文丨木清

近日，專注于siRNA療法的研究并開發(fā)小核酸藥物的瑞博生物遞表港交所，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)相關(guān)創(chuàng)新療法的廣泛探討。

作為備受市場(chǎng)關(guān)注的企業(yè)之一，瑞博生物當(dāng)前卻尚未有任何商業(yè)化的產(chǎn)品，創(chuàng)收主要依靠合作授權(quán)收取的費(fèi)用。然而，由于公司在面對(duì)本土競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)際巨頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)實(shí)力不足，因而授權(quán)模式的可持續(xù)性以及未來盈利性問題也引發(fā)投資者擔(dān)憂。與此同時(shí)，公司研發(fā)顯著滯后于國(guó)際巨頭們，成長(zhǎng)性存疑也是不可忽視的問題。

【無一款商業(yè)化產(chǎn)品，想靠BD模式回血】

瑞博生物成立于2007年，公司致力于開發(fā)包括心血管、代謝類、腎臟和肝臟疾病的創(chuàng)新療法，尤其專注于siRNA療法。截至目前，公司有六款自研藥物管線處于臨床試驗(yàn)階段，其中有4款處于II期臨床試驗(yàn)中。

▲公司在研管線，來源：招股說明書

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，瑞博生物的核心產(chǎn)品RBD4059即靶向FXI的siRNA是全球首款、也是臨床開發(fā)進(jìn)展最快的用于治療血栓性疾病的siRNA藥物。此外其正在推進(jìn)的RBD5044是全球第二個(gè)進(jìn)入臨床開發(fā)的靶向APOC3的siRNA。

但是成立至今18年，尚未有真正商業(yè)化的產(chǎn)品是其大硬傷之一。公司在2024年才算是開始有真正意義上的收入。

招股書顯示，2023至2024年（簡(jiǎn)稱報(bào)告期），公司的營(yíng)收分別為4.4萬元和1.43億元。而對(duì)應(yīng)的凈虧損分別為4.37億元和2.81億元，兩年合計(jì)虧損7.18億元。從成立至今，累計(jì)虧損更是達(dá)到了15.22億元。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來源：招股說明書

2023年，瑞博生物將抗PCSK9小核酸藥物RBD7022在大中華區(qū)的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利授權(quán)給了齊魯制藥。如果順利，作為回報(bào)瑞博生物能夠獲得總價(jià)值超過7億元的首付款以及里程碑付款，未來商業(yè)化后還能再獲得最高兩位數(shù)的銷售分成。同時(shí)，瑞博生物還同德國(guó)藥企勃林格殷格翰（BI）簽署了共同開發(fā)治療非酒精性或代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（NASH/MASH）的小核酸療法的協(xié)議，該項(xiàng)合作預(yù)計(jì)里程碑款項(xiàng)總交易金額超過20億美元。

由于自身產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)展緩慢，通過BD模式盡快回血的做法無可厚非，市面上也有很多企業(yè)正在踐行。不過這一模式也存在不少問題，特別是對(duì)于像瑞博生物這樣自身實(shí)力有限的公司來說。

【核心市場(chǎng)讓渡，存潛在價(jià)值流】

首先就是瑞博生物存在的過度依賴合作方的風(fēng)險(xiǎn)。目前瑞博生物主要與齊魯制藥和勃林格殷格翰進(jìn)行BD模式合作，在2024年的營(yíng)收中，勃林格殷格翰貢獻(xiàn)超過70%，合作客戶數(shù)量過少將嚴(yán)重削弱收入的穩(wěn)定性，如果大客戶因?yàn)閼?zhàn)略調(diào)整或者臨床試驗(yàn)失敗而終止合作，公司將面臨收入的斷崖式下滑。

▲主要收入客戶，來源：招股說明書

針對(duì)這種集中度風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際小核酸龍頭企業(yè)Alnylam就采用多管線并行商業(yè)化來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，也達(dá)到了很好的效果。但是這對(duì)于當(dāng)下的瑞博生物來講似乎難以達(dá)到。一方面2024年公司整體的研發(fā)支出下滑11.4%至2.8億元，公司并未在研發(fā)上繼續(xù)加大投入，而截止2024年底，賬上現(xiàn)金僅1.7億元不到，僅夠撐半年左右，現(xiàn)金流不足讓持續(xù)大投入研發(fā)變得心有余而力不足；另一方面，授權(quán)合作要求其將資源優(yōu)先分配給合作項(xiàng)目，如BI的NASH/MASH管線，在資金本就不充裕的情況下，這可能導(dǎo)致其他自研管線投入不足，削弱長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

