文 | 海豚投研

在北京時間 5 月 1 日美股盤后，$微軟.US 公布了截至 3 月底的 2025 財年 3 季度財報，整體來看相比市場對營收增長放緩，經營利潤率開始收縮的悲觀預期，營收增長加速、利潤率繼續擴大的表現相當不俗。最核心的 Azure 業務也有超預期的表現，具體要點如下：

1、Azure 超預期提速，拐點已現：最受關注的 Azure 業務，本季營收同比增長 33%，剔除匯率影響后的增速則達 35%，較上季度分別環比提速了 2pct 和 4pct。明顯好于市場預期的僅會環比持平的表現。

業績前，由于 1Q 調研顯示企業的 IT 投入有所走弱，宏觀經濟前景也不佳，市場普遍對 Azure 的預期并不高。同時，對 “Azure 增長再提速” 這個關鍵拐點的發生時間節點的預期也明顯后移，且不再那么具有信心。而本季超預期的表現，以及對下季度 Azure 的增速指引同樣在 34%~35%（恒定匯率下），則正式確認了” Azure 增長再提速” 的已提前到來。

2、AI 需求依舊強勁、非 AI 需求也沒那么差：本季度 AI 需求對 Azure 增速的貢獻達到 16 個百分點，大跨步環比提高了 3pct，是 2Q24 以來的單季最大提升。不過市場對 AI 強勁需求預期比較充分，賣方一致預期的 AI 貢獻是 15.4%，與實際表現差距不大。

因此，本季Azure 整體增速超預期的主要原因，實際是傳統非 AI 業務的需求沒有預期的那么差。本季隱含非 AI 傳統的業務貢獻的增速為 17%，雖環比上季仍下滑了 1pct。但是明顯高于賣方一致預期隱含的 14.7% 的增長。

3、市場對 Copilot 預期較高，實際卻沒太多驚喜：重要性和關注度排名第二的商業微軟 365 云服務（Microsoft 365 Commercial cloud）本季收入增長了 12%，看似較上季大幅放緩，但主要是受到匯率逆風影響，恒定匯率下增速為 15%，和上季度基本持平。

從價量驅動結構上，商用 M365 的訂閱坐席數量同比增加了 7%，增速較上季度持平。據披露，主要是受中小型企業及前沿工作者使用量增長的驅動。平均客單價看似增幅縮窄，但也是受匯率逆風的影響。實際上價量增長都是比較平穩的狀態。

但海豚投研了解到，業績前市場對 M365 的 Copilot 是抱有較高期待的。微軟管理層近期曾表示 M365 的初期客群（cohort）已將訂閱數擴大了約 10x。某企業調研也顯示 M365 Copilot 是企業興趣度第二高的產品。

但本次商用 M365 業務只是稍好于預期的表現，似乎并沒有體現出 Copilot 有明顯的貢獻。從結果來看，Copilot 仍未成為一個能真正帶來可觀增長營收的成功產品。

4、由于近期微軟、乃至亞馬遜減少數據中心租賃的報道不絕于耳，市場上目前重點關注問題之一是—AI 是否已階段性地陷入了 “過度投資”。而以微軟為代表的云計算巨頭（外資一般稱 hyperscale）的投入態度，對上游半導體行業，還是中下游 AI 需求是否旺盛，都具有重要的指導意義。

本季實際 Capex 為$214 億，相比上季略微下降，確實一定程度上體現了微軟在投入態度上略有轉冷的改變。但絕對值仍在$210 億以上的投入顯然仍不低，也仍符合市場預期 25 財年全年約$860 的 Capex 預算。

本次電話會上，管理層表示 4Q 的 Capex 絕對額會比本季有所提升，且維持了對 26 財年 Capex 支出會繼續增長，只是同比增速會放緩的指引。可見，微軟后續會繼續增加投入的態度未變，只是幅度趨于理性，而非要減少投入。本季超預期的 Azure 增長，也驗證了 Capex 投入的必要性。

