一封舉報(bào)信，十五年IPO“渡劫”。

作者 |筆鋒

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

一封舉報(bào)信，十五年IPO“渡劫”。

在同仁堂的安宮牛黃丸被炒到萬(wàn)元天價(jià)，云南白藥跨界賣(mài)起牙膏的當(dāng)下，資本市場(chǎng)對(duì)中藥的熱情從未消退。但就在這個(gè)傳統(tǒng)與現(xiàn)代激烈碰撞的賽道上，一家曾在A股三次折戟兩次倒在監(jiān)管問(wèn)詢(xún)的“舉報(bào)門(mén)”前的中藥飲片巨頭——四川新荷花中藥飲片股份有限公司（新荷花）近日卻更新招股書(shū)，并增聘工銀國(guó)際為香港上市整體協(xié)調(diào)人，欲帶著年入12.5億的業(yè)績(jī)，叩響港交所大門(mén)。

“70%銷(xiāo)售額造假”“2億虛增收入”十年前的一封員工舉報(bào)信，像幽靈般纏繞新荷花三次IPO。盡管堅(jiān)稱(chēng)“舉報(bào)不實(shí)”，但監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函卻撕開(kāi)裂縫，2011年首次過(guò)會(huì)后撤回，2020年二次申報(bào)再被追問(wèn)關(guān)聯(lián)交易，2024年A股輔導(dǎo)突然終止......三次撤退，都精準(zhǔn)卡在監(jiān)管拷問(wèn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

從被員工舉報(bào)財(cái)務(wù)造假，到屢次沖刺IPO折戟，再到如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，這一路走來(lái)，新荷花可謂是歷經(jīng)風(fēng)雨。或許，新荷花最該思考的不是“如何上市”，而是“上市為了什么”。

一

市場(chǎng)從不健忘，一家企業(yè)連續(xù)15年在上市路上“折返跑”，背后恐怕不只是“運(yùn)氣不好”那么簡(jiǎn)單。

2011年，當(dāng)新荷花首次叩開(kāi)創(chuàng)業(yè)板大門(mén)，甚至已經(jīng)過(guò)會(huì)之際，一封員工舉報(bào)信，猶如平地驚雷。舉報(bào)直指其70%的銷(xiāo)售額，通過(guò)虛假交易炮制，與關(guān)聯(lián)方成都國(guó)嘉聯(lián)合制藥上演“資金空轉(zhuǎn)”的戲碼。先由關(guān)聯(lián)方將大額資金匯入客戶(hù)賬戶(hù)，再由客戶(hù)轉(zhuǎn)至新荷花形成“收入”，卻根本沒(méi)有真實(shí)發(fā)貨。

盡管保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師，信誓旦旦“否認(rèn)造假”，但證監(jiān)會(huì)還是終止了審查，首次IPO折戟。

詭異的是，2020年二次沖刺創(chuàng)業(yè)板時(shí)，監(jiān)管層再次拋出“靈魂拷問(wèn)”，前次舉報(bào)涉及的虛假交易是否屬實(shí)？?jī)H有3000平米廠房如何支撐3億元年收入？面對(duì)問(wèn)詢(xún)，新荷花卻將撤單原因歸咎于“實(shí)控人持股比例低、上市動(dòng)力不足”。

但別忘了，數(shù)據(jù)可不會(huì)說(shuō)謊。2011年實(shí)控人江云持股29.81%，2020年父子合計(jì)持股54.95%，2025年港股IPO前更是高達(dá)65.2%。如果說(shuō)第一次撤單是“動(dòng)力不足”，那如今絕對(duì)控股下，為何仍要轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股？若舉報(bào)純屬虛構(gòu)，為何兩次IPO均因同一事件折戟？

更值得玩味的是，2023年第三次A股輔導(dǎo)終止時(shí)，新荷花對(duì)原因三緘其口。但結(jié)合其歷史表現(xiàn)，難免讓人猜測(cè)，是否又有未公開(kāi)的合規(guī)問(wèn)題？畢竟，財(cái)務(wù)造假的舉報(bào)，這可是資本市場(chǎng)的“原罪”，直接觸碰紅線。

