前言

等過了這段財報季，趕碳號再說光伏的種種好。現在，我們仍需要一起直面冰冷的現實。

A股所有上市公司2024年年報、2025年1季報現已披露完畢。這些新鮮出爐的財務數據，就像一面鏡子，無比真實地映射出光伏企業的生存狀況，直觀，一比一地還原行業、企業當下面臨的挑戰。什么是洗牌？總有人會出局，會離場。如果洗到最后，都沒有幾家甚至一批重量級的企業破產重整，那還叫洗牌嗎？去產能、去杠桿，就是這樣痛苦。我們種下的一部分因，到最后也只有我們自己扛。

投資者也可以通過橫向、縱向比較，去發現哪些企業經營質量相對較好，哪些企業持續經營的風險較大，哪些企業可能扛不住這輪光伏寒冬。

需要說明的是，目前來看光伏逆變器企業普遍不錯，光伏設備企業已經不再風光，而光伏主材、光伏輔材的業績普遍很差、非常差。今天，我們先說主材企業。因為這些企業是光伏的市場主體、基本盤。

所以，趕碳號也會在差中選優，在某項指標上稍好一些的，可能會重點說一下， 對于巨額虧損、高負債、高庫存、現金流枯竭等問題，也不回避，但就不劃重點了。畢竟，有不少企業即將面臨生死存亡時刻，索性留一線希望、留一抹亮色吧。

當然，對于市場中那一批忽悠的、甚至造假的公司，熟悉趕碳號的讀者都知道，從來沒有手軟過。行業生態變壞，產業招商變亂，產品質量變差，和這些企業有極大干系。

01這一輪洗牌，現在仍不是終局

今天，趕碳號和一家硅片企業的相關負責人說，光伏還沒有到最差的時候。這并非危言聳聽。因為光伏企業發生前所未有的虧損，只是這一輪洗牌的表征，而不是終局。

產能過剩之惡果，是光伏產品跌價，以及由此引發的連鎖反應。

光伏洗牌，如果具體到一家企業身上，一定是產品即使跌破成本價一大截，也要打骨折虧本賣，因為企業要保持流動性，要活下來。有的地方政府，為了就業和穩定，甚至強令企業不得停產停工，否則就不再為企業做融資擔保。

企業虧現金的過程，通常還伴隨著股價下跌，可轉債轉股價下修，然后是企業主體評級下降，銀行、上游及設備、輔材供應商和員工討薪等各種催收，最后是債務違約。這時，企業的現金一般虧完了，同時也搞不到錢了，這時就到了不得不變賣資產的時刻，其實資產也基本抵押殆盡。然后是債主苦主臨門各種擠兌，殘酷而血腥。

所以，當去年倒掉一個潤陽時，給上下游造成怎樣的連鎖反應和恐慌，大家應該都還有印象。如果沒有地方國資接盤，恐怕會有眾多相關方會被拖下水。

接下來，如果出現比潤陽體量更大的企業發生這種流動性危機，怎么辦呢？如果不止一家更大規模的企業出現問題，又該怎么辦呢？如果并不是每一家企業的所在地國資，都像潤陽的鹽城或一道的衢州那樣，有意愿或者有能力接盤、托底，又該怎么辦呢？現在出于各種原因不得不救，但地方一換屆，還真不好說。

在其它很多發生過產能過剩的行業，諸如地產、重化工、家電等行業，我們其實找都不到一種標準答案。因為，光伏的產業鏈實在太短了，各種風險太明朗了，各環節之間傳導起來也太剛性了，財務的韌性和容忍度極低。

在外有貿易戰、內有光伏裝機放緩政策預期的雙重夾擊之下，光伏企業，其實已經沒有太多路可以選擇。

這是一個制造端高度市場化、競爭白熱化，但在應用端、客戶端卻是政策性極強的行業；這是一個大頭在外、但又不得不承受高達3500%的懲罰性、屈辱的稅率的行業；這是一個理工科博士云集、一直為國爭“光”，現在卻不得不殫精竭慮如何才能活下去的行業。悲哉，光伏！

關鍵是，市場需求仍在，而且市場增速也超過大多數行業。但是，光伏企業財務狀況惡化速度之快，之猛，之廣，除了前兩年的房地產以外，在其它行業都極為少見！我們當然可以用市場需求增長，來換生存空間。但是，我們有多少企業的財務狀況，撐不到供需平衡的那一刻呢？

另外，為何三倍產能于需求、過剩程度遠甚于光伏的鋰電行業，卻沒有發生光伏的慘劇呢？僅僅是因為光伏產能更加剛性嗎？趕碳號雖然沒有找到原因，但并不這樣認為。

從制造端來說，這是一個高度市場化的行業，和重化工等很多行業相比，體量并不算大，不一定要非市場化的行為去拯救，但個人建議也不要非市場化的去折騰。

02流動性之戰！

表達完情緒，回到現實。

一分錢難倒英雄漢。經濟學上有這樣的說法：企業不一定因為虧損、負債而倒閉，但會由于現金流枯竭而死亡。流動性是企業的命，企業的命，就靠流動性。

所以，短期看現金流，決定企業能否活下去，長期看利潤，企業能否持續地賺錢，從根本上還要看資產質量與運營效率，能否避免 “慢性中毒”，漸漸掉隊被邊緣化。

光伏企業的當務之急，毫無疑問就是現金流問題。現金流就血液，光伏洗牌洗的就是血條。因此，最先破產重整的一批光伏企業，一定是那些流動性差的企業。一些企業未來如果出事，也大多是因為資金鏈斷裂。這非常可怕，因為這往往會引發連鎖反應，一堆上下游的企業會受到拖累。