5、領先指標上竄下跳：與上季度當季營收增長不好、但領先指標強勁的情況相反，本季度營收增長超預期，領先指標卻出現了顯著波動，具體來看：

新簽企業合同金額本季增速僅 18%（恒定匯率下也僅 17%），從上季度暴增的 67% 大幅下降到了先前的常態下水平。結合近期的消息，可有能是 OpenAI 將部分算力需求遷移到其他平臺的影響，但也不能排除是宏觀前景轉弱的情況下，企業確實減少了新增 IT 支出。

存量指標的待履約企業合同余額同比增速仍達 34%，相比上季度明顯跳高后的增速差距不大。但其中會在 12 個月內確認的部分同比增速僅 17%，長期部分的同比增長為 47%。

可見短期內確定性較高的未履約余額的增長確實不算高，與明顯減速的新簽合同增速是匹配的。而長期部分雖然增長不俗，但隨著大環境的改變，長期的支出承諾最終落地為收入是可能有變化的。因此，若后續宏觀變差，企業整體 IT 支出會不會放緩需要密切關注。

6、控費對沖毛利下降，利潤率繼續擴張：成本和盈利上，微軟本次的表現同樣不錯，相比市場原本預期的利潤率擴張周期結束，經營利潤增速跑輸收入，實際上微軟的利潤率仍在繼續擴張。

毛利上，本季微軟的毛利率為 68.7%，確實同比下降了 0.4pct，體現了高 Capex 投入一定程度上對毛利的拖累，但比預期的 68% 要好。在營收高出預期約 20 億的前提下，本季實際成本支出仍在指引區間$217~219 億之間。高投入對毛利的拖累沒有市場擔心的那么大。

費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用三費合計同比增長僅 2.4%。同樣在營收大超原先指引的情況下，實際總費用支出$161.5，比指引區間的 164~165 億的下限還低。其他管理費用負增 9%，貢獻明顯。

由于優秀的經營費用控制對沖了毛利率的下滑，本季度微軟整體經營利潤率仍同比走高了 1.1pct。因此最終經營利潤同比增長了 16%，仍然跑贏營收增速。

7、下季度指引同樣不錯：大數上，對 4Q 總營收和經營利潤的指引的相比市場原先預期高出 2.6% 和 2.8%。隱含下季營收增長 13.9%，經營利潤增長 14.4%。可見預期的是下季度的收入增速繼續提升（其中有匯率從逆風變成順風的影響，因此恒定匯率下收入增速應當是下滑的）。盈利增速也繼續跑贏收入、利潤率繼續擴張。依舊處在良好的業績趨勢內。但也注意到盈利領跑收入的幅度相比本季縮窄了，可見高投入對盈利的拖累會越發顯著。

關鍵業務的指引上，前文已提及的 Azure 恒定匯率下的增速仍會保持在 34%~35% 之間，顯然是利好消息。但商用 M365 在恒定匯率下的增速為 14%，較本季下滑 1pct，可見 Copilot 大概率仍無亮眼的貢獻。

海豚投研觀點：

概括來看，對微軟本季度業績的表現，海豚投研認為顯然是非常優秀的。核心邏輯上，相比市場原本預期的收入增長明顯放緩，利潤率受投入影響止漲轉跌；實際表現的收入加速增長，利潤率繼續擴張，在上述兩個角度都在方向性（而非程度大小）擊碎了市場太過悲觀的預期。

核心業務上，雖然 Copilot 沒有帶來期待中的驚喜。但最核心業務 Azure 增長再提速，這一市場一直期待的關鍵拐點，超預期提前到來。同樣擊碎了市場對微軟的天量 Capex 投入會逐漸給盈利帶來壓力的同時，卻遲遲沒有帶來實際新收入加速增長的質疑。也驗證了對 AI 需求的火熱和增長，以及進行 Capex 投入的必要性。這對整個 AI 產業鏈的上中下游都有著重要的指導意義。

但是盡管對微軟此次業績的質量相當認可，海豚投研對微軟后續中期視角內的業績走勢則持謹慎樂觀的態度。

一方面從本季新簽合同金額，以及短期未履約余額兩個領先指標來看，本季度的增長并不強勁，相比上季反有一定的下滑。對下季度的指引，雖然都好于當前預期，但也是屬于比過于保守的預期要好。實際剔除匯率的影響后，隱含的是營收增長較本季是放緩的，利潤率同比提升幅度也會縮窄。
細分業務上，除了 Azure 確實是本季和下季指引都相當不錯（且超預期的點并非 AI 需求比預期強很多，而是傳統需求沒那么差）。其他包括商用 M365 在內的業務和新增合同的增長也都是呈現放緩的趨勢。

