泡泡瑪特又火了。這次倒不是哪款潮玩或盲盒被瘋搶，而是泡泡瑪特那90度向上的股價，終于到了一個關鍵的節點——有投資人宣布清倉了。

巧了，就在幾天前，也有一位專挑高點“做空”的投資人對我說，已經開好泡泡瑪特的空單了。我心想，港股也玩起了玄學，泡泡瑪特的“對子頂”，是199.000？

這是玩笑話，他當然有他的標準，不然也不會在58港元/股成功做空小米。我好奇的是，自從3月份以來，泡泡瑪特一直在創歷史新高，2024年以來漲幅更是超過10倍，走勢堪稱波瀾壯闊。難道，泡泡瑪特到了集中兌現的時刻了？

最近，蜂巧資本在其官方公眾號發文，“由于蜂巧人民幣一期基金即將到期，蜂巧資本于近一周內通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，至此基金將不再持有任何泡泡瑪特股票。”

有幾個關鍵點，一是“一期基金即將到期”，二是“三次大宗交易”，三是“清倉”，四是“上市前買入的泡泡瑪特股份”。分別對應以下解釋，“賣出與后市是否看好無關”，“并未通過競價減持，所以對股價沒影響”，“基金到期才清倉也能理解”，“上市后也不一定沒加倉”。

總得來說，“解釋”的意味挺明顯，畢竟蜂巧資本和其創始合伙人屠錚是泡泡瑪特最早的投資人之一，陪跑了十幾年。因此對這次減持，屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，First in Last out, 過程跌宕起伏，波瀾壯闊；堅守至今，萬分不舍，心存感激。”

據了解，此次蜂巧資本于今年4月30日、5月2日、5月7日，分三次通過大宗賣出所持有的泡泡瑪特股份，總計約1191萬股，涉及資金約23億港元。

但按理說，港股減持不需要提前發公告，蜂巧資本清倉歸清倉，在公眾號上大張旗鼓發文昭示“分手”，各種意味還是頗耐人尋味。但八卦終歸沒啥意思，我看到的是，屠錚確實用行動演繹了耐心資本的角色，稱得上“長期主義”。

2013年，經過泡泡瑪特的天使投資人麥剛介紹，時任啟賦資本合伙人的屠錚見到了王寧。按屠錚的說法，在一堆新消費案子中，他一眼就看中了泡泡瑪特，“估計一個月之內一定會把它拿下。”

按現在的眼光看來，那時泡泡瑪特并沒有什么特殊的地方，主營業務也并不是以IP潮玩盲盒為主，而是有點像個小雜貨鋪，類似名創優品，東西還不便宜。況且，那時移動互聯網剛剛起步，消費互聯網方興未艾，泡泡瑪特真的不起眼。

但在投中網《“中國潮玩第一股”背后的資本往事》一文中，屠錚回憶，“與王寧交流的時候，你會發現他非常喜歡傾聽，而不是灌輸。傾聽之外，他還習慣保持冷靜的思考。”

所以早期投資就是這么回事兒，一萬個理由抵不過屠錚就是看王寧順眼。真的在一個月內，屠錚也做出了投資決策，給泡泡瑪特8000萬估值，獨家投資600萬。要知道當時泡泡瑪特只有兩家門店，而且那時是2013年，按前線年流行的算法，這估值堪比“單店估值一個億”的震撼了。

后續，屠錚“幾乎參與了泡泡瑪特在Pre-IPO前的每輪融資，其中四輪直接投資，三輪關鍵時刻引入所有緊密合作投資人。從首輪獨家投資后又連續投資兩輪，之后又幫助其引薦了第四和第五輪增資的領投，如大華和中贏等，后來也成為蜂巧一期的出資人。”

當時背景是，當時的泡泡瑪特極度缺錢，融資也不順利，你也可以用一種更夸張的說法，其實泡泡瑪特能一路走過來，一方面是踩中了時代的風口，一方面是王寧的戰略眼光和執行力，但也有很重要的一方面是，包括屠錚在內的這幫投資人不斷幫王寧“刷臉”的結果。

