看了千禾味業，當然需要把海天味業的情況也看一看，畢竟這才是行業老大。2022年9月的“雙標”等爭議事件，現在已經沒人再提了。我們就再來看一看，這類網絡熱點事件的影響，能否在其財報等數據中找到一絲痕跡。

在2024年中國品牌力指數（C-BPI）榜單中，海天味業在調味品行業領域勇奪“四冠”，印證了海天味業的全品類領導地位。其他幾個冠軍沒啥意見，在食醋行業也是第一，多少讓人有些意外。

2023年營收同比下跌4.1%，2024年不僅扭轉了這一不利形勢，似乎報復式地增長回來了。從2021年營收規模突破250億元之后，增長變慢的問題，就算沒有2023年的網絡輿情的影響，可能也不會好太多。

2025年一季度開局不錯，營收同比增長8.1%，如果全年能維持這一水平，也是不錯的表現，畢竟現在已經沒有2024年那種基數相對較低的影響了。

所有的產品同比都在增長，占比過半的醬油產品的增長是關鍵，各大產品的營收占比穩定，并沒有明顯的結構變化。

所有的市場都在同比增長，前四大市場的規模差異不大，結構上有更加分散和均衡的趨勢，可謂是形勢一片大好。

2024年的凈利潤同比增長12.8%，表現比營收要好一些。但是峰值年份仍然是2021年，2024年不僅不如2021年，甚至還不如2020年。2025年一季度同比增長14.8%，如果這種趨勢延續，似乎看到了，凈利潤再次創下新高的可能。

分季度來看，2023年的四個季度中三個季度的營收都在同比下跌，每個季度的凈利潤都在同比下跌，而且都比當期營收表現差。2024年的各個季度營收同比都有近一成的增長，凈利潤都保持比同期營收更高的增長幅度。

2025年一季度的增長表現，實際是2024年良好表現的延續，但是，其基數也就是2024年一季度，是增長后的數據，能延續就是螺旋增長了，環比增幅略差是正常現象。我們當然看到，2025年一季度的營收和凈利潤都創下了2023年以來的單季新高。

在毛利率持續下滑多年后，2023年在網絡風暴影響中觸底，2024年有所反彈，結合著營收的增長，正是2024年凈利潤大幅反彈的重要影響因素。2025年一季度的毛利率繼續大幅反彈，銷售凈利率和年化凈資產收益率的表現與毛利率基本同步，只是年化凈資產收益率更敏感，波動的幅度更大一些。

2024年各大產品的毛利率都在同比增長，其核心產品醬油的毛利率已經達到了44.7%，快接近一般認為的“暴利”級水平了。

各大市場的毛利率也在同比增長，市場間的毛利率差異不大，相對來說西部區域市場的毛利率要略低一些。

2021年時的主營業務盈利空間為三成，2022年和2023年持續下滑，累計下滑了4個百分點，下滑的主要原因是毛利率下降。2024年受毛利率反彈的影響有所增長，但期間費用占營收比上升抵消掉了大部分毛利率增長提升的空間。2025年一季度的表現相當好，是2021年以來首次突破三成的水平，由于其只是一個季度的數據，和其他全年的數據不見得可比。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，主要是政府補助和公允價值變動收益，2024年的“資產減值損失”有所增長，但對全年的凈收益影響有限。如此高的毛利率，為何“資產減值損失”還在明顯增長呢？看其構成后，2024年存貨跌價損失還有所下降，主要是增加了9749萬元的商譽減值損失，原因是計提了“收購紅河宏斌及其子公司”資產的減值損失。

分季度來看，毛利率是穩中有升的趨勢，2025年一季度創下40%的新高，是連續三個季度逐步提升的。雖然前兩年一季度也比全年的水平高，但高得不多，后續幾個季度有可能就在此附近波動了。

除了營收和凈利潤創下2023年一季度以來的單季新高，主營業務盈利空間也同樣是近九個季度來的新高。后續就算回調一些，全年的水平應該也會有不錯的增長。

“經營活動的現金流量凈額”表現良好，2025年一季度出現凈流出，可能只是季度間的波動，關鍵還得看全年的情況。固定資產的投資規模在2023年創下新高后，2024年略有下降，其投入的規模還是遠大于同期折舊，仍然在搞一些產能方面的建設。理論上，這些新產能等建設還將擠壓其他同行，導致行業競爭加劇。

除2022年之外，“經營活動的現金流量凈額”與凈利潤接近，當年主要是凈清償了24億元的應付項目，最近兩年差不多又增長回來了。已經連續多年，在應收項目和存貨方面都沒有明顯增加資金占用，這是企業已經步入穩定期，或者說成熟期的表現之一。

持續增長的固定資產，余額一直較高的在建工程似乎又說明，海天味業并不認為成熟期就不可以繼續做大規模，至少他們在產能投入等方面并沒有明顯放慢步伐。就算是在人口停止增長的存量市場中，在競爭對手那里，不還是有大量的市場和客戶嗎？

在建工程中，南寧項目預算24.4億元，完工進度為78%，其他三個單列的項目預算總額合計10億元出頭，完工進度在四至六成之間，2025年的固定資產投資規模一時還降不下來。不過，我個人認為，就在這幾年，其調味品方面的建設規模一定會降下來的，至少要降至與其折舊接近的水平。原因很簡單，存量市場就不能支撐這樣的產能擴張，搶別人的客戶，除了需要實力，還需要時間，哪有那么容易的事。

海天味業的長短期償債能力都是變態級的強，其400億總資產中現金及現金等價物就接近300億元，這也是我們看到其財務費用長期為凈收入，公允價值變動收益也不低的原因。過多的低收益高流動資產雖然拖累了其凈資產收益率，但海天味業顯然是可以這樣玩“累贅效應”的，畢竟就算這樣也還有近三成的凈資產收益率。

我們假設海天味業拿200億，甚至300億元來分紅或回購股票，其凈資產收益率能提升到什么水平呢？我們經常說，在美股中有很多通過高杠桿，把經營傳統行業的公司，凈資產收益率提升至數百倍的上市公司。海天味業其實就是A股中不多的，可以這樣來玩極高杠桿的公司之一，而他們 卻做了和別人完全相反的選擇。正因為如此，海天味業多了一項選擇，那就是在營收和凈利潤實在增長不動的情況下，可以通過持續提升杠桿來維持凈資產收益的提升。

從各方面看，海天味業的2024年，特別是2025年一季度的表現都是不錯的，2023年的下跌，部分是網絡熱點事件的影響，部分是前期就已經開始的下跌的壓力釋放，現在重新進入較快增長期。在存量市場競爭中，特別是一種逐步老齡化的存量市場競爭中，如果一直能守住食品安全和產品質量的底線，強勢品牌的競爭優勢會被強化，這當然有利于海天味業。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！