撰文| 文燁豪

編輯| 王 潘

北京時間5月13日，虎牙發布了2025年第一季度財報。

財報顯示，2025年第一季度，虎牙營收15.1億元，同比實現企穩，環比回升；非美國通用會計準則（Non-GAAP）口徑下，虎牙凈利潤達2400萬元，已連續第五個季度實現盈利。

對一家曾出現虧損、營收模式高度依賴打賞的游戲直播平臺而言，這份財報不僅意味著盈利能力的延續，更標志著結構性重構的持續推進——虎牙正加速擺脫“流量換打賞”的舊模型，向以游戲相關服務、廣告業務為支撐的多元化收入結構過渡。

路徑的轉向，背后是定位的轉變。過去幾年，游戲直播行業經歷深度洗牌，平臺退場潮接連發生。虎牙是少數仍在重寫自身敘事的玩家——其角色從產業末端的流量容器，向產業鏈中的分發、轉化、交易節點演進。

這一切并非在真空中發生。當前，國產游戲正在經歷一輪結構性崛起，而同虎牙綁定甚深的騰訊游戲和其他游戲廠商，近期亦在內容供給、全球發行與IP生態上持續提速，帶動整個生態系統加速運轉。

面對系統性紅利，虎牙沒有等風來，而是主動嵌入風的路徑，贏得了更大的生存空間。而這，亦為下一個周期的潛在增長，預留了落點。

虎牙“逆天改命”

游戲直播行業，其實也曾有過“眾星捧月”的待遇。

彼時，這個行業一度被資本與輿論視為內容風口，在短短數年內迅速膨脹、扶搖直上。然而，當流量紅利逐漸衰退，行業的結構性問題隨之暴露，其亦迅速墜落，行業回歸冷靜，估值與預期同步下調。

究其所因，游戲直播的商業模式存在著一些顯性風險——高度依賴頭部主播、收入結構單一、用戶付費意愿逐漸變弱，疊加宏觀大環境和行業“看天吃飯”的強周期屬性，使直播平臺始終處于被動狀態——一旦頭部主播離場或核心游戲產品退熱，平臺便如斷流之水，陷入增長停滯甚至下滑的困局。

不過，就在近些年業界幾乎要為游戲直播行業“蓋棺定論”之際，虎牙卻逆勢而上，以自身戰略性轉型，打破了游戲直播的西西弗斯宿命。

2023年5月，騰訊副總裁林松濤出任虎牙董事長，隨后，騰訊系管理團隊陸續接管核心崗位——聯席CEO兼高級副總裁黃俊洪、聯席CEO兼CFO雷鵬相繼到位，標志著虎牙正式進入騰訊深度介入期。

但更值得關注的，不是人事更替本身，而是其背后戰略路徑的轉向。

上任后，林松濤迅速推動“三年計劃”，將公司從依賴用戶打賞的直播平臺，轉型為以游戲分發、虛擬道具銷售、廣告投放等為核心的“游戲相關服務商”，即由C端主導，擴展為B端驅動，重構營收模型與平臺定位。

此后，管理團隊圍繞“調結構、重布局、補內功”的核心邏輯，持續推動組織迭代與業務重塑，明確將平臺增長邏輯從“賺流量的錢”轉向“賺產業的錢”，主動向產業鏈中上游延展。

顯然，虎牙管理層在關鍵節點上的方向判斷與執行力度，值得肯定——面對行業整體收縮、市場情緒持續轉冷的現實，虎牙管理層并未選擇維持舊模型的邊際優化，而是做出方向性重構，不僅徹底，更顯果斷。

這一戰略方向，已在2025年第一季度財報中得到初步驗證。

財報顯示，2025年第一季度，虎牙游戲服務、廣告及其他收入同比增長52.1%，達3.7億元，占整體營收比重由去年同期的16.2%提升至24.6%，營收結構開始向更加可持續方向遷移。

營收多元化的同時，虎牙亦已連續五個季度實現Non-GAAP口徑下盈利，過去長期被質疑為“虧損包袱”的虎牙，如今已完成財務層面的結構性反轉，并將盈利能力逐步穩定為常態。

