原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

連跌3天后股價好不容易反彈，但今天再度掉頭向下，在大牛股泡泡瑪特身上實屬罕見。股價動蕩背后，股東減持、出海風(fēng)波等爭議，依然難以平息。

這一切的導(dǎo)火索，來自前幾天登上熱搜的一條消息：一名投資人套現(xiàn)約7.34億港元。據(jù)每日經(jīng)濟新聞報道，對比股權(quán)信息，此次減持極有可能是蜂巧資本基金，到期出清其所持有的所有泡泡瑪特股票。

而這已是泡泡瑪特近一周內(nèi)第三次遭遇大規(guī)模減持。4月30日，某投資者減持405萬股，套現(xiàn)7.8億港元；5月2日，另一投資者減持400萬股，套現(xiàn)7.5億港元。這三筆交易合計拋售1191萬股，涉及資金總額高達(dá)22.64億港元。

反映在二級市場上，5月6-8日，泡泡瑪特分別下跌1.32%、5.43%、2.98%，與過去1年多股價翻了10倍的走勢，大有形成拐點之勢。

值得注意的是，這不是泡泡瑪特首次面臨重要股東減持的尷尬。2024年10月，泡泡瑪特三季報披露后，創(chuàng)始人王寧及核心高管團隊也進(jìn)行了大規(guī)模減持行動。

一直以來，泡泡瑪特被譽為“年輕人的茅臺”，在谷子經(jīng)濟、潮玩概念推動下，它能屢屢發(fā)掘熱門IP，深受年輕人追捧同時，業(yè)績表現(xiàn)亮眼；此外，憑著敢自營、敢自建團隊的大膽作風(fēng)，它在海外市場也高歌猛進(jìn)，大有海外“再造一個泡泡瑪特”之勢。

然而，當(dāng)一眾可能是最了解公司現(xiàn)狀和未來前景的重要股東減持，甚至砸崩股價之際，市場不禁擔(dān)憂，泡泡瑪特的增長前景，真有股價呈現(xiàn)出來的那么樂觀嗎？

尤其是高歌猛進(jìn)的海外市場，面臨著特朗普的關(guān)稅鐵拳，雖然泡泡瑪特頗有自信地表示“其實對關(guān)稅有更壞的預(yù)期”，但關(guān)稅新政與資本撤退的微妙變化，正為其全球化征程蒙上陰影。

股價漲到頭了？

股價大起大落，這不是第一次在泡泡瑪特身上出現(xiàn)。2020年12月，泡泡瑪特登陸港股，隨后市值就一路高漲， 2021年初一度逼近1500億港元，股價超過100港元。

但那時，消費市場對它的認(rèn)知是盲盒概念股，再多一點就是Molly的可愛形象。股價走高的原因，更多是那時泡泡瑪特趕上了消費行業(yè)的上行周期。

在教育行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資遇冷后，大量的熱錢擠入消費領(lǐng)域，促成了當(dāng)時消費企業(yè)市值、估值的暴漲。那時不僅是泡泡瑪特，一眾上市消費企業(yè)股價同樣表現(xiàn)積極。

但資本的熱情也很快轉(zhuǎn)變。自2021年下半年開始，市場對消費概念開始轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎，關(guān)于盲盒是“精神鴉片”的聲討也甚囂塵上。2022年8月，市場監(jiān)管總局發(fā)布相關(guān)文件，從盲盒定價、商業(yè)宣傳、退貨政策等方面規(guī)范盲盒經(jīng)營行為。泡泡瑪特的財報也不再提“盲盒”。

雪上加霜的是，疫情使泡泡瑪特的業(yè)績也出現(xiàn)了起伏。2022年，泡泡瑪特的營收幾乎停止了增長，經(jīng)營利潤下降了49.3%，銷售成本增長了13.3%。

概念和基本面都缺乏亮點，泡泡瑪特的股價從2022年初的50港元左右一路下跌，整個2023年都在20港元-30港元徘徊，最低時跌到10港元左右，市值也跌到150億港元以下。

