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最近一段時間以來，“雙一流”高校西北大學副校長范代娣以440億元的身家成為陜西省“首富”的新聞刷爆了很多人的朋友圈，也讓醫美公司巨子生物再次出圈。

作為港股醫美龍頭，2025年5月15日，巨子生物以84.55港元/股收盤，公司市值突破900億港元，年內漲幅近70%，一舉將創始人范代娣、嚴建亞夫婦送上陜西首富之位——實際上，范代娣不僅是西北大學副校長，她還是巨子生物和生產航空鍛件的三角防務這兩家上市公司的創始人。

聚焦在巨子生物上來看，這家以“一片面膜40元”聞名的公司，憑借重組膠原蛋白技術壟斷在資本市場取得巨大成功，創造了毛利率超80%的“茅臺級”暴利神話。

然而，資本市場的歡呼聲和輿論聚光燈背后，巨子生物過度依賴單一品牌、研發投入羸弱、醫美轉型遲滯等問題，正像達摩克利斯之劍懸于公司頭頂。一個不得不直面的現實是，首富光環下的巨子生物，不只有喝彩。

從微商到市值神話，巨子生物的AB面

回望巨子生物在醫美市場的崛起歷程，堪稱中國消費品牌的逆襲樣本。

2000年，范代娣團隊攻克重組膠原蛋白技術，推出醫用敷料品牌“可復美”。在品牌發展早期，可復美通過醫院渠道和微商分銷逐漸打開市場。

時間來到2019年，伴隨著直播電商的火爆，巨子生物借直播電商“風口”成功轉型C端，并通過綁定薇婭、李佳琦等頭部主播創造了銷售奇跡。數據顯示，公司線上直銷收入占比從2019年的9.8%一路飆升至2024年的64.8%，推動巨子生物營收五年增長近5倍，至55.39億元。

除了搭上直播電商流量紅利之外，巨子生物在醫美行業中的崛起，離不開由技術壟斷創造出的紅利。

據悉，公司手握167項專利，其中CHO細胞量產技術使其膠原蛋白成本僅為售價的1/8，支撐了公司82.1%的高毛利率表現；在此基礎下，可復美更是以“械字號”醫用敷料的定位切入市場，借助醫院背書“降維打擊”大眾消費賽道。

在過去的2024年，可復美GMV增速超80%，為巨子生物貢獻了45.4億元營收，在總營收中的占比高達82%。

當然，飛速發展的進程中，隱現的裂縫也不容忽視。

最明顯的便是，巨子生物是一家典型的擁有單品依賴癥的企業：可復美營收占比從2019年的30.3%升至82%，而公司旗下第二品牌可麗金營收占比已經萎縮至15.2%，其余6個品牌合計不足3%。

這對奉行“不要把雞蛋放在同一個籃子里”的資本市場來說，可能不是一個好消息。

此外，巨子生物還在面對增速透支焦慮和渠道轉型代價。

2021年至2024年，可復美營收增速從113%降至62.9%。2024年雙十一期間，品牌被曝通過反復加貨制造“售罄”假象，暴露出增長乏力的隱憂；同期，公司銷售費用率從9.8%升一路攀升至34.25%，凈利率從60.1%腰斬至37.22%，顯現出流量成本吞噬利潤的趨勢。

技術護城河危機漸顯

值得注意的是，盡管巨子生物以“全球重組膠原蛋白領導者”自居，但從行業發展來看，其技術優勢正面臨被競爭者快速侵蝕的風險。

以財報數據為例，2024年，公司研發費用僅1.07億元，占總營收的比重只有1.9%。同行中，華熙生物的研發占比為8.68%，錦波生物為10.89%，巨子生物甚至不及二者零頭。

研發投入上的不足，暴露的是公司的致命技術短板。再考慮到巨子生物核心專利多集中于2005年至2013年，且杭州美琉生物已將Ⅲ型膠原蛋白成本從8萬元/公斤壓至1萬元，公司技術代差優勢逐漸消失。

在此背景下，巨子生物難免面臨醫美賽道的“掉隊”隱憂。作為直接對比，公司自2021年宣稱將獲批4款三類醫美注射產品，但至2025年5月僅獲優先審批權，而錦波生物已手握3張三類證，其產品薇旖美毛利率高達95%。

而在行業之外，巨子生物醫美業務延滯迫使公司困守護膚品市場，但歐萊雅、珀萊雅等巨頭已推出重組膠原蛋白面膜，產品價格戰一觸即發，進一步凸顯巨子生物的長期發展壓力。

更何況，還有質量信任危機。

2025年4月，“可復美面膜致饅化臉”事件引發監管介入，雖未檢出違禁成分EGF，但暴露出企業在供應鏈管理和產品功效宣傳上所存在的爭議。

資本狂歡下的暗流：減持信號與競爭圍剿

種種危機漸顯之下，雖然公司一路市值狂飆，但資本市場對于巨子生物的分歧已悄然浮現。

首先，公司股東動作釋放出風險信號。

5月7日，3500萬股巨子生物股票（市值達28億港元）突現中央結算系統，被市場解讀為減持前兆；4月，巨子生物折價9.5%配股融資22.94億港元，三周后公司股價浮盈30%，資本套利動機明顯。

其次，行業紅海化的擠壓下，巨子生物的成功開始遭遇越來越多的審視。

隨著重組膠原蛋白原料價格從20萬元/公斤暴跌至1萬元，若該成本傳導至終端，巨子生物的高毛利表現恐難以為繼。另外，合成生物學進步催生出的新型生物材料，同樣讓公司面臨“膠原蛋白熱”退潮、替代技術威脅。

巨子生物的成功，是技術壟斷與流量紅利共振的產物，但單一爆品驅動的增長模式已觸及天花板。

當重組膠原蛋白從藍海變為紅海，公司亟需在研發投入、產品矩陣、醫美轉型上實現突破。如果繼續依賴營銷輸血、忽視技術縱深，首富光環或將隨賽道內卷迅速褪色。資本市場從不缺少新故事，缺的是持續兌現承諾的能力。