作者| 艾青山

編輯| 劉漁

近日，"網紅零食第一股"三只松鼠正式向港交所遞交招股書，開啟"A+H"雙重上市之路，也是國內首個謀求雙重上市的零食品牌。

一方面是，三只松鼠去年給出了一份相當不錯的年報，企業整體經營情況向好；但另一方面是，三只松鼠最近又發布了一份不太好看的一季報，凈利潤下跌難看，業績變臉迅速。

顯然，三只松鼠的未來，還將面臨不少挑戰。

2024年，三只松鼠憑借短視頻平臺的流量紅利與降價策略，實現了業績回暖。

數據顯示，2024年三只松鼠營業收入達106.22億元，同比增長49.30%；凈利潤為4.08億元，同比增長85.51%，重返百億營收俱樂部。

可以發現，三只松鼠自2019年登陸A股以來，經歷了一場渠道戰略轉型。數據顯示，2022年至2024年期間，公司短視頻平臺銷售收入從7.17億元迅速攀升至26.35億元，占總營收比重從9.8%提高至24.8%，增幅達267.8%。

2024年三只松鼠僅在抖音平臺的收入，就達到21.88億元，同比增長81.73%。三只松鼠在招股書中表示，"公司于2023年從電商平臺轉向短視頻平臺，開始探索短視頻平臺作為銷售渠道的巨大潛力"。

然而，這一增長是以巨額營銷費用和產品降價為代價的。招股書顯示，2024年三只松鼠銷售費用高達18.68億元，同比增長50.9%，其中促銷及平臺服務費達12.24億元，較上年同比增長57%，增幅超過了營收增幅。

更值得關注的是，2024年下半年來自抖音的收入為9.68億元，較上半年的12.2億元環比下滑20%，流量成本壓力已出現。

同時，在"高端性價比"策略下，三只松鼠所有產品品類的平均售價在2024年出現大幅下滑。

招股書數據顯示，公司整體產品平均售價從2022年的4.39萬元/噸，連續下降至2024年的3.59萬元/噸，三年累計降幅達18.2%。

按產品來看，2024年堅果類平均售價從上年的4.82萬元/噸降至4.37萬元/噸，下滑9.3%；烘焙食品從2.67萬元/噸降至2.23萬元/噸，下滑16.22%；其他品類如綜合零食、肉制品、果干的售價均出現不同程度下滑。

這一增長模式的問題已在2025年第一季度顯現。一季報顯示，公司實現營業收入37.23億元，同比微增2.13%，但歸母凈利潤為2.39億元，同比下滑22.46%，扣非后歸屬凈利潤更是下滑38.31%。

這一業績下滑主要與銷售費用持續攀升有關，第一季度銷售費用達6.95億元，同比增長17.22%。

如今，三只松鼠在線下渠道的擴張正面臨不小困境。

招股書顯示，2022年至2024年，三只松鼠線下門店數量從561家銳減至333家，較2021年高峰期的1065家縮減近70%。僅2024年一年，閉店數量就達294家，遠超新店數量212家。

另外，線下渠道對公司營收的貢獻也持續萎縮，從2022年的12.9%降至2024年的僅3.8%。

線下門店毛利率從2022年的28.9%大幅下滑至2024年的9.9%，降幅達19個百分點。此外，加盟商數量也從2022年的456家大幅減少至2024年的193家，終止加盟的數量遠超新增加盟商。

這表明，在現有價格體系下，三只松鼠線下門店對加盟商的吸引力不足。

為扭轉線下頹勢，2024年三只松鼠斥資3.6億元收購了"愛零食"和"愛折扣"等三家零食企業，試圖進軍量販零食市場。

據官方數據，收購后三只松鼠旗下門店規模不到2000家，僅為行業頭部企業的八分之一。截至今年2月，行業領先的"鳴鳴很忙"和"萬辰集團"門店數均已超過1.5萬家，三只松鼠在此賽道明顯處于追趕地位。

另外老生常談的是時常出現的質量問題，質量問題與三只松鼠的代工模式有關。招股書顯示，除部分堅果產品實現自產外，三只松鼠其余產品線仍全部依賴代工廠生產。

要知道，三只松鼠在2024年推出了超過600個新產品，包括80多個堅果產品和500多個其他零食產品，顯示出“廣撒網”的產品策略風格。

然而，公司對研發的投入卻相對有限。2022年至2024年，三只松鼠的研發支出分別為3844萬元、2492萬元和2839萬元，占營收比例持續下降，從0.5%降至0.3%。三年研發費用總計不到1億元，僅為促銷費用的三十分之一。

總的來說，三只松鼠面臨流量成本上升、價格競爭加劇、線下擴張受阻等多重挑戰，赴港上市能否帶來新變化，也還需要進一步觀察。

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