轉(zhuǎn)折點在谷子經(jīng)濟起勢。乘著谷子經(jīng)濟的勢頭，泡泡瑪特的股價再度起來。踏入2024年后，其股價由20港元一路漲至今年4月的高點199港元，翻了差不多10倍。

所謂谷子經(jīng)濟，是指以熱門IP為核心、買賣周邊產(chǎn)品的消費文化和經(jīng)濟形態(tài)。看起來和上一輪推動泡泡瑪特上漲的消費熱情類似，但其實差異還是十分明顯的。

泡泡瑪特上一輪大漲，背后是資本對消費的熱情，但隨著經(jīng)濟調(diào)整，消費概念式微，泡泡瑪特也股價下滑。而谷子背后代表的，恰恰是消費和經(jīng)濟下行，是“即便在消費降級背景下，年輕人依然愿意為情緒價值消費，買開心和陪伴”。

雖說都算消費，但消費的是“情緒價值”。而一個能提供情緒價值的產(chǎn)品，核心是IP。

IP的作用有多大？就拿最近的例子，1月30日，泡泡瑪特發(fā)售《哪吒2》“天生羈絆系列”手辦盲盒，開售即在各個渠道很快售罄，截至2月10日，泡泡瑪特天貓旗艦店哪吒周邊盲盒銷售額突破3500萬元。

這反映出，泡泡瑪特能在提供情緒價值的谷子經(jīng)濟如此吃香，其中一個核心競爭力，就是爆款I(lǐng)P。

事實上，僅在2024年，泡泡瑪特就做出了兩個大賣的IP產(chǎn)品線：The Monsters（包括Labubu）和Crybaby。加上Molly和Skullpanda，泡泡瑪特已經(jīng)有了四個年銷售額過10億元的IP。

這些爆款I(lǐng)P也支撐了泡泡瑪特的基本面。2024年，泡泡瑪特全年營收首次超過百億，達(dá)到130.4億元，同比增長106.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。

毛利率也創(chuàng)下歷史新高。2020年至2023，泡泡瑪特毛利率分別為63.42%、61.43%、57.49%、61.32%，2024年，泡泡瑪特毛利率再次提升至66.8%。IP溢價高、護(hù)城河深，泡泡瑪特也由此獲稱為“年輕人的茅臺”。

不過，隨著股價不斷上漲，泡泡瑪特是否貴了的爭議也開始出現(xiàn)。畢竟，它目前的市盈率已經(jīng)超過73倍了，雖然沒有一些科技公司那么夸張，但絕對不算低和便宜了。

要支撐如此高的估值水平，意味著泡泡瑪特必須找到更多令市場滿意的增長故事。

海外狂飆

對于泡泡瑪特來說，現(xiàn)階段可行的增長故事主要有兩個：一個是不斷發(fā)掘熱門IP，二是把目標(biāo)市場擴大。

對于不斷發(fā)掘熱門IP，其實還是有很大的不確定性。因為發(fā)掘IP本質(zhì)上是售賣情緒價值，但“情緒”二字影響因素眾多且復(fù)雜，就算有經(jīng)驗公式，最終結(jié)果也是概率游戲。對于泡泡瑪特來說，能不能發(fā)掘到下一個熱門IP，就像一個不斷開盲盒的過程。

這意味著，把目標(biāo)市場擴大，是一條更實際的路。這里說的其實是出海。事實上，泡泡瑪特出海取得的成績，同樣是支撐其股價暴漲的關(guān)鍵因素。

2024年全年泡泡瑪特的海外營收占比為38.9% 。泡泡瑪特在2024年度業(yè)績發(fā)布會上，宣布了一個遠(yuǎn)大目標(biāo)：希望2025年海外銷售額突破百億大關(guān)，并實現(xiàn)100%增長，其中北美市場有望重現(xiàn)2020年集團整體銷售規(guī)模。