比如2016年，泡泡瑪特資金緊張到極點，王寧想沖擊新三板，到處湊 3000萬，最后拆成三筆才湊齊。屠錚為了幫王寧，連老家的資源都用上了，才給引薦了一些個人投資人。

王寧當時為了找錢，還上過一個創業節目。在那場節目中，消費投資人王岑是最看好泡泡瑪特的評委，既給出了全場最慷慨的TS，1億元占股15%，這也超出了王寧本來只想投6000萬的預期，也提出了最中肯的建議——專注IP。

只不過陰差陽錯，王岑還是錯過了泡泡瑪特。最近恰巧投中網也和王岑進行了一次對談，他回憶當年錯過泡泡瑪特，我用一句話總結，看好和看不懂真是可以共存的，少了臨門一腳，可以說是認知沒到，也可以說是緣分不夠。具體內容，可以關注最近的播客《大北窯14F》。

其實創業大多數不會一帆風順，資金短缺是常有的事兒，很多創業公司就是因為熬不過這個階段而倒下。但這幾年的風向是什么？回購、對賭，當然這跟LP結構、行業、周期都有關系，就不多解釋了，只感嘆一句逝去的時光吧。

屠錚離開啟賦資本創辦了蜂巧資本是2018年，也是對泡泡瑪特是真的看好，蜂巧資本第一件事就是拉上黑蟻資本、華強資本，一起投了泡泡瑪特4000萬。而且屠錚不僅僅是做個財務投資人，身為泡泡瑪特的董事，他也深度參與到企業的發展中。

截止到港股上市前，僅僅蜂巧資本及蜂巧LP就大約占泡泡瑪特近10%的股份，也是泡泡瑪特最大的投資人股東方群體。后來泡泡瑪特“投桃報李”，也當了蜂巧資本的LP。

泡泡瑪特第一次破圈是什么時候呢？應該是2020年在香港聯合交易所主板上市，發行價每股38.5港元，上市首日開盤價就到了77港元，市值一下突破千億港元。蜂巧資本也在Pre-IPO輪次再次加注泡泡瑪特。大家才突然發現，原來亞文化不亞，已經來到千億級別了。

并且隨后，盯著“盲盒第一股”的稀缺性光環，加之那時對Z世代消費熱潮追捧，泡泡瑪特股價一路飆升，2021年2月17日，達到了107.6港元的峰值。形容這時候的屠錚和其他投資者，只有三個字：賺麻了

當時資本市場是極其樂觀的，覺得泡泡瑪特商業模式好，毛利率堪比茅臺，增長前景棒，Z時代消費潛力無限，再加上泡泡瑪特的盲盒銷售模式在當時確實很新穎，甚至像剛推出就大火網游《原神》，也是類似泡泡瑪特的邏輯，年輕人花十幾個“648”抽卡養老婆，不懂的人簡直覺得是天方夜譚。

然而，2021年2月份之后系統性風險來襲，泡泡瑪特和其他港股、中概股一樣，把投資者掛在了一個階段內高高的“山頂”。從超過100元的股價，只用不到兩年時間跌至最低10港元附近，跌幅超過90%。

你現在當然可以找到當時除了系統性風險外，看空泡泡瑪特的多個理由，比如年輕人對泡泡瑪特的新鮮感過去了，MOLLY單一爆款模式的高估值也風險，新爆款IP少，甚至2022年財務表現不及預期等等，但要真說泡泡瑪特的故事有什么本質變化？恐怕誰也不敢說這個話。

再說回屠錚，最低10港元左右的股價，已經跌破了蜂巧資本Pre-IPO輪次的投資成本，但早期投資的成本低，相當于對沖了成本，這或許是屠錚沒有選擇在這個時候減持的原因。但我認為，這里頭還是有認知差、信息差。

在股價低迷的這兩年，泡泡瑪特沒坐以待斃，開始積極調整戰略，在IP多元化、產品矩陣拓展，特別是出海方面猛下功夫。這些布局和進化，怕是屠錚和其他深入局內的投資人都看在眼里。

