本文來源：時(shí)代商學(xué)院 作者：彭元重

圖源：圖蟲創(chuàng)意

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|彭元重

編輯|鄭琳

前有游戲界火出圈的“黑神話·悟空”，后有全網(wǎng)熱議的DeepSeek，在“杭州六小龍”中，盡管群核科技公司（下稱“群核科技”）的聲量似乎不高，但卻是首個(gè)沖擊IPO的企業(yè)。

2025年2月14日，群核科技正式向港交所遞表，擬登陸主板，有望成為“杭州六小龍”中首家登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)。

時(shí)代商業(yè)研究院注意到，群核科技尚未實(shí)現(xiàn)盈利，2022—2024年前三季度（下稱“報(bào)告期”），群核科技累計(jì)虧損高達(dá)17.72億元。在此情況下，部分投資者要求群核科技贖回優(yōu)先股，或反映了投資者對(duì)于其發(fā)展前景的擔(dān)憂。

此外，群核科技客戶結(jié)構(gòu)較為單一，超八成收入來自家裝、室內(nèi)設(shè)計(jì)等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)客戶。或受近年下游地產(chǎn)行業(yè)需求萎縮影響，報(bào)告期各期末，群核科技企業(yè)客戶客單價(jià)和留存率均呈下滑趨勢(shì)。

3月21日、4月29日，就高額贖回負(fù)債、房地產(chǎn)下行影響等相關(guān)問題，時(shí)代商業(yè)研究院向群核科技發(fā)送郵件并嘗試致電詢問。其接線人員在電話中稱已向有關(guān)負(fù)責(zé)人反饋，但截至發(fā)稿，該公司尚未回復(fù)相關(guān)問題。

一、報(bào)告期虧損超17億元，費(fèi)用率高企仍未扭虧為盈

招股書顯示，群核科技是一家云設(shè)計(jì)軟件平臺(tái)和SaaS服務(wù)提供商，面向家居、房產(chǎn)等領(lǐng)域，為企業(yè)級(jí)客戶提供設(shè)計(jì)渲染、營(yíng)銷展示、幾何建模等場(chǎng)景的解決方案和服務(wù)。

作為最早籌劃IPO的“杭州六小龍”，群核科技早在2021年就曾有過美股上市計(jì)劃，但受多重因素影響，最終其轉(zhuǎn)道港股市場(chǎng)。

近年來，群核科技發(fā)展勢(shì)頭迅猛，營(yíng)收呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，但仍舊未能實(shí)現(xiàn)盈利。

招股書顯示，報(bào)告期各期，群核科技的營(yíng)收分別為6.01億元、6.64億元、5.53億元，凈虧損分別為7.04億元、6.46億元、4.22億元。盡管報(bào)告期內(nèi)虧損有所收窄，但群核科技的累計(jì)虧損仍高達(dá)17.72億元。

事實(shí)上，群核科技的虧損收窄主要源于自身開支的削減。

招股書顯示，報(bào)告期各期，群核科技的研發(fā)費(fèi)用分別為4.38億元、3.91億元、2.63億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為72.9%、58.9%、47.6%；同期，銷售及營(yíng)銷開支分別為3.21億元、3.56億元、2.48億元，銷售費(fèi)用率分別為53.4%、53.7%、44.9%。

不難發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)群核科技的研發(fā)和營(yíng)銷費(fèi)用支出在“節(jié)流”壓縮，但高位運(yùn)行的期間費(fèi)用仍是吞噬其毛利、造成虧損的主要原因。

在多年虧損的情況下，已有不少投資者似乎對(duì)群核科技失去了耐心，要求群核科技贖回其手中的股權(quán)。

報(bào)告期各期末，群核科技的流動(dòng)負(fù)債凈額分別為27.03億元、32.87億元、36.91億元，群核科技稱流動(dòng)負(fù)債的增加主要是由于贖回負(fù)債的增加。同期末，群核科技的贖回負(fù)債分別為28.86億元、32.87億元、35.40億元，近兩年的時(shí)間增長(zhǎng)了6.54億元。

招股書顯示，所謂贖回負(fù)債指群核科技有義務(wù)于特定觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，按投資者要求贖回向投資者發(fā)行的全部或部分可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