要知道，去年泡泡瑪特海外及港澳臺業(yè)務(wù)營收50.7億元，同比增長375.2%，公司總營收為130.4億元。若2025年，泡泡瑪特海外市場營收真能破百億，其海外營收大概率將超過國內(nèi)營收，逼近2024年全年收入。

值得注意的是，泡泡瑪特出海成功的關(guān)鍵，在于一個“敢”字，敢下注、敢自營、敢自建團建，但這在海外風(fēng)平浪靜時確實能利益最大化，可是海外不確定性增加時，風(fēng)險也會成倍增大。

和很多出海企業(yè)一樣，泡泡瑪特剛出海的時候做的是B2B的生意，并不直接參與店面運營。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2020年，海外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人文德一和創(chuàng)始人王寧在首爾發(fā)現(xiàn)了一個極佳的開店點位，但因前期投入巨大，韓國合作方難以跟進(jìn)。于是泡泡瑪特又成立了一家獨資公司，直營開店，這就是后來的首爾旗艦店，很快，這家店的月銷量擠進(jìn)了泡泡瑪特國內(nèi)外全部門店的前五。

此后，泡泡瑪特在國外開出了更多直營店，即使出于當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)等因素?zé)o法做到控股，也要完全把控運營權(quán)。這一舉動不僅提高了開店成功率，也讓海外業(yè)務(wù)的毛利率得以提升。

泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)總裁文德一曾提到，泡泡瑪特系列產(chǎn)品在泰國的售價，平均比國內(nèi)高5％—10％。比如，Labubu心動馬卡龍盲盒，國內(nèi)官方售價99元，泰國售價約790泰銖，折合人民幣158元左右。

此外，伴隨著海外自營策略的，是泡泡瑪特在多個海外市場自建團隊。王寧稱，泡泡瑪特在各個國家都采用直營模式，在很多國家建立了自己的團隊，外籍員工數(shù)量超過1000人，每天開會“像個小聯(lián)合國一樣”。

2024年，泡泡瑪特海外門店數(shù)量增至130家（含合營），機器人商店達(dá)到192臺（含合營及加盟），在越南、印度尼西亞、菲律賓、意大利、西班牙五個國家開設(shè)了首家線下門店，同時在全球多地的地標(biāo)性位置如曼谷最大的購物中心MEGA BANGNA、越南巴拿山樂園、英國牛津街、美國圣地亞哥等地開設(shè)特色主題店與旗艦店，并于去年7月入駐巴黎盧浮宮。

“今年泡泡瑪特的目標(biāo)是在海外開出100家門店，面積比往年更大，位置也更好。”文德一稱，2025年，泡泡瑪特將在法國、美國、馬來西亞、泰國、越南、印尼、日本、澳大利亞等國落地一系列地標(biāo)門店，涵蓋旗艦店、主題店、景區(qū)店、機場店等多元的門店形象。文德一稱將堅持“品牌向上”戰(zhàn)略，為此將升級海外門店形象。

不過，泡泡瑪特大膽的海外打法雖然為其帶來了巨大的增長機遇，但相應(yīng)的風(fēng)險，在特朗普重回白宮后也來了。

關(guān)稅鐵拳的沖擊

就在泡泡瑪特雄心壯志地希望在海外再造一個自己時，特朗普一個新聞記者會，把它的前景狠狠地潑了一盆冷水。

一個月前，在美國記者會上，特朗普舉起了一塊展示板，該展示板以黑色為底色，藍(lán)黃兩欄數(shù)字分別列出各國和地區(qū)對美關(guān)稅，以及美國擬對其課稅的百分比。這一畫面迅速傳遍全球，有媒體調(diào)侃，特朗普舉起的，是自由貿(mào)易時代的“墓碑”。

泡泡瑪特以及潮玩公司，自然不能幸免。隨著關(guān)稅戰(zhàn)升溫，美國對中國進(jìn)口玩具的關(guān)稅將大幅提升。對于主要在中國生產(chǎn)的潮玩品牌，意味著每件產(chǎn)品的出口成本顯著上升。

