燕翔 朱成成 楊文吉（燕翔系方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心結(jié)論

長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)基建投資在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程、保障民生等方面都發(fā)揮了重要作用。隨著內(nèi)需政策的受關(guān)注度逐漸提升，我們認(rèn)為未來(lái)需要關(guān)注并重新審視基建投資的結(jié)構(gòu)性和趨勢(shì)性變化。

哪些細(xì)分行業(yè)對(duì)基建增速影響較大？根據(jù)2024年統(tǒng)計(jì)局公布的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，整個(gè)細(xì)分行業(yè)中，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（19.2%）、道路運(yùn)輸業(yè)（19.6%）和公共設(shè)施管理業(yè)（29.1%）三個(gè)子行業(yè)對(duì)廣義基建的影響較大，三者合計(jì)占比近七成，水利管理業(yè)（7.0%）行業(yè)也有一定比例，而剩下行業(yè)影響則較小。

近年來(lái)廣義基建增速的變動(dòng)趨勢(shì)如何？近年來(lái)整體增速波動(dòng)收斂，進(jìn)入 2025 年后開(kāi)始加速，三大行業(yè)增速變化各異，其中電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速顯著抬升，增速顯著高于其他行業(yè)。細(xì)分到具體行業(yè)來(lái)看，雖然這幾年電熱水行業(yè)增長(zhǎng)迅速，但子行業(yè)中，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速整體下降，增速貢獻(xiàn)主要來(lái)自于電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)近年來(lái)增速呈現(xiàn)回落，但子行業(yè)中鐵路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、裝卸搬運(yùn)和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)整體都維持了一個(gè)較高的增速；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)整體則分化明顯，其中土地管理業(yè)整體增速加速，但生態(tài)保護(hù)行業(yè)近幾年增速明顯下降。

主要省市基建投資的區(qū)域差異體現(xiàn)在哪？從各地區(qū)增速比較來(lái)看，各省市增速差異較大。細(xì)分行業(yè)中，各個(gè)城市電熱水行業(yè)整體增速較快，且高增速城市更多集中在西北地區(qū)，而交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政、水利環(huán)境和公共設(shè)施行業(yè)的城市分布特征較為統(tǒng)一，城市分化較為明顯。

未來(lái)，我們認(rèn)為，隨著內(nèi)需政策的不斷發(fā)力，基建投資仍有望保持一個(gè)高速增長(zhǎng)區(qū)間。這其中，公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)和電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)作為基建投資中的重要子行業(yè)需格外關(guān)注；此外，基建投資的區(qū)域差異和再平衡同樣值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、政策變化超預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

報(bào)告正文

基建投資是穩(wěn)投資的重要抓手，是固定資產(chǎn)投資穩(wěn)步增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)基建投資在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程、保障民生等方面都發(fā)揮了重要 作用,但也衍生出了投資效率低、重復(fù)建設(shè)浪費(fèi)及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。4月以來(lái)，在外部局勢(shì)動(dòng)蕩加劇的背景下，內(nèi)需政策的受關(guān)注度也持續(xù)提升。我們認(rèn)為，在關(guān)注內(nèi)需向消費(fèi)轉(zhuǎn)向的同時(shí),亦需要關(guān)注并重新審視基建投資的結(jié)構(gòu)性和趨勢(shì)性變化，因此，未來(lái)對(duì)于基建投資的方向和結(jié)構(gòu)的關(guān)注則顯得尤為關(guān)鍵。

1 基建投資的口徑和內(nèi)涵辨析

1.1 如何區(qū)分廣義和狹義基建口徑

在分析基建投資的伊始，我們有必要先對(duì)基建投資的口徑做一個(gè)區(qū)分界定。目前 市場(chǎng)上普遍采用廣義（全口徑）和狹義（窄口徑）兩個(gè)分類。

首先，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局指標(biāo)解釋，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，指為社會(huì)生產(chǎn)和生活提供基礎(chǔ)性、大眾性服務(wù)的工程和設(shè)施，是社會(huì)賴以生存和發(fā)展的基本條件。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資被分成全口徑與不含電力兩種口徑 。其中，全口徑包括公共設(shè)施（電力、電信、自來(lái)水、管道煤氣、衛(wèi)生設(shè)施、排污、固體廢棄物的收集與處理）、公共工程（如大壩、灌溉及排水用的渠道工程）和交通運(yùn)輸設(shè)施（如公路、鐵路、港口、機(jī)場(chǎng)、水路）。而為了避免工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施兩大領(lǐng)域間的數(shù)據(jù)重復(fù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中不包括電力、熱力、燃?xì)?、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，而這也就是我們所說(shuō)的狹義口徑下的基建投資，即統(tǒng)計(jì)局月度公布的“基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）”數(shù)據(jù)。

