日前，新諾威（300765.SZ）發布公告稱，收到深交所出具的終止申請審核決定，終止了公司對石藥創新制藥股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金的申請。

至此，公司推進15個月之久的76億元重大重組交易案，正式作罷。

對此，新諾威在6日的說明會上表示，自公司籌劃并首次公告本次交易以來，各項審核過程均正常推進，但是鑒于本次重組事項自籌劃以來已歷時較長，醫藥行業及資本市場整體環境等情況較本次重組籌劃之初發生了一定變化，為維護公司全體股東長期利益，經公司與交易各相關方友好協商、認真研究和充分論證，基于審慎性考慮，決定終止本次重組事項。

另外，新諾威還表示，目前，公司各項業務經營情況正常，本次交易的終止對公司現有生產經營活動不會造成重大不利影響。

對于這一終止事項，市場反應相對理性，背后有公司股價拉升、業績負累加重，以及收購標的量價齊跌等多重原因。

一場不被看好的重大整合

在收購石藥百克的兩個關鍵信息披露節點，新諾威均出現大跌。

2024年1月24日，新諾威首次披露籌劃收購石藥百克的消息，25日、29日，公司股價分別收跌6.35%、14.08%；同年10月15日，新諾威發布重組細化方案，明確交易金額為76億元，并公告擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金，16日，公司股價大跌11.04%。

將石藥百克收入麾下，其實是新諾威從食品飲料原料廠商向創新藥轉型邁出的第二步。在這之前，公司于2023年增資控股了巨石生物，催動公司在當年創下股價漲幅超300%的光輝成績。同樣是將石藥集團旗下資產進行整合，市場對兩者的態度卻大相徑庭。

雖然對比虧損的巨石生物，石藥百克已然盈利，但這頭“現金牛”卻有著單一產品“依賴癥”，該產品增長潛力也有限，而重要藥物研發管線距離獲批尚有時日，且賽道內卷嚴重，與此同時，新諾威卻給出了高溢價的估值。

根據彼時披露的關聯交易報告書草案，石藥百克的核心產品為2011年獲批的津優力（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液），這也是國內首個自主研發的長效重組人粒細胞集落刺激因子注射液，用于預防和治療化療患者因中性粒細胞減少而引起的感染和發熱。津優力是石藥百克的收入支柱，主導著公司業績走向。

圖源自新諾威公告

但津優力這款產品正面臨增長困境。新諾威此前也指出，在2024年上半年，隨著津優力執行省際聯盟集采中標價的省份數量增加，平均銷售價格下降，銷售收入有所下滑。從另一側面來看，雖然石藥百克明確了業績承諾，但卻是低承諾——在2024-2026年，石藥百克承諾凈利潤分別不低于4.4億元、3.9億元和4.4億元。而在2022年至2024年上半年，石藥百克分別實現凈利潤6.21億元、7.85億元、3.9億元

與低承諾對應的是新諾威給出的高估值。關聯交易報告書草案顯示，石藥百克100%股權的評估值為76.22億元，較其42.76億元的賬面價值，增值率達到78.25%。出高價買進沒有增長潛力的資產，不是一筆劃算的生意。

再看石藥百克的研發管線，已經進入III期臨床且市場關注度較高的是，用于肥胖/超重適應癥的TG103注射液、2型糖尿病適應癥的司美格魯肽注射液，預計2026年起陸續獲批上市，目前看來，這是一個競爭異常激烈且迭代迅速的市場。

平行競爭方面，據不完全統計，截至今年1月，國內已有23家企業布局研發司美格魯肽生物類似藥；迭代競爭方面，日前，禮來公布了在研小分子口服GLP-1受體激動劑Orforglipron積極的Ⅲ期臨床試驗結果，減重藥物已經從注射液向口服版邁進。

除此之外，前述已經終止的收購事項還計劃募集配套資金，當時擬定的向不超過35名投資者定增募資17.8億元，發行價格為20.95元/股，這相較于目前新諾威在40元上下波動的股價而言存在折扣，這勢必會攤薄每股收益，拉低每股盈利水平，稀釋現有股東的即期回報和股東權益占比。與新諾威給出的終止交易的一個原因——為維護公司全體股東長期利益——也相吻合。

最先控股巨石生物時，市場看到的是創新藥的超高潛能，但從公司宣布轉型創新藥后的首份年度報告來看，納入巨石生物后帶來的轉型陣痛已讓新諾威苦不堪言。

公司陷入負增長，創新藥業務要擔責

在2024年及2025年一季度，新諾威均出現營收、利潤雙降。

2024年，公司營收同比下降21.98%至19.81億元，歸母凈利潤同比下降87.63%至0.54億元；2025年第一季度，公司營收同比下降9.94%至4.72億元，歸母凈利潤同比下降134.03%至0.27億元。

雖然高喊轉型，但當前撐起新諾威業績的仍然是原有業務。2024年，營收支柱變弱了，其功能食品及原料行業收入18.40億元，同比下降24.90%，毛利率同比下降5.75個百分點至39.73%。對比來看，同期公司的生物制藥行業板塊收入8779.63萬元，同比增長153.0%，貢獻微乎其微。

在這種情況下，需要燒錢的創新藥還直接導致了公司的利潤暴跌。2024年，新諾威全年投入研發費用8.42億元，同比增長25.44%。

這一漲幅乍看之間并非幅度驚人，原因是在2024年年報中，公司將巨石生物的研發投入納入了2023年合并報表范圍，這一漲幅是基于公司對前一年合并報表范圍追溯調整后的數據得出。若沒有巨石生物，2023年，新諾威的研發費用僅僅0.47億元，對比之下就是18倍的差異。

今年一季度，新諾威研發費用2.40億元，同比增長117.68%，這是因為報告期內巨石生物多款產品處于臨床研發階段，導致研發費用大幅增加所致。

一個顯而易見的結論是，本就研發投入不菲的巨石生物，這項費用還在繼續增長，主要原因是有三款在研藥物進入了臨床Ⅲ期試驗階段，III期臨床需要招募數百至上千名患者，大規模的患者招募和管理費用較高，是藥物研發臨床試驗各階段中最燒錢的環節。

圖源自新諾威2024年年報

新諾威的壓力還體現在由正轉負的現金流上，2024年及2025年一季度，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-12.35億元、-0.87億元。

回看收購終止的石藥百克，其研發投入雖不及巨石生物，但也遠高于曾經的新諾威，2022年、2023年及2024年上半年，石藥百克研發投入分別為1.65億元、2.37億元和0.89億元。若將其收入囊中，新諾威的研發支出壓力只增不減，對利潤的侵蝕將更多。

需要指出的是，石藥百克的營收規模與新諾威相當，2022年、2023年，新諾威營收分別為26.26億元、25.02億元，石藥百克營收各為22.35億元、23.16億元，若是二者合一，新諾威的收入規模會立即再上一個臺階，但如前文所述，其所要承擔的風險與壓力也會成倍襲來，還有不絕于耳的質疑聲音，終止收購重組，是當前狀況下的新諾威更愿意打出的一張“安全牌”。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）