來(lái)源：雷峰網(wǎng)

　　“雖然有券商機(jī)構(gòu)下調(diào)對(duì)阿里巴巴的凈利潤(rùn)預(yù)期，但普遍給出了「買(mǎi)入」的評(píng)級(jí)。”

　　作者丨梁辰

　　編輯丨林覺(jué)民

　　挺過(guò)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)和全球貿(mào)易規(guī)則的不確定性，阿里巴巴在2025財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙增，但這家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的股價(jià)卻在業(yè)績(jī)發(fā)布后暴跌。

　　北京時(shí)間5月16日凌晨收盤(pán)時(shí)，阿里巴巴美股跌幅超過(guò)7%。同日上午開(kāi)盤(pán)后，其港股跌幅一度超過(guò)6%。港交所上市的多家阿里巴巴相關(guān)公司隨之同步下跌。

　　這一連串的下跌背后是一份還不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。報(bào)告顯示，截至2025年3月的第四財(cái)季營(yíng)收同比增長(zhǎng)7%，至2364.54億元人民幣；非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%，至298.47億元人民幣。這一增長(zhǎng)來(lái)自于核心電商業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。其公司高管稱，所有分部均實(shí)現(xiàn)EBITA同比改善，多項(xiàng)虧損業(yè)務(wù)正逐步轉(zhuǎn)為盈利。

　　然而，資本市場(chǎng)卻并不買(mǎi)賬。對(duì)于股價(jià)暴跌的原因，多位受訪券商分析師向雷峰網(wǎng)表示，阿里巴巴市值向上突破的關(guān)鍵是云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，一旦增速不及市場(chǎng)的高預(yù)期，尤其是買(mǎi)方的預(yù)期，投資者就會(huì)作出收回籌碼的選擇。至于電商業(yè)務(wù)陷入行業(yè)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，業(yè)績(jī)能否提速增長(zhǎng)成為破局的關(guān)鍵，因此短期內(nèi)對(duì)股價(jià)影響不大。

　　01

　　淘天調(diào)整初見(jiàn)效，國(guó)內(nèi)電商要穩(wěn)份額

　　不可否認(rèn)的是，國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)仍是阿里巴巴的基本盤(pán)。

　　業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，本財(cái)季淘天集團(tuán)的中國(guó)零售商業(yè)板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)8%，達(dá)到955.81億元人民幣。這一增速超過(guò)了受雙11影響上一財(cái)季的水平。其中客戶管理收入更是同比增長(zhǎng)了12%。其實(shí)質(zhì)是廣告和傭金收入，是阿里巴巴重要的收入來(lái)源。從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)拆分來(lái)看，淘天集團(tuán)也毫無(wú)疑問(wèn)是整個(gè)集團(tuán)EBITA的貢獻(xiàn)擔(dān)當(dāng)。

　　過(guò)去一年多的時(shí)間，阿里巴巴對(duì)這部分業(yè)務(wù)的調(diào)整頻繁。代表性的動(dòng)作有兩個(gè)：一是，剔除了重資產(chǎn)的線下零售業(yè)務(wù)，接連出售了銀泰百貨和高鑫零售，淘天集團(tuán)涵蓋的業(yè)務(wù)線更加清晰；二是，淘天業(yè)務(wù)一把手職務(wù)下放給了此前負(fù)責(zé)海外零售業(yè)務(wù)的蔣凡，后者正式統(tǒng)管阿里所有電商業(yè)務(wù)。

　　商業(yè)模式也伴隨著組織架構(gòu)調(diào)整而變化。最先產(chǎn)生感知變化的是商家端，而這個(gè)變化也將直接影響阿里巴巴的客戶管理收入。根據(jù)阿里巴巴高層的表述，收入受兩個(gè)主要因素影響，即2024年8月，旗下大數(shù)據(jù)營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)阿里媽媽面向所有商家開(kāi)放的、升級(jí)后的“全站推廣”產(chǎn)品，以及同年9月開(kāi)始的按照千分之六收取的軟件服務(wù)費(fèi)。

　　與一次性服務(wù)費(fèi)的收取相比，“全站推廣”對(duì)阿里巴巴業(yè)績(jī)影響更受到關(guān)注，因?yàn)檫@是阿里巴巴和拼多多等電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的橋頭堡，即行業(yè)“卷”的根源。消費(fèi)疲軟導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)都在比誰(shuí)能賣(mài)出更多的貨，全站推廣可以打通付費(fèi)和免費(fèi)流量，并簡(jiǎn)化推廣流程。蔣凡在電話會(huì)議中稱，“全站推廣”等產(chǎn)品變現(xiàn)了一些過(guò)去傳統(tǒng)廣告產(chǎn)品沒(méi)有很好商業(yè)化的賣(mài)家（尤其是一些白牌）。