一方面，贖回負(fù)債的快速增長(zhǎng)使得負(fù)債總額上升，可能導(dǎo)致群核科技的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇；另一方面，大規(guī)模贖回一定程度上反映出投資者對(duì)群核科技的發(fā)展前景并不樂觀，可能對(duì)市場(chǎng)信心造成不利影響。

群核科技也在招股書中表示，公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況及前景受到贖回負(fù)債賬面值變動(dòng)的不利影響。

二、商業(yè)模式單一，收入增速或受地產(chǎn)行業(yè)下行影響

除了“節(jié)流”，客戶結(jié)構(gòu)單一的群核科技若想盡快實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，或許還需要盡快“開源”。

招股書顯示，群核科技營(yíng)收主要來自軟件的訂閱收入，占比超九成。其中，報(bào)告期各期末，其企業(yè)客戶數(shù)量分別約為3.3萬、4.1萬、4.6萬，企業(yè)客戶收入占總收入的比例分別為81.6%、84.8%、84.0%，企業(yè)客戶收入占比超八成。

需要注意的是，群核科技較為單一的客戶結(jié)構(gòu)與收入模式，存在一系列的潛在隱患。

首先，群核科技的企業(yè)客戶主要為室內(nèi)設(shè)計(jì)及建筑公司、家具制造商和零售商等房地產(chǎn)上下游企業(yè)。

近年來，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)處于下行期，房企投資意愿減弱，地產(chǎn)銷售下滑，家裝、家居行業(yè)同樣受到影響。?根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年全國(guó)新房銷售額為96750億元，同比下降17.1%。

奧維云網(wǎng)公布的2024年數(shù)據(jù)顯示，去年家裝市場(chǎng)規(guī)模下降16.8%，行業(yè)整體呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)。從已上市家居企業(yè)發(fā)布的2024年三季報(bào)公告來看，行業(yè)整體表現(xiàn)不佳。

更令人擔(dān)憂的是，或受下游地產(chǎn)行業(yè)需求萎縮影響，報(bào)告期各期，群核科技每名企業(yè)客戶的訂閱收入分別為1.48萬元、1.37萬元、1.36萬元；企業(yè)用戶凈收入留存率分別為112.3%、106.0%、104.2%，均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。（凈收入留存率為截至某一基準(zhǔn)日期的百分比，計(jì)算方法為：以去年基準(zhǔn)日期前的12個(gè)月來自特定客戶群的總收入為分母，以基準(zhǔn)日期前的12個(gè)月期間來自相同客戶群的總收入為分子，用于評(píng)估客戶留存率方面的表現(xiàn)）

其次，群核科技絕大多數(shù)收入來自B端企業(yè)客戶，數(shù)量更為龐大的C端個(gè)人客戶還有待進(jìn)一步開發(fā)。雖然群核科技來自個(gè)人客戶的收入逐年增長(zhǎng)，但報(bào)告期內(nèi)收入占比仍然僅有12%左右。

在國(guó)內(nèi)家裝需求整體收縮的情況下，群核科技需要開拓C端個(gè)人客戶市場(chǎng)，開發(fā)出更為有效的變現(xiàn)模式，為業(yè)績(jī)帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

最后，受限于空間設(shè)計(jì)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模，群核科技的增量空間較為有限。

據(jù)招股書，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)空間設(shè)計(jì)軟件行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約30億元，群核科技以22.2%的市占率已是行業(yè)第一，預(yù)計(jì)到2028年，中國(guó)空間設(shè)計(jì)軟件行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)至人民幣68億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為17.7%，市場(chǎng)規(guī)模本身并不高。

作為最大的空間設(shè)計(jì)行業(yè)軟件提供商，報(bào)告期各期，群核科技的營(yíng)收分別為6.01億元、6.64億元、5.53億元，最近一期（2024年前三季度）的營(yíng)收同比增速已從2020年的25%放緩至13.8%。?

綜上所述，隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于下行周期，家裝行業(yè)的增量需求放緩，群核科技的未來增長(zhǎng)空間或?qū)⑹艿揭欢ㄖ萍s。

（全文2275字）

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