業績前因關稅等導致的恐慌情緒使得微軟股價自高點下滑了超 10%，也把市場預期打到了相當保守的水平上。因此在本次不俗的業績后，股價自然會迎來一段時間的修復。但 1 季度尚未實質性受關稅等因素影響，2 季度開始才會逐步體現的情況下，未來 1~2 個季度的中期視角內，微軟的業績會比現在更好還是更差，需要謹慎看待。
估值角度，微軟當前的市值對應 25 財年的 PE 估值大約在 29x~30x 之間，絕對角度來看是一個不低的估值，但相比微軟的估值中樞大約是平均水平。因此不算定價過高，也不屬于具備明顯性價比的情況。

但長期視角，海豚投研對 AI 長期發展和增長空間是有信心的。我們相信 AI 確實具備革命性的改變眾多行業的可能性，和無比廣闊的市場空間。依然作為 AI 產業內的領頭羊，以及在云計算和辦公 SaaS 有顯著壁壘的微軟，最終能成為 AI 時代獲勝者之一的概率仍是較高的。

以下是財報詳細點評：

一、財報披露口徑變化概覽

上季度財報后，微軟官宣了將在 25 財年開始對財報披露的部門結構做出不小的調整，調整的思路就是把面向企業的 Microsoft 365 服務項目（如企業半 Office 365, Windows 365 和 Security 365）全部從各自原板塊并入了生產力&流程（PBP）大部門下。在 25 新財年首次調整時，海豚投研對此已較詳細的解讀，就不在每次財報中重復筆墨。下圖簡要概括了此次調整的變化，更詳細請見1Q25 點評。

二、分板塊表現：Azure 再度閃耀，而 Copilot 的閃亮時間未到

1.1 強勁 AI 需求帶動 Azure 超預期再提速

市場最關注的 Azure 業務，新口徑下本季營收同比增長 33%，剔除匯率影響后的增速則達 35%，較上季度分別環比提速了 2pct 和 4pct。明顯好于公司先前指引的、以及市場預期的 Azure 會環比持平的增速。

根據海豚投研的了解，由于上次業績時 Azure 的當季增長和對下降的增速指引都稍低于預期，而多家外資行的 1Q 調研顯示企業的 IT 投入意外略有走弱，宏觀走弱的擔憂也再次抬頭，市場普遍對 Azure 的增速預期并不高，只是與上季度大體持平。同時，對 “Azure 增長再提速” 這個關鍵信號的何時會出現的時間節點明顯后移，也不再那么具有信心的認為一定會發生。

以下圖 BNP Paribas 的預期為例，可見其預期 Azure 非 AI 傳統業務的增速觸底反彈的節點已經后移到 26 財年的 1 季度。

因此，本季度Azure 幅度不小的提速可以說是完全在市場預期之外（至少對賣方是如此）。且公司對下季度 Azure 的增速指引同樣在 34%~35%（恒定匯率下），通過連續兩個季度的表現，確認了” Azure 增長再提速” 這一關鍵拐點已提前發生。

結構上，本季度 AI 相關業務貢獻 Azure 的增速達到 16%，大跨步環比提高了 3pct，是 2Q24 以來的單季最大提升。不過市場對 AI 貢獻的提升是有預期的，彭博一致預期的貢獻是 15.4%，與實際表現差距不大。換言之，本季Azure 增長超預期的主要原因是傳統非 AI 業務的需求沒有預期的那么差。

由下圖可見，本季隱含非 AI 傳統的業務貢獻的增速為 17%，雖環比上季仍下滑了 1pct。但是明顯高于賣方一致預期隱含的 14.7% 的增長。

整體上由于 Azure 業務超預期的增長，智慧云板塊本季整體收入$268 億，同比增長 21%，環比提速 2pct。且顯著好于公司原先指引和市場預期僅$260 億的收入。