相較于統(tǒng)計(jì)局公布的狹義口徑，市場(chǎng)更傾向采用廣義口徑來(lái)分析基建投資。所謂廣義口徑下的基建投資，實(shí)際上就是萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的三個(gè)行業(yè)（1.電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；2.交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；3.水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；）的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的加總。而根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的廣義基建投資額約占固定資產(chǎn)投資的40%左右，近三年占比提升明顯。這其中，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的投資占比近三年來(lái)趨勢(shì)性提升明顯，而水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)相應(yīng)有下降趨勢(shì)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)整體則趨向穩(wěn)定。

從細(xì)分行業(yè)可見(jiàn)，廣義口徑下的基建投資基本約等于狹義口徑下的基建投資加電熱水投資之和 。因此在后續(xù)的分析中，我們更多采用萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)口徑下的廣義基建做分析。

1.2 廣義基建口徑中，哪些行業(yè)影響較大

在分辨口徑之后，我們對(duì)基建投資中的細(xì)分行業(yè)進(jìn)行拆分。根據(jù)2024年統(tǒng)計(jì)局公布的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，整個(gè)細(xì)分行業(yè)中，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（19.2%）、道路運(yùn)輸業(yè)（19.6%）和公共設(shè)施管理業(yè)（29.1%）三個(gè)子行業(yè)對(duì)廣義基建的影響較大，三者合計(jì)占比近七成，水利管理業(yè)（7.0%）行業(yè)也有一定比例，而剩下行業(yè)影響則較小。因此，對(duì)于基建的趨勢(shì)分析，這幾個(gè)子行業(yè)的趨勢(shì)分析尤為關(guān)鍵。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局2017年公布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)分類》可知，這幾個(gè)行業(yè)說(shuō)明如下：

1）公共設(shè)施管理業(yè)：包括市政設(shè)施管理、環(huán)境衛(wèi)生管理、城鄉(xiāng)市容管理、綠化管理、城市公園管理和游覽景區(qū)管理等；

2）電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)：包括電力生產(chǎn)（火力發(fā)電、熱電聯(lián)產(chǎn)、水力發(fā)電、核力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電、生物質(zhì)能發(fā)電、其他電力生產(chǎn)），電力供應(yīng)和熱力生產(chǎn)和供應(yīng)；

3）道路運(yùn)輸業(yè)：包括城市公共交通運(yùn)輸、公路旅客運(yùn)輸、道路貨物運(yùn)輸和道路運(yùn)輸輔助活動(dòng)等；

4）水利管理業(yè)：包括防洪除澇設(shè)施管理、水資源管理、天然水收集與分配、水文服務(wù)和其他水利管理業(yè)。

2 近年來(lái)廣義基建增速的變動(dòng)趨勢(shì)如何？

2.1 近年來(lái)廣義基建增速波動(dòng)收斂

整體來(lái)看，基建投資增速在疫情期間經(jīng)歷了“大開(kāi)大合”的波動(dòng)后，近年來(lái)整體增速波動(dòng)收斂，進(jìn)入2025年后開(kāi)始加速。以萬(wàn)得口徑廣義基建增速為例，最新數(shù)據(jù)顯示，近三年增速約為10%，2023年2月增速一度達(dá)12.2%，后小幅下降至2024年5月的6.9%。2025年3月，廣義基建增速回升至11.5%，其中水利環(huán)境公共設(shè)施管理拉動(dòng)廣義基建增速約4.6個(gè)百分點(diǎn),電熱水對(duì)廣義基建增長(zhǎng)拉動(dòng)3.1個(gè)百分點(diǎn)，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)對(duì)廣義基建增長(zhǎng)拉動(dòng)約3.8個(gè)百分點(diǎn)。

2.2 各個(gè)細(xì)分行業(yè)增速變化存在差異

雖然整體波動(dòng)收斂，但是廣義基建中三大行業(yè)增速變化各異。近年來(lái)，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速顯著抬升，增速顯著高于其他行業(yè)。截止2025年3月，電熱水累計(jì)增長(zhǎng)26.0%，較2021年11月的低點(diǎn)增長(zhǎng)約25.8個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)近年來(lái)增速呈現(xiàn)回落，2025年3月累計(jì)增長(zhǎng)3.8%。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)在經(jīng)歷了去年5月的增速低點(diǎn)后回暖明顯，最新數(shù)據(jù)顯示，2025年3月累計(jì)增長(zhǎng)9.8%，增速進(jìn)一步加大。電熱水行業(yè)投資的持續(xù)高增，在提升行業(yè)在廣義基建的占比同時(shí)，也拉大了近年來(lái)廣義基建與狹義基建增速差。

