舊夢 | 撰文

巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司持續第10個季度凈賣出股票，然而，這些回收來的資金并沒有用于再加倉——其現金儲備在2025年Q1增至3477億美元，創歷史新高。

就在市場對其“激進的防守策略”褒貶不一時，今年開年以來，納斯達克指數短暫橫盤一段時間后急速調轉向下，反映出的市場對關稅及通脹擔憂加深，以及對“特朗普衰退”擔憂加劇的兌現，再次印證了這位半個多世紀股齡老將的戰略前瞻性。

無獨有偶的是，國內生物醫藥老將藥明康德，自去年年末開始，先后出售ATU在歐美的資產以及美國醫療器械檢測業務；并前后三次減持所持參股公司藥明合聯的股票，總計回籠資金超過46億港元。

當時市場對于藥明康德的關注點主要集中在《生物安全法案》的影響上。市場認為，藥明康德在維持現有核心業務運轉的同時，還必須避免再次陷入地緣政治的溝塹，并關注非核心業務所涉及的病患及員工。因此，公司不得不做出一些收縮措施。

但如今關稅戰起，全球股債匯市場無差別地劇烈波動之下，人們才慢慢意識到，利用這樣極致的防御戰術破了一個殘局，甚至將其轉化為一個先發優勢讓藥明康德能夠更好地在新的經濟周期中持續發展。

對于一家在全球范圍內做業務布局的公司，在地緣結構的大動蕩時，需要做的是竭盡所能采取一切措施，盡可能縮短低谷的深度，盡可能將其拉平，等到局勢明朗之后，讓公司重回長期持續增長的軌道。

亂紀元下的全球生物醫藥行業

這兩天，“先破后立”的川普政府，將貿易及改革的步伐進一步外溢至生物醫藥領域，。

首先是關稅。早在今年2月，CNBC就報道其希望通過對進口藥品征稅的方式來促使藥品生產回流美國；4月份貿易戰正式打響之后，雖對醫藥商品進行了豁免，但特朗普也屢次表示要調查藥品以及相關API對美國國家安全的威脅，從而為藥品征稅鋪路。

然而，在美國制造業短期難以重塑之下，關稅提高只會帶來整個產業鏈成本的上升。正如行業所達成的共識那樣，一直以來藥品關稅設為零，是有原因的。關稅可能導致供應鏈的中斷，引發短缺。

比如，制藥巨頭強生最近表示，在關稅背景下，今年公司將會多出來4億美元的支出。前不久美國制藥核心勢力禮來的CEO大衛?里克斯也警告說：“在關稅的大背景之下，禮來沒法獨善其身，這將導致裁員或削減研發投入，我預計研發會首當其沖。這是一個令人失望的結果?！?/p>

而特朗普不僅對外折騰，對內也毫不手軟。

在特朗普政府在上臺一個月后，先是大幅砍掉有著“創新idea搖籃”之稱的NIH預算；然后是取消各種科研相關項目資金，解雇了數千名聯邦科研人員。之后，在“小肯尼迪”赴任美國衛生與公眾服務部（HHS）部長后，FDA作為全球藥品監管權威，很快陷入動蕩，的三大核心審批中心（CDER、CBER、CTP）皆已被裁得群龍無首。

而在大規模裁員之后，副作用也很快顯現。WSJ最近報道了一篇因為FDA的審批延遲而不得不推遲藥物的三期臨床。FDA的動蕩也意味著新藥獲批的速度和數量在一段時間里急劇下降。

知名華裔基因編輯領域科學家David Liu在獲得科學突破獎時的采訪這樣提到：“基因編輯科學及其改善和拯救患者生命的能力從未如此強大。而諷刺的是，當前經濟和政治環境對科學的發展帶來了壓力，尤其是監管改革和資金短缺的問題。這種科學與現實之間的割裂感尤為明顯?！?/p>

這場由領導層主動挑起、而非市場變革引起的風波，對全球制藥領域除了產生一些直接沖擊之外，最關鍵的一點還在于難以預測。產業的發展邏輯是可以推測的，但懂王的個人好惡和左右搖擺會一起碰撞出什么樣的“新點子”，沒辦法預知。而這樣的變革更是建立在防通脹法案下，各大藥企將會在2028年左右達到本輪新藥專利到期峰值。

環境的巨大不確定性，讓資本會更傾向保守。

而對于創新藥這種金融敏感度高的行業，資本的風險偏好降低，又會進一步的反饋到行業，以至于相關的制藥以及產業鏈公司不得不去考慮考慮其現金流與資產負債表狀況。這樣的環境下，勢必使得全球醫藥行業進入到一個新的經濟周期，而這樣一個經濟周期不會是一個兩三年的窗口期或暫時低谷，可能是一個更長的周期。