1.2 期待中 Copilot 的強勁增長并未體現

細分業務中重要性和關注度排名第二的商業微軟 365 云服務（Microsoft 365 Commercial cloud）本季收入增長了 12%，看似較上季大幅放緩，但主要是受到匯率逆風影響，恒定匯率下增速為 15%，和上季度基本持平。

從量價角度拆分來看，1）本季商用 M365 的訂閱坐席數量同比增加了 7%，增速較上季度持平。據公司披露，主要是受中小型企業及對新科技感興趣的前沿工作者使用量增長的驅動。

依然在歷史低位；2）平均客單價的同比漲幅看似從上季的 8.4% 大幅下降到 4.7%，但這同樣主要是由于匯率逆風的影響。整體來看，屬于價量增速都比較平穩的狀態。

近期我們從多個渠道了解到，M365 Copilot 的用戶滲透率似乎有所改善。微軟管理層近期在某投資大會表示 M365 的初期客群（cohort）已將訂閱數擴大了約 10x。BNP 面向企業調研，也顯示微軟旗下需求最強的產品就是 Azure AI service 和 M365 Copilot。市場目前開始傾向于認為，隨著 Copilot 增加更多功能（從而增加使用場景），并調整定價模式（例如提供折扣或轉化成按用量收費），過去被視作 “近乎失敗” 的 Copilot 之后可能會有比預期更好的表現。

因此業績前，賣方普遍對商業微軟 365 的增長是相對樂觀的（反而對 Azure 的預期并不高）。但實際來看商業 M365 的增長和預期只是大體相當。似乎并沒有體現出 Copilot 有明顯的貢獻。我們認為不排除 Copilot 的采用率近期有明顯的提升，但從結果來看，即便在低個位數滲透率的基礎上有幾倍的增長， Copilot 仍未成為一個能真正帶來可觀增長營收的成功產品。

生產力板塊中的其他業務，個人 M365 業務的增速本季度逆勢走高到 10.5%，提速了 2pct。拆分價量驅動因素，本季個人用戶注冊數同比增長約 8.5%，實際較上季有所放緩。因此本季營收逆勢提速，主要是由于今年 1 月份提價的利好。

而 Dynamics 和 LinkedIn 的收入增速則都環比略微放緩了 1~2pct，沒有特別的亮點。大體反映了匯率逆風，以及宏觀環境邊際變成的影響。

整體上，由于核心商用 M365 業務實際增長大體持平，沒有多少亮點。在計入匯率影響后，除個人 M365 業務受提價利好外，其他所有細分業務的增長都是邊際下降的。生產力流程板塊的整體的營收增速下降到了僅 10.4%，稍高于預期 9.4%。

1.3 個人業務：游戲板塊觸底回暖、搜索繼續加速增長

在完全度過了并表動視暴雪的影響期后，更多個人計算板塊的增長開始回歸常態。本季度營收增長 6%，相比上季度近乎 0% 的增速明顯改善，也高于市場預期 0.5% 的增長。

具體來看：1）主要的改善點在游戲業務增速從上季的-7% 回升到了 5%，是 MPC 板塊整體表現超預期的主要功臣；2）Windows 和相關硬件設備合計收入增長 1%，較上季繼續放緩。可見 AI PC 概念似乎尚未帶來顯著意義上的 PC 需求回暖。

3）并入了 Copilot pro 業務的廣告業務的增長繼續小幅提速，從 12% 提速到了 15%。AI 在搜索端上的利好效應仍在繼續。

二、Capex：是投入增速的放緩，而非投入的放緩

除了對 AI 實際帶來的增量營收多少的持續更早，市場上另一個重點關注和爭論的問題是—AI 是否已階段性地陷入了 “過度投資”。今年 2 月底～3 月初（此時無特朗普加征關稅的影響），某外資行研報中聲稱微軟已確定取消了規模為 2GW 的數據中心租賃意向。原因主要是隨著 Microsoft-OpenAI 排他性合作關系的變化，部分 OpenAI 的訓練需求專業到了其他云計算平臺。

此外也有多個消息源聲稱，微軟過去幾個月實際取消或暫緩的數據中心租賃總量遠比上述的 2GW 更多。而4 月初也有外行表示亞馬遜也暫停了部分數據中心的租賃談判。可見市場上對 AI Capex 投入放緩的擔憂并非空穴來風。這對上游半導體行業近期的業績影響，以及后續中期 AI 中下游需要前景的判斷，都具有重要指導意義。

