作者丨趙曉曉

編輯丨關雎

圖源丨Midjourney

因為一樁收購案，國內(nèi)外的資本市場喧騰了有一陣，甚至還引爆微博、百度熱搜。

5月第一周，美國運動鞋品牌斯凱奇（Skechers，SKX.NYSE）宣布要出售的消息，收購方是源自巴西的3G資本（3G Capital），收購價格是94.2億美元（約678 億元人民幣），交易將在今年第三季度完成，屆時斯凱奇將從紐交所退市，成為一家私有公司。

事件被高度關注有兩點，一是，斯凱奇的突然出售。二是，沉寂三年之久的3G資本終于又出手了。

還有一點極少被提到，巴菲特也想收購斯凱奇。在5月3日伯克希爾哈撒韋的年度股東大會上，巴菲特透露公司差點完成一筆價值100億美元（約720億人民幣）的收購交易。巴倫周刊分析，這筆交易可能是斯凱奇。

斯凱奇是個休閑運動鞋品牌，成立于1992年，2007年進入中國，它的賣點是舒適不是時尚。大眾消費者描述斯凱奇是“安踏李寧之上，阿迪耐克之下”，搶的是中間真空帶的市場機會。

去年，斯凱奇全球銷售額同比增長12.1%至近90億美元，創(chuàng)歷史最佳，凈利潤為6.4億美元，預計2026年營收將達到100億美元。全球來看，運動品牌市場占有率方面，斯凱奇位列第三，僅次于耐克和阿迪達斯。

收購方3G資本是一個控股型并購公司，三位老板雷曼、馬塞爾和貝托是巴西前五大富豪，其中雷曼是首富，身家1300億元。他們手里有百威、卡夫亨氏、漢堡王、Tim Hortons等企業(yè)，其中卡夫亨氏是與巴菲特聯(lián)手促成的。

從左到右依次為：雷曼、馬塞爾和貝托 圖源：Disclosure

一位主要看海外金融項目的投資人說，“過去三年，3G資本一直在找合適的標的。”據(jù)另一位投資人分享，3G資本都是大體量投資，“幾年做一次，機會也不常有。”

斯凱奇是3G資本收購的第二個非食品類公司，這次交易也將成為迄今為止鞋業(yè)史上最大的一筆收購。

01資本大獵手的誕生

3G資本在國內(nèi)投行圈被熟知是在2017年之后，當年，一本叫《3G資本帝國》的書第一次翻譯出版。

投資人黃海在2019年發(fā)表過一段言論，從回報看，巴菲特算半個食品飲料行業(yè)投資者，3G資本則100%是食品飲料垂直領域的投資機構。他說，“管理資金最多、最掙錢的投資機構，是重度垂直的。”

3G資本成立于2004年，但故事是從1971年開始的，核心人物是雷曼。

雷曼是巴西人，1939年出生，父親是來自瑞士的商人，創(chuàng)業(yè)前雷曼短暫做過財經(jīng)記者，后來進入投行。做投資的幾年里，雷曼在經(jīng)歷過兩次失業(yè)，一次是公司倒閉，另一次是想買下所就職的公司最后反而被公司回收了股份。

年輕時的雷曼在打網(wǎng)球

1971年，雷曼在一位銀行朋友的幫助下花80萬美元，買了里約熱內(nèi)盧一家叫加蘭蒂亞（Garantia）的經(jīng)紀公司，開始自己做投資。馬塞爾和貝托就是在這之后加入的，他們的金融界生涯也從這里開始。

創(chuàng)立后的十幾年里，加蘭蒂亞通過一系列的收購，從一家小經(jīng)紀公司成長為一家頗具規(guī)模的投資銀行。到1994年，公司利潤接近10億美元，當時巴西國內(nèi)所有的大型交易都由加蘭蒂亞經(jīng)手。后來因疏忽管理，再加上1997年亞洲金融危機，加蘭蒂亞利潤驟降，僅為上一年收益的1/10，最后賣給了瑞士信貸第一波士頓銀行。

3G資本誕生的背景跟這段經(jīng)歷有關，但更多是收購的幾家企業(yè)發(fā)展都很好，從第一個收購項目美洲商店開始，公司轉(zhuǎn)向做實業(yè)投資，且一直聚焦在消費領域。

創(chuàng)業(yè)邦根據(jù)公司發(fā)展歷程梳理發(fā)現(xiàn)，3G資本收購最多的實業(yè)類型是啤酒公司，先后收購了5家啤酒廠，3G資本成立后收購了百威英博，以及當時有中國雪花啤酒49%股權的南非米勒。

