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1. 什么是末日期權？為什么廣受追捧？

末日期權（Zero Days To Expiration， 簡稱0DTE）是指在交易日當天購買的期權合約，當天收盤后即到期失效。它們屬于超短期期權，與傳統期權（如每周、每月到期）相比，時間價值（theta）的衰減速度極快，也非常便宜。這種特性使得末日期權比較適合希望從當日市場波動中獲利的短線交易者。

末日期權的興起始于2022年，芝加哥期權交易所（CBOE）宣布推出每周期權，并把到期日擴展到每個工作日（周一至周五）。最初，SPX是首批提供末日期權的資產之一，隨后逐漸擴展到其他資產，比如Mini-SPX（XSP）、SPDR S&P 500 ETF（SPY）和Invesco Nasdaq 100 ETF（QQQ）。個股也存在末日期權，只不過期權到期日都是每周周五，因此個股末日期權僅存在于每周五。

這個工具當日到期波動率高，同時具有勝率低但賠率高的特征，因此許多人對它的第一印象是類似彩票一樣的工具。末日 期權的杠桿率比到期時間為1個月的期權杠桿率高好幾個數量級，可以達到400以上（下圖中）。長期投資末日期權的平均回報是虧損，年化收益率在-32,000%，但在某些時候會產生高達79,000%的極高回報（下圖中）。這些回報比一個月期權的波動更大。

正因為其高回報率的屬性，這種末日期權實際上很受歡迎。以SPX為例，自2022年推出以來，其末日期權交易量增長了5倍以上，2025年Q1的 平均每日成交量（ADV）已經達到了198萬份（下圖左）。末日期權現在占SPX總期權成交量的55%，日均名義交易額超過1萬億美元（下圖右）。

根據CBOE的訂單量統計， 目前散戶和機構投資者對于末日期權的交易量旗鼓相當，散戶占SPX末日期權交易的50-60%， 而且隨著投資者教育的普及和股民的日益成熟，近年來散戶的交易量出現了明顯增長，而機構（以及散戶中的大戶）則占剩余的40-50%。

2. 在4月關稅沖擊下，末日期權的參與者行為

如下圖所示，在4月的前兩周，盡管整體SPX期權交易量激增，但末日期權的交易份額卻明顯下降。而當時VIX指數達到60的高點。

如果聚焦于末日期權占比低于40%的三天（4月4日、7日和9日），會發現盡管末日期權交易量下降，但遠期期權交易量大幅增加， 到期時間在4周以上的期權合約交易量三天上漲141%。換句話說， 特朗普的關稅政策給美國通脹和增長的長期前景帶來了巨大不確定性，因此投資者紛紛減少末日期權并轉向遠期期權來調整投資組合。

在實施90天關稅暫停期后，過去兩周的波動性有所緩解，末日期權重新占據了SPX期權交易量的主導地位，又回到了60%的高位。

從末日期權流量驅動來看，在波動率飆升時，散戶的交易明顯下降（如下圖），散戶交易量從3月份的57%下降到4月9日（當天SPX日內振幅超過10%）的47%。原因有二：1）隱含波動率的上升使得期權成本更高，2）實際波動率的大幅上升使得空期權策略利潤下降。

但在面對罕見日內波動率時，散戶的砍倉和虧損總是很常見的事。再比如去年8月5日（同樣是高波動）時，散戶同樣在砍倉，但這種行為通常是暫時的，一旦波動性緩和，散戶會再次活躍起來。

3. 末日期權除了當“彩票”還有什么用途？

關于末日期權的使用策略，繞不開的策略之一就是當彩票押方向。可以購買看漲期權（call）或者看跌期權（put）來表達投資者對當天指數變動的預期，而且一般會買入行權價格在當日開盤價附近的期權（at-the-money option）。

其次，還可以使用行權價格鎖定指數的波動范圍，從而賺取一些時間價值的策略，比如：

1. 信用價差（Credit Spreads）：賺的主要是時間價值的錢。主要包括兩種策略：

熊市看漲價差：賣出一個執行執行價格為a的看漲期權，同時買入一個執行價格為b的看漲期權（其中a

當市場價格下跌到a以下有有限收益，上漲到b以上有有限虧損。

牛市看跌價差：或者賣出一個執行價格為b的看跌期權，同時買入一個執行價為a的看跌期權（其中a

當市場價格下跌到a以下有有限虧損，上漲到b以上有有限收益。

2. 鐵鷹式組合（Iron condor）：同時組合上述兩種信用價差策略，旨在從小幅波動或市場平靜中獲利。從圖形來看，當你把上述的兩個價差策略組合在一起，就可以得到一個鐵蝶式策略。這個策略的好處是，當市場價格當天在區間內無論如何波動，你能夠獲得一個確定的收益。

步驟1：賣出一個行權價格為b的看跌期權（short put），同時買入一個行權價格為a的看跌期權（long put）。

步驟2：賣出一個行權價格為c的看漲期權（short call），同時買入一個行權價格為d的看漲期權（long call）。

這些策略看起來復雜，但因為賺的是時間價值的錢，因此相較于押單邊的勝率更高。而且熟悉之后操作非常方便，甚至有一些券商（例如tiger，我不是在打廣告）為了投資者交易的便利，提供個性化搭配的上述策略。

從CBOE的訂單量和規模來看，這些策略的應用非常廣泛，押單邊的策略只占市場總交易的50%左右，其他均使用了類似策略來交易末日期權。

但考慮到末日期權的高波動和高杠桿屬性，參與者的風險管理需要非常謹慎，市場上超過95%的末日期權交易都是以有限風險策略進行的（即要么是直接持有看漲期權，要么是通過表中策略持有看跌期權）。裸賣空期權可能帶來巨大損失，交易量只占SPX末日期權交易的4%。

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