本文來自微信公眾號：氨基觀察，作者：武月

2024年8月27日，再生元股價創(chuàng)歷史新高，1332億美元市值堪稱“抗體技術(shù)天花板”。

然而，不到一年時間，再生元便跌落神壇，股價較高點腰斬，市值蒸發(fā)超600億美元，直接跌沒了一個再生元。

翻看再生元的歷史K線圖，這樣連續(xù)且陡峭的跌法，幾乎從未有過。2025年5月30日，被寄予厚望的IL-33單抗Itepekimab兩項COPD三期試驗一成一敗，股價單日再度重挫近20%。

都說十年一個周期。當(dāng)大部分大藥企們普遍走在歷史新高這條路上，一向被視為抗體之王、最優(yōu)秀的生物科技公司之一的再生元，股價卻跌回了十年前。

曾經(jīng)的信仰，為何破滅得如此徹底？

一、抗體之王隕落

再生元的崛起，是科學(xué)理想主義的勝利。憑借眼科藥Eylea與自免藥王Dupilumab，其完成了從biotech黑馬到big pharma的躍遷：

2024年上半年估計不斷上漲，成功突破千億美元門檻，市值最高達1332億美元。

然而，自8月27日股價摸到1211.2美元/股歷史高點后，再生元至今跌幅超60%。不到一年時間，其市值僅剩532億美元。

目前看，未來短時間內(nèi)Eylea、Dupilumab仍是拉動再生元業(yè)績增長的兩個絕對重磅品種。

Dupixent雖然成功登頂自免“藥王”，但在COPD適應(yīng)癥商業(yè)層面的不順利，導(dǎo)致其增長疲乏。此前曾預(yù)計COPD的適應(yīng)癥有望為Dupixent單年至多增加50億歐元左右的銷售額，實現(xiàn)整體銷售額的二次增長，目前還沒有看到發(fā)揮效應(yīng)。

2025年一季度，Dupixent全球銷售額達到34.8億歐元，雖然同比增長20.3%，然而相較于上一季度的35億歐元，首次出現(xiàn)單季度環(huán)比下滑。

Eylea更是徹底走上下坡路。隨著羅氏Vabysmo的強勢沖擊，以及生物類似藥的不斷獲批，Eylea的市場份額不斷被壓縮。2025年一季度，Eylea（阿柏西普2mg）和Eylea HD（阿柏西普8mg）在前三個月的合計銷售額為10.43億美元，同比下降25.6%。

尤其Eylea HD的表現(xiàn)與去年四季度基本持平，這在外界看來“銷售慘淡”。事實上，再生元首席科學(xué)官George Yancopoulos在年初的JPM會議期間并未對四季度的業(yè)績進行過多解釋，但其指出再生元正希望這款藥物重新贏回那些流失到羅氏Vabysmo的份額，而Eylea HD“需要在箭袋里多放幾支箭”，提升市場競爭力。

比起Eylea HD，George Yancopoulos表示“更愿意談?wù)摴艿馈薄榇耍溆昧?5分鐘來公司的管線情況。包括，呼吸疾病領(lǐng)域Itepekimab的COPD研究順利，腫瘤學(xué)有多種創(chuàng)新，如Fianlimab與LIBTAYO組合等，肥胖癥、血栓預(yù)防、食物過敏、基因藥物等方面也均有突破與進展，2025年多項目將有關(guān)鍵數(shù)據(jù)公布。

然而，進入2025年，其在研藥物似乎仍在屢屢受挫。

二、雪上加霜

市場雖相信再生元研發(fā)和平臺技術(shù)能力的，但新的百億重磅藥物，哪有那么容易？

再生元被寄予厚望的抗腫瘤業(yè)務(wù)，并不像自免、眼科那樣光鮮。目前僅有一款抗腫瘤藥物能排上號——Libtayo，但在一眾PD-1單抗競對，雙抗也逐漸面世的市場中，也很難撐起再生元的門面。

Libtayo之后，在抗腫瘤藥物的研發(fā)布局上，再生元將很大一部分精力投入到雙抗研發(fā)。2024年對再生元來說，是非常關(guān)鍵的一年——兩款雙抗藥物距離商業(yè)化只差臨門一腳。

但流年不利，Odronextamab、Linvoseltamab均被FDA拒之門外。

今年2月份，cMet雙抗ADC REGN5093-M114也因為臨床療效不及預(yù)期，而被終止研發(fā)。

而在再生元的“強勢”領(lǐng)域，被寄予厚望的IL-33單抗Itepekimab，也于5月底帶來了一個壞消息：兩項COPD三期研究中，一項成功一項失敗。

AERIFY-1試驗在疾病控制不佳的既往吸煙者中測試了Itepekimab，該試驗達到了主要終點：在52周時，與安慰劑相比，每兩周注射一次Itepekimab將中度至重度急性加重顯著降低了27%；每四周給藥一次的患者這一比例升為21%。公司稱這是“具有臨床意義的獲益”。

