5月12日，中美關稅博弈終于取得階段性進展，關稅戰大降溫：美方取消了對中方共計91%的加征關稅，中方相應取消了91%的反制關稅。

當市場在狂熱與恐慌間反復搖擺，全球新一輪大博弈周期已經拉開。當巨大的不確定性席卷而來，危機如此近距離地影響著每一個個人的命運，我們應該何去何從？答案或許藏在歷史里。

就在昨天，我們邀請到美國著名經濟史學家、《偉大的博弈》作者約翰·S.戈登和北京大學光華管理學院院長劉俏，圍繞當前最受關注的時代議題展開了一場深度金融對話。

在這場跨越時空的思想對話中，戈登和劉俏院長不僅探討了當下最值得關注的議題——特朗普的真實意圖到底是什么、關稅戰的終局會是怎樣、普通投資者的權益該如何得到保護，同時也再次解讀了《偉大的博弈》的核心啟示：從華爾街三百年的興衰歷史中，我們能吸取哪些跨周期的治理經驗。

這場對話，不僅關乎金融市場，更關乎百年不變的人性。

以下是本場對話的內容精編。

每隔20年，人類就會忘記上一次泡沫的教訓

主持人：近期美國股市的動蕩、特朗普政府的關稅政策與經濟衰退風險的加劇，引發了市場對牛市結束與熊市到來的擔憂。我們應該如何理性看待當前的市場過渡期？從1825年的華爾街運河股泡沫，到2008年影響全球的次貸危機，兩位認為，有哪些值得我們警惕、反復出現的風險模式？

戈登：當人們突然看到一項新技術的巨大潛力時，很容易被集體狂熱沖昏頭腦。

1927年，查爾斯·林德伯格飛越大西洋，令全世界瞬間瘋狂：航空公司股價暴漲，甚至連只是名字里含有“航空”二字的鐵路公司——海運航空公司的股價也暴漲。

但是，現實總會在某個時刻突然現身、市場驟然崩潰。20世紀90年代的互聯網泡沫如此，歷次房地產泡沫也是如此。

類似的情況，大約每隔20年上演一次。20年，或許是人們忘記前一次泡沫所需要的時間。但沒辦法，這就是自由市場的代價。

在《偉大的博弈》這本書里，華爾街的百年成長向世界證明著：當資本自由流動時，它所能釋放的巨大經濟活力。

1792年，在一棵梧桐樹下，華爾街從僅有24名交易員參與的一份協議起步；經過100年的發展，成為世界第二大交易市場；在140年后成為世界第一大交易市場。

華爾街是一個完全的自由市場。跟賭場不同，自由市場是一個“正和游戲”，它始終創造著更多的贏家。

劉俏：危機很大程度上和資產價格泡沫有關。事實上，在泡沫破裂前，資產的價格已經偏離了基本面，這是因為人們對某個行業或某項技術抱有過高的期望。

比如2008年全球金融危機，它給我們的警示是，要特別留意資產價格泡沫，確保資源不會過度分配在某些領域，尤其要小心杠桿操作。當人們借錢投資股票或某項金融產品時，如果價格出現不利變化，可能會帶來巨大的損失，這可能蘊藏著極大的風險。

游戲應該是公平的

主持人：關稅問題是現在最嚴峻的問題。兩位認為，特朗普政府的高關稅，會對整個世界的經濟和股市產生什么影響？

劉俏：如果關稅足夠高，極端情況下，全球貿易面臨萎縮，甚至再也沒有交易了，社會將退回到“魯濱遜經濟模式”，這種情況下，市場將成為當地市場，許多封閉的小型本地市場。

戈登：政治本身就是一場游戲，特朗普在玩的是一場大型“國際撲克”，而關稅是擺在牌桌上的“籌碼”。

實際上，自由貿易的市場不應該存在關稅一說。第二次世界大戰結束后，美國作為唯一一個沒有被戰爭夷為平地的大國，設定了全世界最低關稅，世界貿易因此激增。

但是，現在戰爭已經結束了80年，德國、日本、意大利和法國，已經從戰爭的破壞中恢復過來，可美國仍在支付比它們（別國商品）進入美國更高的關稅。這種情況必須停止，游戲應該是公平的。

我認為，特朗普宣布加關稅的目的，就是讓大家坐下來談談。特朗普曾經寫過一本書叫《交易的藝術》——這就是他想做的，他想達成交易。

資本市場助推技術革新

主持人：資本配置效率決定著一個國家的競爭力。在美國的資源配置上，華爾街曾發揮著重要的作用，但是現在，資本對創新企業的激勵作用更凸顯。我們應該如何理解資本市場從“資源分配器”到“創新催化劑”的這種角色演變？

戈登：資本市場始終是技術革新的“助推器”。

19世紀30年代，鐵路作為尖端技術興起時，建設成本高昂，每英里耗資3萬美元。如果沒有華爾街的融資，鐵路不可能普及。

現在，全世界最前沿的AI技術，同樣需要巨額投入。雖然這項創新科技暴露出了很多問題，比如不少學生甚至讓AI代寫論文……但即便如此，我們已經看到了AI所蘊藏的巨大潛力，而資本是背后不可或缺的“燃料”。

劉俏：資本應該扮演兩個角色：一是近期資本；二是長期創新激勵角色，確保資源能分配給生產力最高的部門。

中國股市自從20世紀90年代重啟后，一直在工業化進程中發揮著非常重要的融資作用。現在，全球經濟面臨巨大的挑戰，即缺乏生產力目標，美國的全要素生產率目標下降到1%以下，中國也面臨同樣的問題。