他們在管理這些企業(yè)時逐漸摸索出了一套可復制的管理模式：大規(guī)模減員、嚴格控制成本，收縮業(yè)務線、強執(zhí)行力，制定高要求的經(jīng)營目標與戰(zhàn)略、末位淘汰。

漢堡王是3G資本收購的第一個食品公司。2010年，3G資本從高盛手中花了40億美元收購了漢堡王，兩年后推動其上市。這之后，巴菲特和3G資本合作促成了三筆生意。

一筆是2013年聯(lián)合收購了番茄醬制造商亨氏，兩年后又合作促成了亨氏和卡夫的合并。這中間的一年，巴菲特還促成了漢堡王收購連鎖咖啡品牌Tim Hortons，組成跨國餐飲集團RBI。

巴菲特一直以來對私募股權基金的態(tài)度并不友好，他認為私募公司就像是短視的金融工程師，總是利用杠桿提高報價，卻又把被收購企業(yè)當作商品一樣賣來賣去。但他很欣賞3G資本的投資邏輯。

3G資本追求大規(guī)模、長周期的價值投資，通過控制股權導入強大的主動性投后管理，累積現(xiàn)金、不斷擴張。3G資本的收購標的是品牌效應好但管理差的公司。這與巴菲特只投資有優(yōu)秀管理層和較深護城河的公司，形成一種互補關系。

巴菲特曾評價雷曼是“世界上最好的商人”、“3G資本是再好不過的合伙人。”2016年8月，巴菲特受雷曼邀請去巴西參加卡夫亨氏集團的董事會，那是巴菲特在他86歲高齡時，第一次去巴西。

雷曼（右）與巴菲特

“可見，他們的交情非同一般。”百威英博亞太區(qū)副總裁王仁榮在書中提到。

創(chuàng)業(yè)邦在《3G資本帝國》的2017年第1版書中看到一組信息，3G資本收購了百威、漢堡王、亨氏、卡夫、Tim Hortons、南非米勒等公司，年營收合計1000億美元，市值總和3500億美元，是全球最大的食品集團。

02新獵物出現(xiàn)

創(chuàng)業(yè)邦了解到，2017年-2022年之間，3G資本有兩筆交易完成，先后收購了美國炸雞品牌Popeyes和荷蘭百葉窗制造商亨特道格拉斯（Hunter Douglas）。斯凱奇目前是3G資本最新的一筆交易，也是三位老板第一次收購一個鞋服公司。

斯凱奇的創(chuàng)始人是羅伯特·格林伯格，他在1992年創(chuàng)立了斯凱奇，這是他第二次在這個領域創(chuàng)業(yè)。在這之前，羅伯特成立了L.A.Gear，據(jù)統(tǒng)計，L.A.Gear成立五年后成為美國第三大運動鞋品牌。后來因為在運動員身上發(fā)生了一次質(zhì)量事故，羅伯特被驅(qū)逐出公司。

斯凱奇創(chuàng)始人羅伯特·格林伯格

斯凱奇成立后定位為休閑鞋，主打舒適度，不強調(diào)時尚和外觀設計。當時美國正在流行一種頹廢風的穿搭風格，這種風格追求寬松、休閑，不過分強調(diào)性格，斯凱奇借此起勢。成立六年后，斯凱奇在紐交所上市，同期L.A. Gear宣布破產(chǎn)。

2007年，在泉州華僑陳偉利的推動下，斯凱奇和中國香港聯(lián)泰集團成立了合資公司——斯凱奇中國，正式進入中國市場。香港聯(lián)泰集團是陳偉利父親陳守仁創(chuàng)辦的，最早做船運貿(mào)易，后來發(fā)展成一家業(yè)務多元化的跨國企業(yè)。

現(xiàn)在陳偉利是聯(lián)泰集團副主席，同時也是斯凱奇中國、韓國及東南亞的首席執(zhí)行官，他的孫子陳孝哲是斯凱奇中國總經(jīng)理。

從財報上看，斯凱奇進入中國的十年間，零售總額年化增長73%，從2008年的0.74億元增長至2019年的166億元。據(jù)天風證券統(tǒng)計，2019年，中國市場營收占海外總營收的34.4%，成為美國本土外最大的海外市場。

