今日媒體報道，特朗普即將簽署行政令，要求聯邦醫保（Medicare）為部分高價藥執行“跟最便宜國家同價”的MFN（Most Favored Nation，最惠國）定價，并暗示這將成為其“大而重要”的政策公告。隨后FT進一步確認，行政令目標是把部分藥價直接砍下30%–80%。

事情緣起：白宮“復刻”2020年藥價大招

MFN不是新詞——早在特朗普首任期末曾嘗試強推，但因流程問題被法院叫停、拜登政府也選擇撤銷。如今，特朗普團隊準備改走CMMI（醫保與醫療創新中心）試點模式，試圖繞開國會阻力重啟該計劃。

機制拆解：如何“一刀砍65%”？

高盛最新深度報告把MFN架構拆成三步：

1. 比較基準：選取 GDP ≥ 美國 60% 的 OECD 成員，取其最低調整后價格。
2. 混合定價：用“國際最低價 + 美國平均銷售價（ASP）”做加權。
3. 四年分階段：第 1–4 年分別按 25%、50%、75%、100% 貼近 MFN 價，理論平均降幅約 65%。

首批納入清單鎖定Medicare Part B支出最高的約50款注射/輸液藥，單Keytruda、Eylea兩大重磅就占去14%的Part B預算。這一模式將運行七年，前四年逐步過渡到國際價格，后三年則全面實施MFN價格。

誰最受傷？——高盛情景測算

高盛對幾家大型制藥公司進行了個案分析， 按照降價65%評估MFN價格對其產品潛在影響：

1. 默沙東(Keytruda): 作為2022年單一藥品Medicare B部分支出最高的藥物，其商業/B部分銷售比例為44%/37%。分析顯示整體影響有限，估計對公司估值影響約為-3%。
2. 再生元(Eylea): 作為Medicare B部分支出第二高的藥物，其Medicare B部分約占55%。高盛估計，如果實施MFN定價，對再生元估值的影響高達-20%，是分析的幾家公司中受沖擊最大的。
3. 安進(多種產品): 安進產品組合中有多種重要的Medicare B部分藥物，包括Evenity、Kyprolis、Nplate和Tepezza。分析顯示整體影響有限，估計約為-3%。

1. 對醫療補助大戶的影響: 對艾伯維(ABBV)的Humira、禮來(LLY)的Trulicity和吉利德(GILD)的Biktarvy等醫療補助支出較高的藥品分析顯示，如果將MFN擴展至Medicaid，各公司受影響程度在10%-15%之間不等。

對于投資者來說，需要先看產品線對 Medicare Part B 的暴露度，再看適應癥是否有罕見病或腫瘤等豁免空間。

“第二戰場”可能轉向 Medicaid

高盛分析師指出，Medicaid是特朗普第二任期成本削減的關鍵焦點，因其每年高達9000億美元的支出規模形成了巨大的財政壓力。

白宮同時在游說國會將Medicaid版MFN納入1.5萬億美元的預算和解法案，盡管保守派與溫和派就此存在激烈拉鋸，方案短期未必落地，但已讓Humira、Trulicity、Biktarvy等Medicaid高支出藥物提前進入估值折扣區間。

高盛測算對艾伯維(ABBV)的Humira、禮來(LLY)的Trulicity和吉利德(GILD)的Biktarvy等醫療補助支出較高的藥品分析顯示，如果將MFN擴展至Medicaid，各公司受影響程度在10%-15%之間不等，對這些藥企的長期增長前景構成顯著不確定性。

下游影響：340B藥品折扣計劃或成放大器

高盛報告特別警示，MFN定價的影響可能通過340B藥品折扣計劃被進一步放大，形成連鎖反應。

340B計劃要求制藥商向符合條件的分擔不均醫院(DSH)以折扣價格出售門診藥品，作為獲得Medicaid和Medicare B部分覆蓋的前提條件。該計劃近十年增長迅猛，CAGR達25%，遠超同期9%的藥品總支出增長。

MFN若把Medicaid"最佳價格"壓低，將抬高URA（單元回扣額），從而把340B天花板價進一步往下拉，等于醫院拿藥更便宜、藥企凈回款再縮水。這一機制對政府支付端無直接節省，卻繼續侵蝕企業gross-to-net，尤其對340B高暴露度的公司打擊更甚。

雖然340B定價計算復雜（取決于AMP和URA的相對變化），但高盛分析認為，如果最佳價格降幅超過AMP降幅，制藥企業將面臨額外負面影響，加劇行業估值壓力。

對整個生物制藥板塊而言，藥品定價預計將繼續成為懸在行業頭上的達摩克利斯之劍。在政策進一步明朗之前，投資者應密切關注公司對政府項目的暴露度差異，特別是對Medicare B部分和Medicaid依賴度較高的企業可能面臨更大的估值壓力和波動風險。