實際本季的 Capex 為$214 億，相比上季略微下降，宣告 Capex 投入逐季不斷拉高的階段已經結束。確實一定程度上體現了微軟在投入態度上從略有轉冷的改變。但絕對值仍在$210 億以上的投入顯然仍不低，也依舊符合公司先前指引全年$800 億以上，市場實際預期約$860 的 Capex 預算。

這次業績電話會上，管理層表示 4Q 的 Capex 絕對額會比本季有所提升，同時依舊維持了原先 25 財年全年 Capex 的投入指引，以及對 26 財年 Capex 支出會繼續增長，但同比增速會放緩的指引。由此可見，即便微軟可能確實減少/放緩了一些在數據中心上的投入，但后續會繼續增加投入的態度未變，更多是態度趨于理性，而非要減少或暫緩投入。實際上，本季超預期的 Azure 增長，也驗證了 Capex 投入的必要性。這對上游半導體板塊是個穩定信心的好消息。

三、領先上竄下跳，不排除后續企業 IT 支出放緩的可能性

微軟集團整體本季度營收$701 億，同比增長 13.3%，剔除匯率影響后更是達 15%。兩者分別提速了 1pct 和 3pct。相比市場原本預期整體增長會在宏觀大環境拖累下，繼續放緩的情況，實際提速增長的表現相當不俗。

不過與上季度當季營收增長不好但領先指標強勁的情況相反，本季度營收增長超預期的情況下，領先指標卻出現了顯著波動，具體來看：

首新簽企業合同金額本季增速僅 18%（恒定匯率下也僅 17%），從上季度暴增的 67% 大幅下降到了先前的常態水平。結合近期的消息，可有能是 OpenAI 將部分算力需求遷移到其他平臺的影響，但也不能排除是宏觀前景轉弱的情況下，企業確實減少了新增 IT 支出。

不過，存量指標的待履約企業合同余額同比增速仍達 34%，相比上季度明顯跳高后的增速差距不大。但其中會在 12 個月內確認的部分同比增速僅 17%，12 個月以上的長期部分 d 同比增長為 47%。可見短期內確定性較高的未履余額的增長確實不算很高，與新簽合同增速大體匹配。長期未履約余額最終能否轉化為收入的確定性畢竟較低，由此可見，在宏觀環境的變化下，后續企業整體 IT 支出會不會放緩的可能性還是需要關注的。

四、利潤率繼續擴張，優秀控費對沖高額投入影響

成本和盈利表現上，微軟本次的表現同樣不錯，市場原本預期的是利潤率擴張周期結束，經營利潤增速跑輸收入增速，但實際微軟的利潤率是在繼續擴張的。

1）毛利上，本季微軟的毛利率為 68.7%，雖然確實同比下降了 0.4pct，確實體現了高 Capex 投入一定程度上對毛利的拖累，但比預期的 68% 仍是要好。并且在實際營收高出預期 20 億的前提下，本季實際的 COGS 為$219 億，仍在指引區間$217~219 億之間。同樣可見投入對毛利的拖累沒有市場擔心的那么大。

2）費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用三費合計同比增長僅 2.4%。同樣在營收大超原先指引的情況下，實際總費用支出$161.5，比指引區間的 164~165 億的下限還低。可見在意識到高投入對毛利的拖累后，公司通過出色的費用控制，對沖了對最終利潤的影響。

3）整體上，由于對經營費用的控制對沖了毛利率的下滑，本季度微軟整體實現經營利潤率仍同比走高了 1.1pct。因此最終經營利潤$317 億，同比增長了 16%，仍然跑贏營收增速。利潤率擴張周期繼續。

4）分板塊來看，P&BP 板塊的利潤率表現是最好的，無論同比還是環比角度都在走高。相比之下，承擔了最多 Capex 支出的智慧云板塊的則無論從環比和同比角度都在下降。MPC 板塊雖然環比角度看，利潤率是在持續下降的，但因為去年并表期內較低的基數，同比角度對本季經營利潤以及跑贏營收增長也是有不小貢獻的。