當前，中美兩國當前均面臨經濟放緩。資金將流向何處？這會是巨大的挑戰。我們能否發現一些可觀的甚至是巨大的投資機會，這些機會可以吸收全球市場中的大量流動性。

當前，中國的經濟從“投資驅動型”轉向“創新和消費驅動型”增長模式，需要充分利用資本市場，帶動更多資金流入這些領域。美國的“星際之門”計劃耗資約5000億美元，這需要強大的資本力量。中國的數字化轉型、碳中和這些創新領域都需要大量融資。我們需要更強大、更具創新性的公司。一個更有效的股票市場，應該能夠為這些規模相對不大、但是很有創新性的行業分配更多資源。

在不確定性中尋找良機

主持人：現在復雜多變的國際局勢下，全球化帶來的更多是機會還是挑戰？兩位如何看待當前資本市場的這種不確定性？我們能從歷史中吸取哪些“跨周期治理”經驗？

劉俏：毋庸置疑，全球化為資本市場提供了大量機會。

大量實證表明，每個經濟體都能從全球化中受益，股市也不例外。中國股市也借鑒了華爾街的經驗，如果沒有全球化，我們在資本市場的發展初期就沒有可借鑒的監管體系。

全球化帶來了股市的高流動性，投資者可以投資來自不同國家、不同經濟體的公司，可以擁有更豐富的投資組合，這有利于股票市場健康的價格發現。

而且我認為，人工智能和氣候變化領域，現在仍然有大量的投資機會，而許多偉大的公司可能會從這些領域涌現出來。

戈登：不確定性是市場的一部分，正如太陽東升西落一樣，我們要適應這種不確定性。

歷史的確能提供“鏡鑒”。比如，華爾街歷史上最偉大的投資者之一科尼利厄斯?范德比爾特，他有兩個規則可以借鑒：永遠不要買你不想要的東西；在行動前，不要告訴別人你在做什么。

另外，20世紀30年代的偉大投資者、《聰明的投資者》作者本杰明?格雷厄姆，他也曾經在書中寫道：不要去追熱門的股票，而要去找不熱門的股票。遵循了格雷厄姆這條建議的沃倫?巴菲特，現在坐擁1860億美元的財富。

人類總能找到約束貪婪的新邊界

主持人：歷次金融危機后，美國總是能通過創新和改革實現復蘇。兩位認為，這對全球資本市場的長期發展有何啟示？

戈登：這些危機揭示了一個核心真相：全球資本市場由人類管理，而人類天然存在弱點——“集體盲從”。而當多數人認為該買入時，往往已經是泡沫的末期了。

我們無法改變人性，我們能做的只有制定規則，通過規則約束人性的弱點。

上世紀20年代，人們可以用保證金購買股票，而且只需要支付10%的資金，這助長了杠桿投機。于是，1929年股市大崩盤后，美國證券交易委員會（SEC）成立，將保證金比例提高到40%~50%，大大降低了市場的波動性。

而且，規則需要與時俱進。19世紀末，當工業資本主義在美國得到發展時，約翰?D?洛克菲勒和所有這些所謂的“強盜大亨”并沒有違反任何法律，但卻造成了市場的壟斷，我們必須再次找到新的規則，扼制資本市場的壟斷。

劉俏：1929年，美國市場有大量資金涌入股市，導致資產價格迅速升值，催生了股市泡沫。

一個健康優質的股票市場，要確保價格處于合理水平，需要提高信息質量，確保信息披露的質量和效果、落實有效的監管和規則，來遏制資產價格過度偏離基本面。

現在，技術正在重塑資本市場。人工智能或是大數據分析給資本市場帶來了改變，這些技術可以提高股市的透明度，有利于某個特定的股票市場或資本市場的長期發展。

但是，法治會比技術更重要，我們需要建立一套更可信的文化，來增強投資者之間、投資者和投資公司之間的信任。

散戶的黃昏與機構的黎明

主持人：普通投資者是金融市場的重要參與者。在當前全球經濟不明朗的形勢下，資本市場如何通過制度設計保護普通投資者的權益？

戈登：普通投資者始終非常重要，只是參與方式跟過去不同，他們正在從“散戶沖鋒”轉向“機構代持”。

現在，美國的中產階級選股已經不再是個人決策，而是專業機構決策。在美國，70%的金融資產由中產階級通過公募基金、養老基金和年金等方式持有。

劉俏：個人投資者是中國股市的主力，他們持有80%的流通股，貢獻著超過90%的股票交易量。但是，大部分個人投資者由于信息劣勢，其實都無法從交易中獲利。

隨著時間的推移，機構投資者、公募基金肯定會變得越來越重要。這不僅是美國股市的經驗，更是中國股市的發展方向。

資本市場的社會責任

主持人：戈登在《偉大的博弈》這本書中，揭示了資本市場發展中的很多倫理問題。那么，資本市場在追求利潤的同時，應該如何兼顧社會責任？

戈登：市場并不是在真空中運作的，而是人類社會的一部分。

社會責任本質上屬于政府的職責范疇。就像在體育賽事里，球員的目標是贏得比賽，維護規則是裁判的職責。同理，資本市場本身也沒有承擔社會責任的職能，社會責任需要政府通過規則來監督。

劉俏：資本市場的核心功能是資源配置。但是，傳統的定價機制過于側重利潤這個狹隘指標，價值應當包含員工福祉、社會效益、環境責任等更廣泛的內涵。

對于投資者、決策者和監管機構來說，現在是時候考慮重新定義價值了。只有當價格更全面地反映企業的ESG價值時，市場才能誕生真正負責任的公司。

（完）

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2025.5.14

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