反應在資本市場上，就是看好泡泡瑪特的投資者越來越多，自2024年出開始，泡泡瑪特一路上揚，達成10倍漲幅，市值也一度突破2500億港元，與老鋪黃金、蜜雪冰城并稱“港股消費三姐妹”。

就跟王岑當時最終錯過泡泡瑪特一樣，你也很難說屠錚甚至王寧本人，因為看好泡泡瑪特這門生意就要捂住惜售嗎？也難說。

比如泡泡瑪特2024年財報超級漂亮，營收凈利潤大幅增長，海外市場更不用提，本地化運營策略執行超預期，2025年一季度海外營收同比增長近500%，前段時間從美國明星到普通人都在搶那個“丑娃娃”Labubu。

恰恰在2024年10月，王寧通過GWF Holding和Pop Mart Hehuo Holding Limited）合計減持2170萬股，套現約15.62億港元，減持均價為71.98港元/股。再往前，2021年11月，王寧以每股56.53港元的價格減持1304.2萬股，套現7.37億港元。

要說王寧這兩次減持都算是階段性高點，但相比一度接近200港元的股價，還是賣在了山腳下。屠錚也一樣，分別在2024年5月7日、10月15日，減持1600萬股、500萬股，均價分別在35、50港元附近，一樣是賣在了起飛階段。

你看，一方面是即使連王寧和屠錚，都免不了錯失泡泡瑪特更好的“賣點”，另一方面也說明，減持可能短期對股價流動性造成壓力，但絕不是影響走勢的決定性因素。在賣飛自家股票這一點上，可能騰訊馬化騰和微軟的比爾蓋茨更有發言權。

按照行情來看，蜂巧資本人民幣一期基金確實是在高點清倉了，但泡泡瑪特所代表的潮玩、IP消費和出海就結束了嗎？不一定。蜂巧資本公告說的挺清楚，基金到期是清倉的重要原因，再看好，你也得給LP搞定DPI。

不過這倒讓我想起了徐新和益豐大藥房的故事。我在《人民想念徐大姐》中寫過，2007年徐新投益豐藥房，之后10年基金期限已到，面對10年6倍的賬面收益，徐新不愿意賣怎么辦？她選擇成立一支新基金，并告訴LP自己看好益豐藥房，愿意留下的將份額轉移到新基金繼續持有，也可以選擇拿現金。3年后，6倍的收益再次乘了個10。

我當時說，徐新這類工具箱豐富投資人，稱得上是“老江湖”，所以徐新能在二級市場也玩的風生水起。但老江湖也會錯過，談起張一鳴和黃錚的時候，她也是多次表示非常遺憾。沒辦法，無論是投對了、投錯了、錯過了、賣飛了，人就是會為自己的認知買單。

但和徐新當年對益豐藥房的投資決策相比，蜂巧資本的情況還不太一樣。中國的股權投資機構不是證券投資基金，天然就存在限制。且基金雖然都面臨到期，但泡泡瑪特只用了一年時間，股價就實現了10倍漲幅，即使再看好泡泡瑪特，在這個點位募集接續基金也不是一件容易的事。再說，如果LP看好泡泡瑪特，用分到的錢買就好了，各掃門前雪。所以，無論是從投資機構和LP的角度，清倉都是必然的、合理的選擇。

選擇用大宗交易減持，也能避免對二級市場造成太大沖擊。我認為蜂巧資本在操作上相當謹慎，因為如果按照最近泡泡瑪特每天幾十億港元的成交量，是完全有承接能力的。看得出來，蜂巧資本是真的不想因為減持太影響泡泡瑪特的股價。

因此我理解，之所以公開發布清倉泡泡瑪特的分手聲明，一方面是給資本市場一個解釋，另一方面確實給LP賺了不少收益，明星案子值得慶賀一番。

不過，這次減持值得在中國風險投資的歷史中記上一筆，7年時間、10年時間，可能只是一家偉大消費品牌的起點，就算VC再長期主義，再耐心資本，但LP的錢永遠有期限。