目前，北美是泡泡瑪特海外市場中的重要組成，2024年東南亞地區(qū)收入增長619%，北美地區(qū)收入增長557%，兩地市場成為增長核心。北美市場收入占境外市場收入比提升至14.3%。

單在美國市場方面，泡泡瑪特于2022年6月開設(shè)首家快閃店，隨后持續(xù)加快拓展步伐。目前泡泡瑪特在美共設(shè)有26家門店。這意味著，隨著關(guān)稅戰(zhàn)升溫，今年泡泡瑪特北美地區(qū)的銷售存在十分大的不確定性。

怎么應(yīng)對出海面臨的問題？一種最簡單的猜測自然是漲價，但過高的價格可能抑制購買欲望，拖累銷量，要知道，泡泡瑪特在海外還是打市場，鋪開知名度的階段，仍然需要銷量保障海外品牌力擴張的展開。

“關(guān)稅確實對我們會有一定的影響，但沒那么大。”泡泡瑪特首席運營官司德在3月26日舉行的媒體溝通會上表示，未來可能會對部分產(chǎn)品進(jìn)行提價來應(yīng)對關(guān)稅，“我們內(nèi)部做預(yù)算的時候，其實對關(guān)稅有更壞的預(yù)期，所以其實我們提前已經(jīng)做了很多準(zhǔn)備”。

另一種同樣簡單的猜測就是自行吸收關(guān)稅成本，以維持市場競爭力，但利潤空間將被嚴(yán)重壓縮，泡泡瑪特雖然基本面不錯，但市盈率已經(jīng)很高了，利潤下滑，市盈率如果超過100倍甚至200倍，加上海外增長前景不明朗，市場還會接受嗎？

如此看來，無論是漲價，還是自行吸收成本，對于泡泡瑪特來說，沖擊都是很明顯的。更重要的是，海外面臨挫折同時，泡泡瑪特國內(nèi)基本盤也問題不少。

相對泡泡瑪特這種巨頭來說，行業(yè)中小公司的出海步伐沒有走得那么快，自然受海外沖擊也會少，它們有更多資源在國內(nèi)與泡泡瑪特爭奪市場份額。

以新上市的積木龍頭股布魯可為例，它對泡泡瑪特的威脅不容忽視。2024年實現(xiàn)營收22.4億元，同比增長156%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為5.8億元，同比增長702%。布魯可收入結(jié)構(gòu)以IP文化為核心，其中以奧特曼IP占比最高，收入占比48.9%。

布魯可優(yōu)勢是供應(yīng)鏈性價比高，產(chǎn)品卡位低價格帶，在國內(nèi)線下渠道下沉擴張，比如變形金剛在2024年11月推出9.9元星辰版盲盒，和泡泡瑪特形成了明顯的競爭。

回顧我們上面說的，泡泡瑪特最近大漲的核心，是谷子經(jīng)濟概念火熱，它自己又在過去相比同行發(fā)掘了更多熱門IP，先拔頭籌，這在主要提供情緒價值的行業(yè)十分重要；加上它敢于在海外搞直營、自建團隊，在海外市場風(fēng)平浪靜時利潤最大化。

然而，谷子經(jīng)濟雖受年輕人歡迎，但下一個IP的開發(fā)如同開盲盒般充滿不確定性；另一增長引擎出海，也在特朗普措施下困難重重；再加上國內(nèi)基本盤都面臨不小競爭壓力。

可以說，支撐泡泡瑪特過去一輪暴漲的原因，都悄悄發(fā)生了改變。而機構(gòu)減持，可能也是為這個妖股的前景，投下了不信任的一票。

參考資料：

界面新聞《7.8億港元！泡泡瑪特再遭大規(guī)模減持》

財經(jīng)《泡泡瑪特的造富神話，中年人都沒看懂？》

36氪《泡泡瑪特還能飆漲多久？》

財新《關(guān)稅沖擊對潮玩公司影響幾何？》

財新《泡泡瑪特考慮漲價應(yīng)對關(guān)稅沖擊一季度美國市場收入超2024年全年》