作者 ｜ 李京亞
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在AI以前所未有的力量重塑全球產業結構的今天，一場深刻的身份轉變正在海外風險投資（VC）行業悄然上演。簡單來說，過去VC們更像是“星探”，早期發現并投資有潛力的初創公司，期待它們一鳴驚人后通過上市或并購退出。但現在，一些頂級的VC巨頭似乎不滿足于此，它們開始向私募股權投資（PE）的角色靠攏。

這意味著它們不再局限于早期少數股權投資，而是尋求更廣泛的投資范圍、更靈活的資金運作，甚至可能親自下場參與企業的深度運營和整合，追求更長期的價值和更大的控制權。這不僅僅是投資策略的調整，更是對整個行業生態和未來機遇的重新思考。

據彭博社近日報道，老牌VC巨頭、管理著高達310億美元資產的Lightspeed（光速創投）便是這場變革中的最新一員。最近Lightspeed變更了自己的監管身份，正式擴大了投資范圍，向著PE巨頭的模式邁出了堅實一步。

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VC巨頭們不再滿足于“小而美”

Lightspeed最近根據美國證券交易委員會（SEC）的文件，完成了注冊投資顧問（Registered Investment Advisor, RIA）的流程。這個RIA牌照可不簡單，它由SEC及州證券交易委員會共同監管。在美國，只有拿到這個牌照的機構或個人，才有資格向投資者提供證券類產品的投資建議、管理資產并收取管理費。這個“證券投資建議”的范圍非常廣，幾乎涵蓋了整個證券市場的資產管理和理財服務。想要獲得RIA牌照，機構必須通過SEC嚴格的資質審核，因此，能拿到這塊牌照的，尤其是在國內外的投資機構中，都算是鳳毛麟角。

目前，持有RIA牌照的大多是些“大塊頭”，比如大型跨國投行、跨國證券、期貨、基金和外匯交易機構等。擁有了RIA資格，VC機構就不再束手束腳，可以將更多資金投向初創公司股權以外的資產類別。要知道，如果沒有這個資格，風投公司最多只能將20%的資金配置在傳統初創企業股權之外。

Lightspeed算是頂級風投公司中較晚一批完成RIA注冊的。在它之前，General Catalyst和近期的Thrive Capital也已入局。更早的在2019年，硅谷大名鼎鼎的安德森·霍洛維茨基金（Andreessen Horowitz, 簡稱a16z）就成了首批吃螃蟹的VC。隨著Lightspeed的加入，美國VC界的頂流們，常說的“VC四巨頭”，可以說已經全部偏離了傳統的風投軌道，成為了這場轉型的先鋒，開始在更加多元化、長周期的市場中，向黑石（Blackstone）、KKR這樣的頂級PE巨頭看齊。

已經拿到RIA牌照的General Catalyst在一篇博文中直言不諱：“傳統的風投模式并不能讓創業者處于變革行業的最佳位置。”這家VC去年甚至收購了一家非營利性醫療系統Summa Health，直接運營實體企業（比如醫院），這對于習慣了輕資產模式的硅谷公司來說，無疑是一次重大的突破。不僅如此，General Catalyst還借鑒PE的打法，增持初創企業的股份，在內部孵化AI原生初創公司，最近甚至還成立了財富管理部門。

其他幾家也不甘落后。a16z自2019年成為RIA后，一邊搞起了財富管理，另一邊則積極參與老牌公司的重組，在馬斯克私有化Twitter（現X）的交易中就頻頻見到它的身影。

這些曾經以“投早期、高風險、高回報”為標簽的VC們為何紛紛選擇“進化”？

首先，傳統VC模式面臨挑戰。近年來，美國一級市場流動性不足，科技行業的結構性變革讓硅谷創投圈也感受到了“中年危機”。自2022年起，IPO市場遇冷，后期科技企業的估值中位數大幅跳水，導致VC投資活動整體降溫。雖然2024年有所回暖，但仍處于歷史低位。

其次，也是至關重要的一點，AI的火熱帶來了前所未有的機遇和資金需求。

AI，特別是生成式AI，被視為繼移動互聯網之后又一個巨大的技術浪潮。但與以往不同的是，AI領域的競爭異常激烈，技術迭代快，且對算力、數據和人才的需求極為龐大，這意味著AI初創企業往往需要巨額且持續的資金投入。傳統的VC基金規模和投資周期，可能難以滿足這些“吞金巨獸”的需求。轉型后的VC，擁有了更大的資金池和更靈活的投資工具，可以更深度地參與到AI這場盛宴中，不僅能投早期，還能在后期持續加碼，甚至主導并購整合，以期獲得更大的回報和行業影響力。