當然，這個簡單的道理，企業家們深諳精髓，一直要確保流動性，通過銀行信貸、占用上下游企業貨款來囤積貨幣現金。

隆基綠能的貨幣現金是最充裕的。除此之外，截至今年1季度末，晶科能源、通威股份、晶澳科技、天合光能等幾家頭部企業的貨幣現金也都不少，在200億至300億之間。其中，通威的貨幣現金是變化較大的一家，去年年末只有164.48億元，而在今年1季度末已經飆升到291.47億元。這種變化或與全資子公司永祥股份引入戰略投資者、增資100億元有關。

在手現金多，其實不能說明全部問題，分析一家企業，要看錢多還是短債多，看這些錢夠不夠償債。

幾家頭部一體化企業中，在去年年報、今年1季報中，隆基綠能、橫店東磁、大全能源這三家企業的財務費用居然是負的，其它企業都是正的。也就是說，這三家企業即使到現在，還在用錢生錢，要么存銀行，要么買理財。

現金比率，是現金類資產與流動負債的比率，能反映企業直接用現金及現金等價物償還流動負債的能力。這也是衡量企業短期償債能力的一項關鍵指標。

高現金比率，可能預示抗風險能力強。不同行業的現金比率存在較大差異。通常認為，制造業的現金比率在0.2-0.5之間左右較為合適。

從現金比率指標看，大全能源高于1.3，可以說是過于安全了，安全得都讓人質疑，它的閑置資金太多，沒有有效利用起來。在龍頭企業中，拋開其它因素不談，不得不說大全能源是離資金鏈斷裂最遠的一家企業。

現金比率不正常的大企業其實也不多。特別值得警惕的是，京運通的現金比率已經低于0.1了，償債壓力非常大，這是一個相當危險的財務信號。此外，中來股份現金比率也較低。精準逃頂，抱上浙能的大腿，現在的中來貌似已經不怕資金鏈斷裂了，只要大股東有錢就行。

結合財報和股價來看，京運通的風險可能更直觀一些。2024年，公司營業收入為45.9億元，同比下降56.3%。歸母凈利潤虧損23.6億元，同比下降1100.5%；扣非歸母凈利潤虧損24.1億元，同比下降7412.8%。過去一年，京運通賣了不到50億的貨，相當于虧了一半的銷售額。所以公司股價早已經跌破凈資產，PB為0.6433。它應該是所有正經干光伏的企業（已經ST或瀕臨ST的企業不計）中PB最低的企業。

不過，截至2025年3月31日，京運通資產負債率為53.40%，并不算高。但是，現在光伏的行情、巨大的風險，企業再度舉債的難度非常大，現在鮮有金主還敢借錢給光伏吧，看個人本事了。

表1：光伏主材企業貨幣資金排名；單位：億元；來自WIND；趕碳號制表

03是真有錢，還是假有錢？

我們還需要具體分析企業在手現金的性質，是不是穩定的、可持續的；是自己的錢，還是別人的錢；自家的真實債務包袱究竟有多大。

一般來說，70%是資產負債率的一條警戒線。

今年1季度末，跨界光伏的金剛光伏負債率超過了134%，泉為科技的負債率超過103%，已經處于資不抵債的情況。這些即將被出清的企業，并不是今天討論的重點。

令趕碳號沒有想到的是：頭部企業、明星企業的負債率也已經非常高了。

像協鑫集成負債率為88.88%。不過，其定向增發已獲得監管層批復，預計近期就能完成，屆時公司負債率將得到極大改善。另外，畢竟不是單兵作戰，背后還有個實力大股東。

最近即將從資本市場成功融資的，除了協鑫集成以外，還包括鈞達股份。公司已成功通過聯交所聆訊，現在正處于招股階段，公司將于2025年5月8日在香港聯交所掛牌并上市交易。

至于愛旭股份、雙良節能的負債率，投資者們都是有心理預期的。

這次有些讓人意外的反而是晶澳科技，在今年1季度末，負債率為76.33%，在頭部企業中排名第一。

當然，財務水平一向極高的晶澳科技，可能也意識到這個問題，近期也準備在香港IPO，不知能否如愿。客觀說，一體化企業和專業電池片企業，市場認知可能不太一樣，趕碳號近期會專題分析。