然而，AERIFY-2試驗未能達到相同目標(biāo)，盡管在試驗早期觀察到了獲益。在第52周時，每兩周注射一次Itepekimab的患者急性加重率僅降低了2%。每四周給藥一次的患者這一比例雖有改善降低了12%，但仍未達到主要終點的閾值。

賽諾菲和再生元一直希望將Itepekimab打造成其重磅藥物Dupixent的繼任者，此前曾預(yù)測該藥物的銷售額將達到35億美元。

Truist Securities 的分析師也曾預(yù)測，Itepekimab可能比Dupixent更能惠及更廣泛的COPD患者群體（非2型炎癥患者，約占重度COPD患者的60%~70%），但最新結(jié)果發(fā)布后，他們表示“與我們的預(yù)期相反——我們錯了”，并表示，如果不進行進一步的測試，Itepekimab不太可能獲得批準(zhǔn)。

BMO Capital Markets則表示，這一喜憂參半的結(jié)果，讓Itepekimab的前景更加撲朔迷離。

市場都在期待再生元奇跡，然而，最新Itepekimab的失敗，讓市場對再生元的信仰，再度破滅了，其股價當(dāng)日大跌19%，跌回了十年前的水平。

三、接受現(xiàn)實

專利懸崖，是每一家大藥企都必須要面對的，從羅氏、賽諾菲、艾伯維到默沙東，莫不如是。市場對于Eylea的專利懸崖也早有預(yù)期。那么，為什么在2024年8月高點之后，再生元轉(zhuǎn)頭，一路向下？

或許這是一種信仰破滅后的“應(yīng)激”反應(yīng)。正所謂期望越大，失望越大。

市場認(rèn)為再生元是最優(yōu)秀的生物科技企業(yè)之一，研發(fā)并未懈怠，創(chuàng)始、研發(fā)靈魂人物也還在，能夠再創(chuàng)奇跡。但現(xiàn)實是，創(chuàng)新藥研發(fā)，自始至終都是一項風(fēng)險高、不確定性高的事業(yè)。即使有著最優(yōu)抗體技術(shù)的再生元，也不能保證自己的爆品成功率。

尤其是在再生元的價值觀中，“商業(yè)”是次之的，或者說商業(yè)是科學(xué)價值的附庸。George Yancopoulos博士2023年接受媒體采訪時表示，“歷史上有很多時候，人們做一些事情是因為他們有很大的商業(yè)機會，或是基于一種模棱兩可的科學(xué)……很多以商業(yè)思維驅(qū)動業(yè)務(wù)的人只能看到這個行業(yè)已經(jīng)走到了哪里，卻很難看出這個行業(yè)應(yīng)該走向何方……如果我們開發(fā)出了一款重要的藥物，那么商業(yè)方面的問題也就迎刃而解了。這就是為什么永遠要以科學(xué)為先（science should always lead）。”

這很再生元。在這一信條下，再生元研發(fā)出了Eylea、Dupilumab兩大爆款。然而要想坐穩(wěn)千億美元市值，這還遠遠不夠。而回看再生元近幾年，暫時沒能再造一個重磅炸彈。

當(dāng)“技術(shù)信仰”無法填補商業(yè)化斷層，中年危機也無法避免。

再生元股價重回10年前，某種程度上標(biāo)志著兩種信仰的破滅。其一是市場的“祛魅”，在接連的挫敗面前，市場的容忍度一再下降，科學(xué)優(yōu)先不是商業(yè)懶惰的借口，藥企必須為股東創(chuàng)造確定性增長。

其二是，再生元也正在加速改變，變得更開放、更多元。

腫瘤進展乏善可陳之際，其正在積極布局其他領(lǐng)域，比如減重、基因療法等。6月2日，再生元以8000萬美元首付款、最高19.3億美元里程碑付款獲得翰森制藥在研GLP-1/GIP雙受體激動劑HS-20094全球獨占許可（不含中國內(nèi)地、香港及澳門）。

同一日，再生元還公布了Trevogrumab聯(lián)合Semaglutide±Garetosmab治療肥胖癥的二期臨床數(shù)據(jù)，Semaglutide單藥治療誘導(dǎo)的體重減輕有34.5%源自瘦體重，Trevogrumab聯(lián)合Semaglutide無論高低劑量都能保持50%左右的瘦體重保留。

這進一步證實了其聯(lián)用組合增肌減脂的潛力，但需要注意的是，在三聯(lián)組中出現(xiàn)了兩例死亡，再生元尚未確定這些事件與治療之間存在因果關(guān)系。

無論如何，再生元仍有翻盤資本，但它的教訓(xùn)更值得銘記：創(chuàng)新是星辰大海，商業(yè)是生存氧氣。失去任何一端，信仰終將破滅。

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