與傳統VC架構相比，轉型后的VC在操作上擁有了更大的自由度。它們可以投資二級市場股票、購買創始人的老股（二級份額）、直接進行控股型收購，甚至可以玩轉PE常用的“滾動兼并”（roll-up）策略，將多個小公司整合起來做大。這基本上等同于解鎖了PE的核心能力。

這可以讓它們退出路徑更多元， 不再僅僅依賴IPO或被大公司并購這兩條傳統路徑，可以利用更長期、更自由的二級市場或私募策略退出。這意味著它們投資的創業公司或許不再那么急于上市；同時資金結構也更靈活——可以從傳統的依賴LP（有限合伙人）出資的基金架構，向CVC（企業風險投資）或資產管理架構轉變，擺脫基金周期的限制，轉向更具長期性的“常青樹”式永續資金池。紅杉資本（Sequoia Capital）在這方面已經做出了表率；另外，它們的投資標的可以更廣泛。 RIA VC在選擇投資標的時限制更少，可以自由選擇更多類型的資產。它們可能更愿意收購一些有潛力的老公司進行改造，或者長期持有一些優質公司的股票，從而幫助自身從管理一堆“項目組合”向打造一個“平臺型資產”轉變。

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行業分化加劇，高回報是轉型的“底氣”

頂級VC們的集體“變身”，也讓風險投資行業開始出現兩極分化：一端是堅守傳統、專注于早期發現的小型種子基金，它們“看天吃飯”，耐心等待獨角獸的誕生；另一端則是轉型后的平臺型RIA大型機構，它們擁有更強的盈利能力和抵御經濟周期的韌性。

但這背后，是傳統風投模式在一定程度上的逐漸失效。科技結構化變革引發的硅谷“中年危機”正在風投界蔓延。AI雖然大行其道，但能夠真正在商業上接續移動互聯網紅利的具體生態系統依然有些模糊。在資本市場情緒的傳染效應下，VC轉型似乎已是勢在必行。

然而，要想在時代浪潮中成功“重生”，VC機構也需要有實打實的高回報率作為支撐。一位風險投資機構的合伙人對硅星人坦言，這種模式轉變對機構的募資能力要求極高。目前完成轉型的這幾家美國VC，都屬于募資能力頂尖的選手。“紅杉基金在2024年的回報率高達20.79%，LP們才愿意繼續砸錢支持。”

其他數據也佐證了這一點：《紐約時報》報道稱，Thrive Capital正在募集一支約10億美元的AI主題基金；彭博社則透露，Lightspeed也將推出一系列總額高達70億美元的新基金。今年3月，Lightspeed就牽頭向OpenAI的主要競爭對手Anthropic投資了35億美元。為了更好地布局二級市場，他們還請來了前高盛董事總經理Jack Fowler操盤。此外，這些機構也正積極在私有市場回購優質公司的股權，意圖在IPO之前就搶占先機。

硅谷的風險投資行業毅然轉身，尋求新的生存和發展之道。相比之下，國內VC圈目前似乎還沒有出現大規模的類似動靜，整體上更像是在“隔岸觀火”，保持著一份謹慎的觀望。

這背后，既有市場發展階段的差異，也有著本土特色的考量。例如，國內的資本市場結構、退出渠道（如IPO審核節奏、并購市場活躍度）以及LP（有限合伙人）的構成與訴求，都與美國市場存在顯著不同。此外，國內對于“注冊投資顧問”這類牌照的管理和界定，以及VC與PE業務邊界的劃分，也有其自身的監管邏輯，這使得硅谷VC的“變身路徑”難以被簡單復制。

不過作為一種“舶來品”的VC，硅谷的動作一定會影響國內同行們的思考。雖然大規模的“VC向PE化”轉型尚未成為主流，但一些頭部機構和嗅覺敏銳的投資人已經開始進行小范圍的創新和嘗試。例如，早在2021年末，在LP出資環境變化的背景下，“投資女王”徐新的今日資本就開始向二級市場伸出觸角；而據知情人士介紹，如曹曦創立的礪思資本等機構也在進行著類似的創新嘗試。

面對AI對資本規模、投入周期和產業理解提出的全新要求，VC們必須自我革新，傳統的打法看起來有一天終究會難以為繼，如何找到更靈活、更強大的姿態，主動進化，已經是今天還有野心的VC們必須思考的課題了。

點個 “愛心”，再走吧