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飛馬國際：資本承諾成空頭支票 重組四年仍陷經(jīng)營泥潭

在資本市場的浪潮里，飛馬國際（002210）曾在重整后被寄予厚望，然而四年過去，現(xiàn)實卻無比殘酷，新增鼎入主后，非但未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)營頹勢，反而陷入營收持續(xù)下滑、主業(yè)萎縮、轉(zhuǎn)型受阻的泥潭。更令投資者擔憂的是，大股東承諾的資產(chǎn)注入與業(yè)績補償遲遲未兌現(xiàn)，疊加應收賬款高企、資金鏈緊張等問題，公司原平項目已陷入停工爛尾狀態(tài)，市場對其估值虛高的質(zhì)疑聲日漸高漲。

主業(yè)收入連年萎縮喪失造血能力轉(zhuǎn)型前景迷茫

公開財報顯示，飛馬國際2019年營業(yè)收入突然暴跌99.24%，由410.5億元驟降到3.14億元，此后連續(xù)6年營業(yè)收入在2-3億元低位掙扎，這其中包括了大股東入主后的4年，怎么也邁不開發(fā)展的步子。近三期年報，公司凈利潤更是分別剩0.9億元、0.2億元、0.3億元，同比變動1697.45%、-81.45%、72.82%，劇烈波動。

此前，飛馬國際曾宣稱自己將向環(huán)保產(chǎn)業(yè)與供應鏈領域轉(zhuǎn)型，但相關業(yè)務至今未形成規(guī)模效益，且行業(yè)競爭激烈，技術儲備不足，轉(zhuǎn)型之路一片黯淡。分析人士指出，其環(huán)保板塊毛利率遠低于同行，而環(huán)保業(yè)務應收賬款占比過高，壞賬風險時刻威脅著公司的穩(wěn)定。

隨著主業(yè)造血能力衰退，飛馬國際資金面持續(xù)惡化。截至2024年，公司賬面貨幣資金為1.06億元，資產(chǎn)負債率為72.8%；總債務為3.23億元，其中短期債務為3.23億元，短期債務占總債務比為100%；應收賬款規(guī)模卻高達2.73億元，近三期年報應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.1次、1.53次、0.89次持續(xù)下降，回款能力急劇下滑。

資金鏈危機帶來連鎖反應，飛馬國際原平項目爛尾，進一步透支信用。據(jù)悉，因資金短缺，公司擬投資4億元的原平項目已實質(zhì)上停工，工地荒廢，合作方透露"拖欠工程款導致施工方撤離"。5月12日，公司披露原平項目進展公告表示，受宏觀經(jīng)濟變化，特別是項目蒸汽銷售最重要的使用客戶生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境等突發(fā)情況影響，公司決定先行暫緩該項目投資建設。該項目爛尾進一步加劇公司信用危機，多家金融機構(gòu)已下調(diào)其評級。

大股東業(yè)績補償“泡湯” 資產(chǎn)注入承諾“跳票”

飛馬國際實控人在2021年入主時曾高調(diào)承諾通過資產(chǎn)注入提升上市公司質(zhì)量，并簽訂業(yè)績補償協(xié)議。根據(jù)公司最新披露的業(yè)績承諾完成情況審核報告顯示，飛馬國際2022 年-2024年歸母凈利潤分別為8835萬元、 1639萬元、2850萬元，合計為1.33億元，遠遠未達到業(yè)績承諾的 5.7 億元目標，觸發(fā)業(yè)績差額補足義務。經(jīng)公司與新增鼎公司確認，新增鼎公司需對公司進行業(yè)績補償，應向公司補足業(yè)績承諾差額為4.37億元。

然而令市場嘩然的是，實控人入主過去了四年，相關資產(chǎn)仍未完成交割，如今業(yè)績補償亦成一紙空文。中小股東多次在業(yè)績說明會上追問進展，公司以"正在推進"搪塞，被質(zhì)疑缺乏誠意。律師指出，若承諾無明確時間表及違約責任，投資者可聯(lián)合向監(jiān)管層投訴。

雖然飛馬國際做了很多解釋，但實際情況就是公司三年未能注入任何資產(chǎn)，主要業(yè)務都是依賴于原有垃圾焚燒發(fā)電項目，導致公司收入不足3億，財務上盈利不足3000萬。公司基本面沒有任何改善，而是通過重整中債權(quán)人放棄的收益，以及投資人的業(yè)績補償，增加了一點凈資產(chǎn)。公司看似摘星脫帽沒有退市風險，卻遠遠沒有達到當初的重整轉(zhuǎn)型預期，更妄論重返當年營收超400億元的輝煌高度。

陷40億估值扭曲困局 市值虛高

盡管基本面堪憂，截止5月15日，飛馬國際滾動市盈率PE仍高達309.99倍，大幅高于所處環(huán)保行業(yè)行業(yè)市盈率48.69倍的均值。而交易所近期也已經(jīng)就公司業(yè)績變臉、關聯(lián)交易等問題下發(fā)問詢函，要求說明是否存在利益輸送。

一直以來，"重整概念"對于市場都具有強大吸引力。飛馬國際當初憑借重整預期和雄厚股東背景，成功獲得市場高度關注。在市場尚不理性的熱情推動之下，盡管產(chǎn)投方未能注入資產(chǎn)、實現(xiàn)業(yè)績承諾，但飛馬國際市值依然高企，長期在60-100億區(qū)間波動。參照同行業(yè)10-20億的合理估值區(qū)間，飛馬國際市值十分反常、明顯虛高。

更為扭曲的是，在“1元退市”的規(guī)則下，高股本公司在退市紅線的脅迫下，市值被長期扭曲在40億元以上，使得重整公司陷入“市值悖論”的困局里。