此外，忙著融資的企業還有晶科和通威：去年年初晶科能源宣布計劃在德國上市，現在處在收尾階段，通威股份通過子公司永祥也進行了股權融資，緩解了資金壓力。

現在看起來企業降低負債的思路都很清晰：通過股權融資化解負債壓力，而不寄希望于通過經營改善業績。

當然，“土老財”大全能源依舊鶴立雞群，資產負債率居然低于10%。

表2：光伏主材企業負債率排名；來自WIND；趕碳號制表

在當前的市場環境下，應收款和應付款，是有必要分析的。雖然，只有在市場上處于優勢地位的企業，才可以占用供應商的錢。這當然是正常的商業行為，也是能力體現。

應付票據及應付賬款超過300億的企業，有通威股份、天合光能、隆基綠能3家。這說明他們比較有優勢，也說明作為他們的供應商，特別是輔材、設備企業資金壓力不會小。供應商們和龍頭企業合作，雖然會有應收款，但畢竟相對安全啊，有溢價啊，不像潤陽或者即將倒掉的那些中小企業，貨款都拿不回來。

應收票據及應收賬款較多的企業，有天合、晶科、隆基，均超過100億。這在意料之中。這3家企業，也是2024年組件出貨量排名前3的企業，而組件是光伏主材中唯一有賬期的環節，有的賬期長達數月，其他環節基本上是現貨交易或是賬期很短。

表3：光伏主材企業應付票據及賬款排名；單位：億元；來自WIND；趕碳號制表

企業有較高的經營性現金流凈額，是一種最好的狀態。起碼不再失血，不需要輸血。

經營活動產生的現金流量凈額，是企業現金流量表中的一個重要指標，反映了企業經營活動獲取現金的能力。這個指標，企業萬一想要修飾，成本代價也會很高。

2024年，經營性現金流最差的是大全能源，最好的是天合光能。今年一季度經營性現金流最差的則是晶科能源。但值得注意的是，晶科在2024年的經營性現金流很好，僅次于天合。晶科的這種季度性變化，大概率是因為采購原材料造成的。

表4：光伏主材企業一季度經營性現金流凈額排名；單位：%；來自WIND；趕碳號制表

04光伏還有什么驚嚇與驚喜？

前面主要在考察企業還有多少錢可以花，有多少血條可以用來參與行業洗牌。

其實，商業的本質是賺錢，關鍵還是要看企業能賺多少錢。所以，從中期來看，還是要看一下各家企業的營收和利潤吧。

從產業鏈四個環節來看，硅片的日子當然是最難的，虧損的絕對值和占比都是最大的，這也是中環、隆基虧損最多的原因。弘元綠能、京運通、雙良節能也亦如此，去年發生的虧損都超過了20億元。

組件環節相對較好，有的企業尚可以實現微利。

看各家利潤，要把2024年和今年一季度加總起來，這樣更客觀——有的資產和存貨減值發生在去年四季度，有的則在今年一季度。

在一體化企業中，阿特斯一騎絕塵。至于橫店東磁，趕碳號在第一時間就分析過：海外靠印尼產能和美國市場，國內則依靠宜賓的便宜電費。近期會專門分析一下阿特斯的財報，今天做個預告。

此后，分別是晶科能源、天合光能、晶澳科技。上述四家企業，也都是TOPCon陣營企業。

表5：光伏主材企業去年及一季度凈利潤加總排名；單位：億元；來自WIND；趕碳號制表

在衡量企業經營質量時，可以關注存貨周轉率和資金使用效率。如果是一家設備企業，就更需要關注資金回籠，而對于主材企業，關注的重點可能是存貨。

存貨多少，與產品特性有關。電池有“有效期”，所以企業的存貨都少，周轉快。硅料則較易囤積，硅片企業也會囤硅棒。京運通在過去該賺錢時也沒賺到錢，有很大原因就和囤料有關。所以硅料企業和硅片企業，都需要有一定的庫存。

就一季報存貨來看，天合光能最多。這不是問題，因為有電站資產。天合富家的電站資產在存貨中占比很高。這一點和正泰電器類似，正泰的存貨更高。

通威的存貨也有155億，業內都了解，這是此前在豐水期利用電價低谷超產的硅料。此外，隆基、晶科、晶澳的存貨也不少。

存貨多還是少，是好事還是壞事，不能做絕對的判斷。關鍵要看存貨的性質，以及存貨種類處在什么樣的環境中。若是存貨價格上揚，那就是大紅包，如是存貨價格下跌，那就要計提存貨跌價損失。

表6：光伏主材企業一季度存貨排名；單位：億元；來自WIND；趕碳號制表

此外，固定資產折舊計提，也是非常重要的一項指標。現在，多數企業的p型產能的計提基本結束。

但是，受美國商務部對東南亞四國的高額“雙反”稅終裁影響，這一部分產能也將面臨計提的問題。雖然，現在東南亞四國的產能已經沒有實際意義了，但若計提，在財務上將會非常難看。

今天，趕碳號對企業財報的分析都是基于數據，分析的標的也都是正經的光伏企業。即使他們的財務狀況再不好，這些企業也是一群熱愛光伏事業的人，是扎扎實實做事的人。當然，市場中永遠不缺乏那些忽悠式重組的妖怪公司，以后有時間再專門關注。

如前所述，光伏企業當下的選擇真的不太多，只能謀事在人，成事在天。祝愿各家企業保住現金流，保住血條，從而熬過這個漫長的冬季！

祝愿每一位追光者平安！