這一變化，既打破了外界對其“不可持續”的偏見，顯然亦能使其在騰訊體系內，贏得更清晰、更具協同價值的生態位。

在分析師電話會上，虎牙管理層進一步釋放了未來預期——隨著總收入同比企穩、多元業務增長持續推進、平臺運營效率提升，公司全年營收有望實現同比增長，Non-GAAP經營利潤層面亦將進一步改善。或許這個時間節點，將成為虎牙總收入觸底反彈的重要轉折點。

歸根結底，虎牙的企穩與反彈，實質上糾正了一個長期被誤讀的命題——游戲直播的商業模式并非“一條路走到黑”，決定平臺走向的亦非外部周期，而是行業玩家是否具備重構商業邏輯的能力。而這，正是虎牙目前所極力證明的事。

潑天富貴，虎牙接得住嗎？

在游戲產業這條震蕩起伏、卻始終波動向上的曲線中，游戲直播平臺長期占據著一個關鍵但易被忽視的位置——它既非內容源頭，亦非流量終點，而是連接內容生產與用戶轉化的節點。

此刻，虎牙正站在這個節點上，等來了屬于自己的窗口期。

現階段，在《黑神話：悟空》的帶動下，國產游戲全面提速，內容供給加速外溢，全球影響力持續擴張。與此同時，游戲的產業地位亦在結構性抬升——從來沒有哪個時代，游戲的價值如此被主流社會認可與追捧。

與此同時，作為虎牙“老大哥”的騰訊游戲，過去一年持續提速——內容供給強度顯著上升，現象級新作頻出，IP體系快速擴展。在這一背景下，虎牙作為騰訊游戲生態中的關鍵的分發與轉化節點，所承載的戰略權重顯著提升。

此外，2025年被普遍視為“游戲大年”，多款重磅新作密集上線，市場熱度不斷累積，游戲產業整體進入內容密集釋放與用戶回流的共振階段。

國產游戲產業在持續爬坡，騰訊內容引擎全速推進，疊加2025年多款重磅游戲集中上線，產業正在形成一輪少見的結構性上行周期。虎牙恰好踩在這些變量的交匯點上，迎來一次稀缺的“周期+結構”雙重共振窗口。

對虎牙而言，眼下的關鍵命題在于，這份“潑天富貴”其接得住嗎？

如果仍以過去那套“看天吃飯”的邏輯衡量，行業回暖之年本就是直播平臺的豐收期，內容爆發、用戶回流，虎牙自然有望“吃飽”。但顯然，虎牙并不滿足于此。

如前所述，在新管理層的主導下，虎牙并未將希望寄托于周期修復，而是選擇主動換軌，通過戰略轉型主動降低對打賞與流量的依賴程度——如今的虎牙，早已不再是簡單的流量通道商，而是將收入場景大幅前置，深度嵌入用戶消費路徑的前端。

以游戲分發為例，虎牙通過將直播流量與游戲轉化打通，尤其是在新品上線或節點活動期間，虎牙與廠商的深度聯動已成為增長杠桿。據悉，春節期間，《QQ飛車手游》《和平精英》《英雄聯盟手游》等多款游戲通過虎牙實現分發流水環比顯著增長，較24Q4的增長都超過了50%。

而在道具售賣方面，虎牙則持續擴展SKU、打磨支付體驗——第一季度GMV創新高，說明平臺的“貨架能力”正被激活，虎牙用戶群正在從“看熱鬧”變為“真買單”。而這條收入鏈條，亦能反哺主播生態。

顯然，主動謀求轉型的虎牙，正逐漸深入游戲產業鏈條核心——不只是換個口袋裝錢，而是直接換了更大的口袋——容量更大、周期更長、抗波動能力也更強。

值得注意的是，騰訊游戲正加速推進全球化布局，其“SPARK 2025”計劃已顯現出明確的出海導向。而今年3月，騰訊以11.6億歐元戰略投資育碧新成立的子公司，取得其25%股權，進一步強化其全球內容供給網絡。

在此背景下，虎牙作為騰訊游戲生態的關鍵一環，其平臺能力也在同步向海外復制。據悉，2025年第一季度，虎牙海外游戲相關服務的收入實現了環比數倍增長。

虎牙聯席CEO兼高級副總裁黃俊洪亦在電話會議上表示：“基于當前的業務軌跡和市場前景，我們有信心繼續擴大海外用戶覆蓋和業務規模。海外游戲相關的商業化業務有著很大的潛力，有望成為公司重要的增長引擎之一。”