信任危機(jī)的背后，還有著新荷花始終難以擺脫的關(guān)聯(lián)交易陰影。

招股書(shū)顯示，實(shí)控人江云曾將多家地方國(guó)企制藥公司，整合為新加坡上市公司中嘉國(guó)際，但后者最終淪為“仙股”。而新荷花被舉報(bào)的關(guān)聯(lián)方成都國(guó)嘉聯(lián)合制藥，正是中嘉國(guó)際的國(guó)內(nèi)主體，江云的哥哥、妻弟曾長(zhǎng)期擔(dān)任高管。如今新荷花剝離上游種植基地時(shí)，又將相關(guān)子公司轉(zhuǎn)讓給潛在關(guān)聯(lián)方。

看到這里，家族企業(yè)的“一言堂”模式，或許解釋了為何舉報(bào)風(fēng)波后，新荷花寧愿選擇“撤退”，而非公開(kāi)透明地解決問(wèn)題。

二

舉報(bào)信，這一“黑歷史”或許只是表象，真正的致命傷藏在細(xì)節(jié)里。

拋開(kāi)財(cái)務(wù)造假的爭(zhēng)議，新荷花的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同樣令人擔(dān)憂。表面看，新荷花的營(yíng)收從2019年的3.64億元猛增至2024年的12.49億元，2022-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率27%，妥妥的“高速增長(zhǎng)”，遠(yuǎn)超行業(yè)年均10%的增速。但拆開(kāi)數(shù)據(jù)卻發(fā)現(xiàn)，毛利率卻從21.1%連降至17.1%，客戶(hù)留存率從86.5%暴跌至63.6%。

原因很現(xiàn)實(shí)，為了搶占市場(chǎng)，新荷花不得不向利潤(rùn)率低的醫(yī)療貿(mào)易公司、藥店傾斜銷(xiāo)售，這兩類(lèi)渠道收入占比從2022年的52.3%升至2024年的52.4%。

更棘手的是，集采倒逼企業(yè)“以量換價(jià)”，但新荷花的成本控制能力，卻捉襟見(jiàn)肘。

報(bào)告期內(nèi)，原材料成本占比持續(xù)攀升，而研發(fā)投入僅占營(yíng)收的1.37%，22名研發(fā)人員占員工總數(shù)3.57%。當(dāng)行業(yè)向標(biāo)準(zhǔn)化、創(chuàng)新化轉(zhuǎn)型時(shí)，新荷花仍停留在“低技術(shù)、拼價(jià)格”的泥潭中。

在2023年15省聯(lián)合采購(gòu)中，中藥飲片平均降價(jià)29.5%，新荷花中選產(chǎn)品不得不“以?xún)r(jià)換量”。2024年全國(guó)45種飲片集采，其29個(gè)產(chǎn)品中標(biāo)，看似擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，卻導(dǎo)致2024年凈利潤(rùn)同比下滑14.24%，出現(xiàn)“增收不增利”。沒(méi)有技術(shù)護(hù)城河，它如何應(yīng)對(duì)集采的持續(xù)沖擊？

再看現(xiàn)金流表現(xiàn)，2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)至- 46.7萬(wàn)元，存貨卻從2022年的1.62億元增至2.43億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)81天。更危險(xiǎn)的是，貿(mào)易應(yīng)收款已達(dá)5.66億元，占營(yíng)收45.32%，相當(dāng)于近一半收入都是“打白條”。一旦下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)回款放緩，資金鏈壓力將陡增。

集采之外，更深的危機(jī)在質(zhì)量紅線。盡管手握GAP認(rèn)證基地，新荷花卻在2024年因4批次紅花含量不達(dá)標(biāo)被藥監(jiān)局通報(bào)，2019年紫蘇子也曾因質(zhì)量問(wèn)題被查封扣押。