具體到行業(yè)來(lái)看，我們觀察各個(gè)細(xì)分行業(yè)2023-2018年五年增速發(fā)現(xiàn)，各個(gè)行業(yè)分化特征較為明顯。雖然這幾年電熱水行業(yè)增長(zhǎng)迅速，但子行業(yè)中，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速整體下降，增速貢獻(xiàn)主要來(lái)自于電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)近年來(lái)增速呈現(xiàn)回落，但子行業(yè)中鐵路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、裝卸搬運(yùn)和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)整體都維持了一個(gè)較高的增速；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)整體則分化明顯，其中土地管理業(yè)整體增速加速，但生態(tài)保護(hù)行業(yè)近幾年增速明顯下降。

而作為上文提到的廣義基建中的主要行業(yè)，公共設(shè)施管理業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)近幾年 增速整體不高，但是進(jìn)入 2025 年后增速明顯回暖，公共設(shè)施管理業(yè)在經(jīng)歷去年 的負(fù)增長(zhǎng)后 2025 年同比增長(zhǎng)回正；電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)雖然近期增速略 有下落，但整體維持在一個(gè)較高的增速區(qū)間，去年累計(jì)增速約 30%；水利管理業(yè) 在經(jīng)歷 2024 年的加速上行后，現(xiàn)在增速略有回落。

3 主要省市基建投資的區(qū)域差異體現(xiàn)在哪？

在分析了廣義基建整體增速和行業(yè)特征后，我們?cè)噲D從各省市的基建增速差異入手，來(lái)分析我國(guó)基建投資的主要區(qū)域特征。

3.1 主要省市基建增速差異各異

各地區(qū)增速比較來(lái)看，各省市增速差異較大。根據(jù)最新數(shù)據(jù) ，2023年西藏（34.9%）、 河北（26.8%）、江西（19.1%），山東（18.9%）均取得兩位數(shù)以上的增速，其中西 藏是在2018-2022四年負(fù)增長(zhǎng)后首度回正，而江西、遼寧則在近三年均保持較高 增速。2023年，云南（-21.5%）、青海（-21.4%）、山西（-18.1%）、天津（-16.7%）和廣西（-16.4%）增速落后，其中，青海連續(xù)兩年處在兩位數(shù)以上負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。從均值上看，遼寧，安徽，河北，江西等地自2018-2023年間基建保持較高增速，而內(nèi)蒙古，西藏，河北等地增速提升較為明顯。

3.2 具體行業(yè)區(qū)域分布特征各有不同

基建細(xì)分行業(yè)中，電熱水行業(yè)高增速城市更多集中在西北地區(qū)，而交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政、水利環(huán)境和公共設(shè)施行業(yè)的城市分布特征較為統(tǒng)一。

電熱水方面，各個(gè)城市整體增速較快,且更多投資傾向在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)效應(yīng)明顯。2023年貴州（51.6%）、西藏（48.0%）增速近接近50%，多數(shù)城市取得兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，僅上海、黑龍江、山西、河北等地增速為負(fù)?？紤]2018-2023年，甘肅的平均增速達(dá)到42.0%，僅有北京、上海兩地平均增速為負(fù)。西藏、貴州、山東等地這幾年增速提速明顯。

交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政方面，2023年增速較高的城市主要是安徽（40.9%）、北京（37.3%）、重慶（30.7%），而浙江（-36.3%）、云南（-24.0%）和西藏（-18.9%）增速較低。考慮2018-2023年，安徽，廣西等地整體增速均值較高，西藏的平均增速較低，甘肅、內(nèi)蒙古、黑龍江等地近年來(lái)邊際增速提升明顯。

水利環(huán)境和公共設(shè)施方面，城市分化較為明顯，2023年負(fù)增長(zhǎng)城市較多，其中安徽（37.6%）、北京（24.7%）、重慶（19.9%）增速領(lǐng)先，浙江（-24.8%）、云南（-24.4%）、西藏（-22.4%）增速靠后，城市投資增速分布整體與交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)類似?？紤]2018-2023年，黑龍江、安徽、遼寧等地平均增速在兩位數(shù)以上，內(nèi)蒙古、安徽、北京等城市邊際改善明顯。

綜上，未來(lái)我們認(rèn)為，隨著內(nèi)需政策的不斷發(fā)力，基建投資仍有望保持一個(gè)高速增長(zhǎng)區(qū)間。這其中，公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)和電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)作為基建投資中的重要子行業(yè)需格外關(guān)注；此外，基建投資的區(qū)域差異和再平衡同樣值得關(guān)注。

本文來(lái)自方正證券研究所于2025年5月13日發(fā)布的報(bào)告《近年來(lái)中國(guó)基建投資趨勢(shì)與特征》。欲了解具體內(nèi)容，請(qǐng)閱讀報(bào)告原文。