在這場關稅、監管以及資本收緊帶來的多重動蕩中，很難有公司獨善其身。

面對這樣外部環境的“極不穩定”，大到MNC，小到投資機構，甚至個人都不得不以收縮的戰略去應對。企業的追求，逐漸從“高利潤”轉向“容錯性”，尤其是體量大的企業。正如，輝瑞為應對這樣一個新環境在一季報時已宣布新一輪的成本削減計劃，預計到2027年成本重組與制造優化項目的總規模將達到77億美元。

這也無怪乎巴菲特老爺子在過去一年里換掉相當一部分股票，轉而去選擇現金這樣一種“0風險、0波動、4%收益”的資產。

而對于藥明康德這家和全球化深度綁定的全球CXO龍頭來講，其CRDMO商業模式給它帶來的一個獨特的位置，能夠更全面了解行業所處環境，這也為其帶了競爭優勢，在不確定的外部環境中尋找持續創造價值的機會。

貫穿制藥環節的CRDMO模式

創新藥，是一種“探索金礦”的過程，賺的是一個概率的錢。創新藥的終局都變成了仿制藥，專利期內的高定價則是對這種“探索成功”的一種獎賞。

而CRO，是給創新藥企在金礦探索過程中提供全流程服務的公司，讓后者不至于在前期因為實驗室&設備不夠而手足無措，在后期不至于因為巨幅的生產產能支出而商業化放量緩慢。

與此同時，大洋彼岸無論是在藥價上做文章，還是FDA動蕩帶來的創新藥供給側放緩，導致創新的投入產出比進一步壓縮，使得規模和增速將不再被視為首要目標，這也不斷倒逼著全球的創新藥行業都去尋找更高的效率去運作，而外包就是出路之一。

在制藥行業，因為覆蓋全身的各個治療領域，和化藥、單/雙、ADC、基因療法等等技術&機理的排列組合，使得創新藥的類目紛繁復雜。因此，最頂級的CRO公司，一定要比市面上所有的制藥公司，都要更懂新藥研發以及落地。

藥明康德就是這樣一家“近乎全能”的CXO公司。

從化合物篩選到臨床前，再到臨床，再到注冊，最終到商業化生產，但凡你還在實驗室里寫paper，只要有一個新的Idea，藥明康德都能幫你最終落地成真正送到患者手中的一盒藥。

這也是公司對“讓天下沒有難做的藥”的口號的詮釋。

而如今，在動蕩的外部環境之下，藥明康德選擇的也是進一步聚焦自己CRDMO的業務。所謂的“聚焦”，便是去更加深入的擁抱科學、擁抱客戶，去了解醫學科學院和制藥公司們每天所接觸的新方向。

在一季度，公司在小分子這塊累計新增分子超過200個，D&M管線總計將近3400個，幾乎能覆蓋到小分子領域里任何一款當下以及潛在的“革命性療法”。

近期昆泰所發布的研究報告數據顯示，2020~2024年小分子化合物的研發成功率在6%左右。若按照此口徑測算，僅藥明康德目前D端的分子將會有將近200個轉換成商業化的項目。而去年藥明康德400億左右的營收規模時，商業化的分子數在72個。

更何況藥明康德管線中產生的價值遠因遠遠高于平均水平。從重磅分子的角度出發，藥明的化學合成、開發、制造的工藝是遙遙領先的，甚至有客戶曾經表示過，若工藝的問題藥明也無法解決的話，那可能真的就是沒法解決了。而那些新技術的布局上，藥明康德也是一馬當先，多肽、小核酸、耦聯、蛋白降解等均有布局。

而之所以能在這一系列紛繁的技術中提前站好身位，源自于公司早已將整個制藥行業運行邏輯整合到日常運營當中：無論是學界的研究熱點，還是醫院的轉化，還是各大小型藥企的立項以及臨床布局，制藥公司在做的事情，藥明康德都在做，并且有著一整套的CRDMO服務來貫穿這些新藥開發環節。

來源：野村東方證券

“半個世紀一萬倍”，是巴菲特花了一輩子修煉的投資能力的結果。對于藥明康德來講，如何修煉好針對各種紛繁復雜的新藥研發/生產的服務能力，也是保證其CRDMO模式在未來能夠持續貢獻公司高增長的核心。

回到貿易戰的宏觀敘事里，創新藥作為一個“之前從來沒有”的東西，關稅的清單里不可能提前放上“未來的商品”。創新藥關乎的不是當下，關乎的是未來人類更好的生存質量。

而藥明康德，就是一家以更極致的效率和服務不斷去滿足客戶需求的公司，公司在當下一個時間節點要去做的，就是放慢擴張的腳步，去修煉一些能去更好創造未來的能力。但看起來，貌似藥明康德又并未放慢追逐技術的腳步。

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吳妮：nora4409