與此同時(shí)，瑞博生物向BI授權(quán)的肝靶向遞送技術(shù)是其核心專利，但合作中未明確后續(xù)改進(jìn)技術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸屬，若BI通過該技術(shù)開發(fā)衍生療法，瑞博可能無法享受到這一塊的額外收益，并且存在技術(shù)外溢的風(fēng)險(xiǎn)，帶來潛在價(jià)值損失。

而在與齊魯制藥的授權(quán)中，瑞博生物將核心市場(chǎng)大中華區(qū)的商業(yè)化權(quán)完全讓渡，僅保留“最高兩位數(shù)”的銷售分成。可是齊魯制藥作為一家本土龍頭企業(yè)，瑞博生物又難以參與終端定價(jià)決策，長(zhǎng)期來看其利益可能會(huì)被壓縮。而像百濟(jì)神州2021年在與諾華的PD-1合作中，百濟(jì)神州不僅保留了中國(guó)區(qū)的自主銷售權(quán)，還通過聯(lián)合開發(fā)條款獲取到了更高的分級(jí)分成比例，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)自身利益最大化。

▲百濟(jì)神州與諾華合作事項(xiàng)，來源：百濟(jì)神州招股說明書

▲百濟(jì)神州保留中國(guó)區(qū)銷售，來源：藥智網(wǎng)新聞

此外，成立18年瑞博生物也沒有建立自主生產(chǎn)基地，臨床樣品生產(chǎn)全靠外包。而像Alnylam等早已實(shí)現(xiàn)siRNA原料藥的規(guī)模化生產(chǎn)，構(gòu)建了完整的研發(fā)和生產(chǎn)鏈條。

不僅如此，招股書中也并未充分披露與BI、齊魯制藥合作中由例如研發(fā)失敗的賠償義務(wù)導(dǎo)致的或有負(fù)債問題，可能違反《上市規(guī)則》第8.05條關(guān)于“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”的要求，此外，對(duì)合作方依賴性的量化分析不足，也沒有進(jìn)行收入集中度敏感性分析測(cè)算，可能影響投資者的判斷。

當(dāng)然，未來瑞博生物能否在激烈競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟并持續(xù)發(fā)展更是市場(chǎng)投資者重點(diǎn)關(guān)注的問題。

【本土競(jìng)爭(zhēng)加劇，顯著落后于巨頭】

國(guó)內(nèi)的企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，圣諾制藥的STP705靶向TGF-β1/COX-2已進(jìn)入臨床III期，而且圣諾制藥還通過中美雙報(bào)策略吸引了BD合作，這樣不僅增加了收入，也降低了風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)公司的收入平穩(wěn)增長(zhǎng)；而中美瑞康則聚焦通用型遞送平臺(tái)，技術(shù)延展性更強(qiáng)，瑞博生物后續(xù)如果無法加速管線差異化，其掉隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加劇。

面對(duì)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者尚且如此，面對(duì)國(guó)際巨頭們其劣勢(shì)就更是明顯。

諾華、Alnylam等早已推進(jìn)FXI靶向藥物的臨床開發(fā)，其中諾華的同類產(chǎn)品已進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)，而瑞博的RBD4059仍處于II期；同時(shí)在APOC3靶點(diǎn)（RBD5044）方面，Ionis Pharmaceuticals開發(fā)的全球首個(gè)APOC3 siRNA藥物已上市，而瑞博的RBD5044臨床數(shù)據(jù)尚未公布，需驗(yàn)證其相較Ionis產(chǎn)品的Best-in-Class潛力。此外這款產(chǎn)品Alnylam等企業(yè)也在加速布局，未來的整體競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。

在siRNA藥物領(lǐng)域Alnylam已有5款產(chǎn)品上市，覆蓋多適應(yīng)癥，且肝外遞送技術(shù)全球領(lǐng)先。而諾華則是在Inclisiran（靶向PCSK9）這款產(chǎn)品上年銷售超過7億美金，該產(chǎn)品早已進(jìn)入回報(bào)期，而瑞博生物不僅無產(chǎn)品商業(yè)化，其靶向PCSK9也才處于臨床II期，二者差距顯著。

未來，如何在BD模式中強(qiáng)化自主能力，構(gòu)建多元化合作網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)在巨頭立林的市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)真正的突圍，需要瑞博生物的管理層好好琢磨琢磨。

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