看了隆基綠能，當然就要看一下其他幾家，作為多年位列全球組件出貨量冠軍的晶科能源，必須要優先安排了。從2024年銷量來看，可能會給人短時間的驚喜。

硅片、電池片和組件，三大系列產品的銷量都在增長，最低的增長近兩成，最高的增長超過2/3，看起來是產銷兩旺的景象。晶科能源2024年的光伏組件銷量為92,873MW，昨天看的隆基綠能為73,480MW，還是晶科能源的銷量更高。

確實不是我們看錯了，組件、電池片和硅片的銷售收入，全都在大幅下跌，只有組件下跌了兩成多，其他兩大產品下跌近半。除了產品價格下跌，就只能是產品系列內部低端或低價的產品賣得更多了。

2024年，晶科能源的營收猛跌了22.1%，千億規模還是站不住，重新回到900億出頭來待著。從2025年一季度同比大跌四成來看，好像900億的規模也站不住，2025年要跌回至多少呢？我們有點不敢算了，弄不好會比較慘。

除了美洲和其他市場有所增長之外，包括境內市場在內的各大市場都在下跌，跌幅普遍在三成左右。經過兩年的變化，境內市場的占比已經從2022年的四成出頭，降至2024年的不足1/3了。國際化程度加深雖然好，但有好也有壞，特別是在現在的貿易環境下，大家都懂的。

營收高速增長時的突然下跌，帶給凈利潤的影響是，從2023年高達74億元的凈利潤，2024年只剩下了1億元。2025年一季度連這都穩不住了，一個季度就虧損了13.9億元。

實際上并非2025年一季度才開始超10億元虧損的，而是從2024年四季度就開始了，在更早的兩個季度，也只有微利。2024年能保持不虧損的關鍵是一季度還有不錯的盈利，哪怕當時的盈利也處在同比下跌的狀態。

從時間線上看，2023年四季度是過渡期，營收還能同比小幅增長，凈利潤卻有所下跌。進入2024年之后，營收下跌，凈利潤以更快的速度下跌的表現就開始了，一直持續了五個季度之后，不僅沒有止跌回升的趨勢，甚至連企穩的跡象都看不到。

并不需要去怪其他方面的損失太大，主要的影響因素就是主營業務惡化，2023年四季度的毛利率暴跌，導致主營業務盈利空間被壓縮至2個百分點，之后的三個季度就在這一區間徘徊。就算2024年三季度的毛利率明顯反彈，對提升主營業務盈利空間的作用也有限，因為此時的營收下跌開始擴大了。

2024年四季度的毛利率跌為負數，2025年一季度不僅維持著負數，還更加嚴重了。此時的主營業務虧損就不奇怪了，就算期間費用一分不花，也無法盈利了，何況在營收大幅下跌的情況，期間費用占營收比還會大幅上升呢？

毛利率從2020年開始下滑，在2022年觸底后，2023年有明顯反彈。正是在2023年，創下了毛利額、凈利潤、銷售凈利率和凈資產收益率等多項指標的峰值，同時也發出了“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）的絕招。

但是，好景不長，2024年，特別是2025年一季度的形勢急轉直下，毛利率連破10%和“原點”，各種指標當然就沒法看了。

2021年和2022年的主營業務盈利空間在4個百分點左右，2023年靠毛利率反彈和期間費用占營收比下降的雙重利好影響，主營業務盈利空間擴大到8個百分點。2024年的主營業務仍然是盈利狀態，只是盈利空間僅為0.1個百分點，實際上就是保本狀態。

2025年一季度的主營業務虧損已經擴大至近15個百分點，經營形勢嚴峻。我們和其他一季度做過比較，這雖然是傳統的淡季，但之前也沒有一季度出現過主營業務虧損，2025年一季度這么嚴重的虧損，已經超出了正常的季節性波動的范圍。

在其他收益方面，除了2024年之外，其他幾年都是凈損失狀態，主要是資產減值損失和信用減值損失，甚至還有資產處置方面的損失，加總后就超過了政府補助。2024年的政府補助異常突出，投資收益明顯大幅增長，主要是出售了部分子公司；信用減值損失主要是應收賬款壞賬損失，也有一定的其他應收款壞賬損失；資產減值損失主要是存貨跌價損失，但連續兩年的固定資產減值損失也比較高。

“經營活動的現金流量凈額”表現不錯，2024年并沒有像隆基綠能那樣出現凈流出的情況。固定資產投資規模同比下降了一半多，但仍然接近百億的規模，有些事情不是想停就能馬上停下來的。

2023年及以前兩年，主要的情況是存貨和應收項目增加資金的占用，通過供應鏈轉移這些占用。2024年完全反過來了，再加上固定資產折舊的規模較大，總體上“經營活動的現金流量凈額”表現還不錯。應收項目的下降，說明晶科能源并沒有大幅降低銷售端的信用條件，就算那樣可以增加營收，但后續的壞賬等麻煩會更多。

固定資產和經營性長期資產的規模在2024年末達到峰值后開始下降，就算投資的規模還比較大，但折舊的規模也大，加上固定資產減值損失等計提之后，短期內不會再大幅增長了。

有部分項目在2024年建成，大部分項目也接近八九成的完工率，但“山西晶科一體化大基地年產28GW切片與高效電池片智能化生產線項目”預算高達57億元，在2024年才實質性投入，完工進度不足六成，這說明晶科能源還是對后市相當看好的，并不想因為市場的低迷就全面停下建設的步伐。其他也能找到類似的證據，但這方面說起就沒完沒了了，我們還是不細說了，有興趣的朋友可以去看專門介紹這類在建光伏項目的資料。

2024年末和2025年一季度末，晶科能源也出現了縮表的現象，存貨、應收項目的占用下降，經營性長期資產的規模下降，總資產當然會下降。負債的情況主要是應付項目下降了，我們一會兒要看到，有息負債并沒有下降，反而在增長。

資產負債率偏高，長期償債能力確實不高。但短期償債能力還行，這當然是晶科能源前兩年通過融資渠道等調整所達到的效果，要使這種效果發揮出較大作用的前提是行業不能持續低迷，至少不能持續至大量長期有息負債到期。

存貨的規模在2023年末創下紀錄后，2024年末大幅下降，2025年一季度末略有反彈。這樣的表現并不奇怪，因為銷量并沒有降低，而是銷售額降低了，原材料等成本也在大幅下降，相同數量的存貨，占用的資金就會大幅下降。

應收和應付類的業務款項，都在2023年末達峰，2024年末和2025年一季度末在持續下降之中，這個我們前面已經說過了。以預收貨款為主的“合同負債”雖然也在下降，但降得并不多，說明晶科能源手中的訂單可能沒有想象的那么低，有可能很快就能降低營收下降的速度，甚至找到新的支撐點徘徊。

有息負債的規模持續增長，近兩年末都是短期借款等下降，長期借款和應付債券等上升，這樣就可以提升短期償債能力，集中精力來應對現在吊詭的市場形勢。但是，長期有息負債也是有期限的，到期前的這段時間，能否度過行業低迷期，就顯得異常關鍵了。

作為組件行業的老大，晶科能源2024年和2025年一季度的表現都差強人意，但總體上還能堅持較長的時間。他們和組件排名第二的隆基綠能一樣不愿意退，也沒法退。那么老三老四的情況如何呢？我們有空再繼續看。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！