為何仍要轉戰港股？若舉報純屬虛構，為何兩次IPO均因同一事件折戟？

更值得玩味的是，2023年第三次A股輔導終止時，新荷花對原因三緘其口。但結合其歷史表現，難免讓人猜測，是否又有未公開的合規問題？畢竟，財務造假的舉報，這可是資本市場的“原罪”，直接觸碰紅線。

信任危機的背后，還有著新荷花始終難以擺脫的關聯交易陰影。

招股書顯示，實控人江云曾將多家地方國企制藥公司，整合為新加坡上市公司中嘉國際，但后者最終淪為“仙股”。而新荷花被舉報的關聯方成都國嘉聯合制藥，正是中嘉國際的國內主體，江云的哥哥、妻弟曾長期擔任高管。如今新荷花剝離上游種植基地時，又將相關子公司轉讓給潛在關聯方。

看到這里，家族企業的“一言堂”模式，或許解釋了為何舉報風波后，新荷花寧愿選擇“撤退”，而非公開透明地解決問題。

二

舉報信，這一“黑歷史”或許只是表象，真正的致命傷藏在細節里。

拋開財務造假的爭議，新荷花的業績表現，同樣令人擔憂。表面看，新荷花的營收從2019年的3.64億元猛增至2024年的12.49億元，2022-2024年復合增長率27%，妥妥的“高速增長”，遠超行業年均10%的增速。但拆開數據卻發現，毛利率卻從21.1%連降至17.1%，客戶留存率從86.5%暴跌至63.6%。

原因很現實，為了搶占市場，新荷花不得不向利潤率低的醫療貿易公司、藥店傾斜銷售，這兩類渠道收入占比從2022年的52.3%升至2024年的52.4%。

更棘手的是，集采倒逼企業“以量換價”，但新荷花的成本控制能力，卻捉襟見肘。

報告期內，原材料成本占比持續攀升，而研發投入僅占營收的1.37%，22名研發人員占員工總數3.57%。當行業向標準化、創新化轉型時，新荷花仍停留在“低技術、拼價格”的泥潭中。

在2023年15省聯合采購中，中藥飲片平均降價29.5%，新荷花中選產品不得不“以價換量”。2024年全國45種飲片集采，其29個產品中標，看似擴大了市場份額，卻導致2024年凈利潤同比下滑14.24%，出現“增收不增利”。沒有技術護城河，它如何應對集采的持續沖擊？

再看現金流表現，2024年經營活動現金流凈額轉負至- 46.7萬元，存貨卻從2022年的1.62億元增至2.43億元，存貨周轉天數高達81天。更危險的是，貿易應收款已達5.66億元，占營收45.32%，相當于近一半收入都是“打白條”。一旦下游醫療機構回款放緩，資金鏈壓力將陡增。

集采之外，更深的危機在質量紅線。盡管手握GAP認證基地，新荷花卻在2024年因4批次紅花含量不達標被藥監局通報，2019年紫蘇子也曾因質量問題被查封扣押。

圖源：藥監局

圖源：企查查

在集采“價低者得”的規則下，質量控制與成本壓縮的生死平衡，或許才是懸在IPO路上的終極炸彈。

三

港股并非“避風港”。

相對A股市場來說，港股上市門檻較低，審核速度較快，這對于急于融資的新荷花來說，無疑是一個不錯的選擇。

新荷花將港股募資用途定為擴產能、擴產中藥飲片、押注越南市場、布局上游種植，看似雄心勃勃，但這些都需要持續燒錢。很遺憾，其2024年經營活動現金流已凈流出46.7萬元，存貨增至2.43億元，應收賬款高達5.66億元。公司現金儲備僅1.44億，短期借款1.62億。

現金流緊繃下，募資能否真正用于戰略轉型，真的很難說，除非有奇跡發生。

近年來，港股流動性低迷，醫療股估值普遍低于A股。新荷花若無法講好“高增長故事”，很可能重蹈實控人江云早年運作新加坡上市企業中嘉國際的覆轍，淪為“仙股”，最終黯然退市。

新荷花的股權結構中，實控人江云父子合計持股65.2%，母親、舅舅、哥哥等親屬持股6.5%，家族總持股超70%。這樣的結構，在A股已被視為“風險點”，在更注重股東權利的港股市場，更是如此。

當然了，最重要的還是“舉報門”的歷史包袱，盡管新荷花接連否認造假，但連續三次A股撤單均發生在監管問詢關鍵節點，很難不讓人聯想其內控體系是否存在根本性缺陷？2024年毒性飲片收入占比13.8%，這類高風險產品若生產流程管控不嚴，一旦出現安全事故，對品牌將是致命打擊。

在此情形下，港股或許是新荷花最后的希望，但這里沒有“中藥情懷”的濾鏡。面對華潤三九、同仁堂等跨界巨頭的降維打擊，以及研發投入不足行業均值三分之一的硬傷，江云要講的已不是“中藥復興”的故事。彼時，資本市場給出的，或許不是掌聲，而是更冰冷的審視。

更諷刺的是，IPO前夜，重要股東國藥君柏套現9373萬離場，資本老手的撤退信號，不言而喻。

從舉報門到集采陣痛，從A股撤退到港股背水一戰，新荷花用15年時間演繹了一場“資本馬拉松”，但終點依然模糊，舉報疑云、集采壓價、質量風險、家族控制……

對于新荷花而言，港股或許是其最后的機會。但若不能直面核心問題，這場IPO很可能只是另一場“資本游戲”的開端，而非終點。

看看其過往應對監管問詢的態度，對舉報問題全盤否認、對撤單原因避重就輕，這樣的態度，在港股恐怕行不通。

資本市場從來只相信邏輯，不相信故事。當營收增長依賴低價集采、利潤空間被壓縮到極致、質量問題頻發、研發投入聊勝于無，即便成功上市，又能走多遠？

這個問題的答案，或許比上市本身更重要。