足見，虎牙的戰略重塑并非孤立發生，而是與外部環境形成呼應——未來數年，國產游戲有望釋放高質量供給，騰訊游戲亦處于全球化加速階段。在這一背景下，作為游戲生態協同的重要支點，虎牙在下一階段的表現值得期待。

倚天，不如立地

虎牙要兌現平臺價值，轉型是前提，基本功是底座——唯有用戶留得住、看得久、最終在平臺內完成決策，游戲相關服務商這條路才能走實，故事才能講得通、講得穩。

然而，在短視頻無差別收割注意力的時代，用戶停留變短、興趣碎片化，游戲直播平臺內容難免被稀釋。

而虎牙對此的回應，是一件在流量至上的敘事下顯得不合時宜，卻頗具穿透力的選擇——主動加厚底盤，增重平臺結構，力圖守住游戲直播的場景，不和短視頻比“快”，而是比“深”。

具體而言，虎牙祭出了“內容+技術”的雙輪驅動打法。其中，內容端并未隨行業收縮而降本壓縮，反而圍繞“優質、專業、多元”三條主線持續加碼。

以核心賽事版權布局為例，2025年第一季度，虎牙共直播約75項主流電競賽事，涵蓋《英雄聯盟》職業聯賽（LPL）、《王者榮耀》職業聯賽（KPL）、《無畏契約》曼谷大師賽等諸多重磅賽事，延續其作為行業內電競賽事第一觀看平臺的領先優勢。

只是，在外部玩家加速搶占頭部版權的當下，單靠為用戶帶來頭部賽事顯然遠遠不夠。因此，自制內容成為虎牙內容布局的另一條主線。雖然這些賽事未必每個都能破圈，但疊加重磅自制電競賽事IP如“虎牙英雄聯盟傳奇杯”系列的加持之下，虎牙的自制內容勝在高頻、可控、粘性強，是平臺沉淀鐵粉、構建用戶護城河的“慢變量”。

今年第一季度，虎牙推出約25檔自辦電競賽事與娛樂節目。其中，重點打造的原創IP賽事“虎牙英雄聯盟傳奇杯S3”已與電子競技亞洲冠軍聯賽（ACL）達成合作，正式納入其英雄聯盟項目體系。今年的“傳奇杯S3”在賽制設計上實現重大突破，首創中韓雙賽區模式，既加快賽事推進速度，又通過引入韓國賽區強勁對手，大幅提升賽事競技強度與觀賞性，強化了賽事品牌影響力。

可以看出，虎牙正在從內容的“搬運商”向“主理人”轉型——既有版權硬通貨，亦試圖提升內容主權與IP協同能力，從而拉高自身的內容壁壘。

另一方面，在直播行業整體趨同的背景下，虎牙亦在通過AI締造新變量。

圍繞“虎牙英雄聯盟傳奇杯S3”，虎牙推出的全場景觀賽AI智能體“虎小Ai”成為本屆賽事中的一大技術亮點——作為“懂戰術、會整活”的虛擬搭子，從戰術解析到互動解說、從短視頻剪輯到造梗，“虎小Ai”幾乎貫穿了賽事全周期。

拓展觀賽玩法的同時，“虎小Ai”亦對準了游戲直播行業長期未解的互動難題。數據顯示，截至5月初，本屆傳奇杯累計彈幕超30萬條，其中約17%與“虎小Ai”相關，這在一定程度上促使用戶從被動觀看轉向更具黏性的深度參與。

財報顯示，2025年第一季度虎牙平均移動月活用戶達8340萬，較去年同期的8260萬小幅增長。付費用戶則同比保持平穩，達到440萬。在行業整體承壓、用戶分流劇烈的背景下，相較行業內其他平臺用戶持續流失的現狀，虎牙這樣的用戶水平本身已具稀缺性。

如果內容是水，技術就是管道，而虎牙正在重建游戲直播產業的輸水邏輯——掌控水從哪來、流向哪去的同時，亦在通過前述轉型，探索其如何被計量、有效實現增收。

歸根結底，面對“還能走多遠”的質疑，虎牙并未多言。它只是繼續調結構、修管線、補地基，一步一腳印地向前走。這份一季度財報，既是遞交給全球游戲廠商的“投名狀”，亦代表著略顯沉寂的游戲直播行業，逐漸摸索出了新的活法。

有些平臺靠風生，有些平臺靠命硬，而虎牙，則靠自己爭取。

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