斯凱奇中國門店，圖源：斯凱奇官方微博

從全球市場表現(xiàn)上來看，自成立后，斯凱奇零售額一直在增長，除2020年受疫情影響出現(xiàn)12%的負增長，其余多數(shù)時間年增長率超過10%，2021年的增長率逼近40%，中國市場的零售額第一次突破220億元。

此后三年，斯凱奇沒有再公布在中國的零售額和占比，不過增長率在12 %-15%。2024年，斯凱奇全球銷售額為89.7億美元，中國市場銷售額下降了0.9%，到四季度同比下滑11.5%。今年第一季度同比下降16%。

斯凱奇沒有明確解釋中國市場下滑的具體原因，創(chuàng)業(yè)邦通過多個信源了解到，國內(nèi)消費放緩、李寧等本土運動鞋品牌的競爭都是原因。斯凱奇在財報中提到了關稅的影響，其80% 以上的鞋都是“中國制造”。

由于中國市場、全球大環(huán)境的不確定性，斯凱奇撤回了2025財年的業(yè)績指引。目前，斯凱奇在中國有3500家店，全球有5300家店，中國占了一半以上還多。

今年1月，斯凱奇品牌運營主管David Weinberg說，“品牌增長數(shù)據(jù)擺在那里，所有財務分析師都看到了，但我們不知道該如何將其轉(zhuǎn)化為一個具有體量和影響力的品牌。”

這是3G資本擅長做的。

03合理的估值，不確定的未來

對潛在收購者而言，斯凱奇的低估值是一個顯著吸引力。3G資本此次收購斯凱奇的價格是其2024年利潤的約15倍，當年斯凱奇凈利潤為6.4億美元。

這也是巴菲特也想買下這家公司的原因。巴菲特此前也收購過兩家運動鞋品牌，分別是美國的德克斯特鞋業(yè)（Dexter Shoe）和Brooks Running（布魯克斯）。

同時讓兩家投資公司看上的，或許還有斯凱奇的家族背景。

現(xiàn)年85歲的創(chuàng)始人羅伯特自1992年創(chuàng)立以來一直是掌舵人，但不像其他傳統(tǒng)上市公司高管那樣，羅伯特幾乎不參加季度財報電話會，還任命自己的兒子為公司“二號人物”。羅伯特管理公司期間，該公司財務狀況穩(wěn)健，幾乎沒有債務，賬上還有近10億美元的現(xiàn)金。

3G資本也需要一個增長前景很好的公司來帶動公司的增長。過去3G資本的成功有時代的紅利，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的2003年到2016年，美國實體經(jīng)濟進入下一個黃金十年，資本市場的高收益率和低利率，催生了80年代以來的全球第二次杠桿收購浪潮，而消費品公司成長性好、確定性高，成為最受杠桿收購青睞的領域之一。

現(xiàn)在市場環(huán)境完全發(fā)生了變化，電商滲透、消費趨勢變化、資本市場波動、收益率下降。2017年后，百威英博（BUD.US）收入三年累計下降18%，同期市值從最高點超2000億美元腰斬至不到千億美元。

卡夫亨氏也是類似的遭遇，同期股價下跌超過50%。伯克希爾現(xiàn)在仍是卡夫亨氏的最大股東，持股比例為28%，而3G資本早已完全退出。漢堡王、Tim Hortons中國的營收也連續(xù)幾個季度下滑。

去年7月，Tim Hortons中國把炸雞品牌Popeyes的中國業(yè)務又賣回了母公司RBI，原因是后者業(yè)務沒有起色，前者營收上承壓。2023年2月，Tims中國與Popeyes中國合并。

這可能也是3G資本跳出消費領域的原因之一。利好是，相對傳統(tǒng)私募公司，3G資本更像實業(yè)控股集團，沒有投資、退出期限的約束，還能為轉(zhuǎn)型騰挪足夠的時間和空間。

根據(jù)交易信息，3G資本對斯凱奇的收購將在三季度完成，羅伯特將在此次交易中獲得超10億美元的回報，他和包括兒子在內(nèi)的其他高管將繼續(xù)留任，并在新的私營公司中持股。

2024年財報規(guī)劃里，陳偉利提到過未來兩年的發(fā)展目標，到2026年，斯凱奇全球銷售額要做到100億美元，其中中國市場將貢獻300億元人民幣，中國門店再新開3000家，繼續(xù)向下沉市場發(fā)力。

一切要等收購完成后的運營和發(fā)展。在這之前，斯凱奇和3G資本都要先穿越市場波動的周期。

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