圖源：藥監(jiān)局

圖源：企查查

在集采“價(jià)低者得”的規(guī)則下，質(zhì)量控制與成本壓縮的生死平衡，或許才是懸在IPO路上的終極炸彈。

三

港股并非“避風(fēng)港”。

相對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，港股上市門(mén)檻較低，審核速度較快，這對(duì)于急于融資的新荷花來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

新荷花將港股募資用途定為擴(kuò)產(chǎn)能、擴(kuò)產(chǎn)中藥飲片、押注越南市場(chǎng)、布局上游種植，看似雄心勃勃，但這些都需要持續(xù)燒錢(qián)。很遺憾，其2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流已凈流出46.7萬(wàn)元，存貨增至2.43億元，應(yīng)收賬款高達(dá)5.66億元。公司現(xiàn)金儲(chǔ)備僅1.44億，短期借款1.62億。

現(xiàn)金流緊繃下，募資能否真正用于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，真的很難說(shuō)，除非有奇跡發(fā)生。

近年來(lái)，港股流動(dòng)性低迷，醫(yī)療股估值普遍低于A股。新荷花若無(wú)法講好“高增長(zhǎng)故事”，很可能重蹈實(shí)控人江云早年運(yùn)作新加坡上市企業(yè)中嘉國(guó)際的覆轍，淪為“仙股”，最終黯然退市。

新荷花的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，實(shí)控人江云父子合計(jì)持股65.2%，母親、舅舅、哥哥等親屬持股6.5%，家族總持股超70%。這樣的結(jié)構(gòu)，在A股已被視為“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，在更注重股東權(quán)利的港股市場(chǎng)，更是如此。

當(dāng)然了，最重要的還是“舉報(bào)門(mén)”的歷史包袱，盡管新荷花接連否認(rèn)造假，但連續(xù)三次A股撤單均發(fā)生在監(jiān)管問(wèn)詢(xún)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，很難不讓人聯(lián)想其內(nèi)控體系是否存在根本性缺陷？2024年毒性飲片收入占比13.8%，這類(lèi)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品若生產(chǎn)流程管控不嚴(yán)，一旦出現(xiàn)安全事故，對(duì)品牌將是致命打擊。

在此情形下，港股或許是新荷花最后的希望，但這里沒(méi)有“中藥情懷”的濾鏡。面對(duì)華潤(rùn)三九、同仁堂等跨界巨頭的降維打擊，以及研發(fā)投入不足行業(yè)均值三分之一的硬傷，江云要講的已不是“中藥復(fù)興”的故事。彼時(shí)，資本市場(chǎng)給出的，或許不是掌聲，而是更冰冷的審視。

更諷刺的是，IPO前夜，重要股東國(guó)藥君柏套現(xiàn)9373萬(wàn)離場(chǎng)，資本老手的撤退信號(hào)，不言而喻。

從舉報(bào)門(mén)到集采陣痛，從A股撤退到港股背水一戰(zhàn)，新荷花用15年時(shí)間演繹了一場(chǎng)“資本馬拉松”，但終點(diǎn)依然模糊，舉報(bào)疑云、集采壓價(jià)、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、家族控制……

對(duì)于新荷花而言，港股或許是其最后的機(jī)會(huì)。但若不能直面核心問(wèn)題，這場(chǎng)IPO很可能只是另一場(chǎng)“資本游戲”的開(kāi)端，而非終點(diǎn)。

看看其過(guò)往應(yīng)對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)的態(tài)度，對(duì)舉報(bào)問(wèn)題全盤(pán)否認(rèn)、對(duì)撤單原因避重就輕，這樣的態(tài)度，在港股恐怕行不通。

資本市場(chǎng)從來(lái)只相信邏輯，不相信故事。當(dāng)營(yíng)收增長(zhǎng)依賴(lài)低價(jià)集采、利潤(rùn)空間被壓縮到極致、質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)、研發(fā)投入聊勝于無(wú)，即便成功上市，又能走多遠(yuǎn)？

這個(gè)問(wèn)題的答案，或許比上市本身更重要。