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，淘天集團(tuán)首要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是穩(wěn)定市場(chǎng)份額，也就是促進(jìn)GMV（商品交易總額）的提升。天風(fēng)證券研報(bào)指出，經(jīng)歷了2018到2019年的高峰期后，阿里巴巴GMV占全國(guó)網(wǎng)上零售額比例開(kāi)始下滑，到2024財(cái)年第四季度份額已由64%下降至49%，其中2023財(cái)年最為低迷。雷峰網(wǎng)此前曾報(bào)道，天貓平臺(tái)甚至出現(xiàn)GMV雙位數(shù)的下滑。

　　一年前，在一封聯(lián)合署名的致股東信上，阿里巴巴提出了“用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)略。阿里巴巴加大了對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品供應(yīng)、客戶服務(wù)、會(huì)員計(jì)劃?rùn)?quán)益和技術(shù)等領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資。天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，這些舉措已帶來(lái)更高的消費(fèi)者留存率和更頻繁的購(gòu)買(mǎi)行為，而這推動(dòng)了GMV和訂單量的增長(zhǎng)。

　　目前阿里巴巴圍繞用戶生態(tài)有兩條路徑發(fā)展。針對(duì)88VIP背后的高凈值用戶，阿里巴巴為這些用戶匹配了更多的購(gòu)物權(quán)益，并通過(guò)拆分生活卡、購(gòu)物卡和全能卡，持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，專(zhuān)注會(huì)員留存率。同時(shí)，阿里巴巴還推出低門(mén)檻的月卡，通過(guò)消費(fèi)券補(bǔ)貼等方式吸引注重性價(jià)比的用戶。

　　不過(guò)，對(duì)于月卡模式，目前業(yè)內(nèi)仍存有爭(zhēng)議。一位受訪機(jī)構(gòu)投資者告訴雷峰網(wǎng)，月卡雖能短期沖擊業(yè)績(jī)KPI，但長(zhǎng)期價(jià)值仍需依賴88VIP的用戶增速。業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，88VIP用戶規(guī)模突破5000萬(wàn)，較去年同期增長(zhǎng)43%。

　　艾瑞數(shù)智電商業(yè)務(wù)研究總監(jiān)孫特告訴雷峰網(wǎng)，無(wú)論從淘寶超過(guò)十億的用戶規(guī)模，還是從一線城市用戶滲透率來(lái)看，88VIP規(guī)模仍有增長(zhǎng)空間。隨著電商主力購(gòu)買(mǎi)人群的年齡層逐漸年輕化，現(xiàn)有規(guī)模會(huì)有進(jìn)一步提升。

　　至于時(shí)下正熱的即時(shí)零售賽道，阿里巴巴或許只是順勢(shì)而為。蔣凡稱，淘寶已有一個(gè)廣泛的用戶基礎(chǔ)，所以自然地把即時(shí)零售作為一項(xiàng)新服務(wù)或者新品類(lèi)納入到淘寶的平臺(tái)上，進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)也是因?yàn)轲I了么積累的商戶和成熟的物流體系。不僅如此，他還表示，高頻次的即時(shí)零售場(chǎng)景會(huì)長(zhǎng)期促進(jìn)淘寶的活躍度和用戶規(guī)模。

　　02

　　云業(yè)務(wù)在恢復(fù)，但沒(méi)有預(yù)期高

　　面對(duì)云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)卻導(dǎo)致股價(jià)下跌，資本態(tài)度并非無(wú)跡可尋。

　　阿里巴巴在中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)上一直是重量級(jí)的玩家。隨著先發(fā)優(yōu)勢(shì)紅利消退和市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)定期，阿里云因?yàn)楸P(pán)子鋪得過(guò)大，使得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只要撕開(kāi)一個(gè)口子，就可以不斷蠶食其份額。更何況阿里云在此期間面臨著企業(yè)上云需求減弱和行業(yè)激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。這從2021年后的市場(chǎng)份額上看尤為突出，并且從2023財(cái)年第二季度到2025財(cái)年第二季度、連續(xù)九個(gè)季度云業(yè)務(wù)營(yíng)收增速不足10%。

　　海外云計(jì)算巨頭微軟和亞馬遜AWS給出了一條解決之道，即云+AI的解決方式。券商華創(chuàng)證券在研報(bào)中提到，技術(shù)壁壘更高的PaaS收入占比或提升，多維度綜合發(fā)展的頭部廠商或有更強(qiáng)議價(jià)權(quán)。中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)二次增長(zhǎng)周期就此拉開(kāi)。憑借自身在IaaS和PaaS市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，以及將通義千問(wèn)大模型能力產(chǎn)品化，阿里云營(yíng)收開(kāi)始提速。過(guò)去兩個(gè)季度營(yíng)收同比分別為13%和18%。

　　因?yàn)锳I而成為云計(jì)算業(yè)務(wù)用戶的案例開(kāi)始出現(xiàn)。Forrester副總裁兼首席分析師戴鯤告訴雷峰網(wǎng)，過(guò)去十年，企業(yè)通過(guò)判別式AI進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，而近三年，生成式AI和智能代理式AI加速了企業(yè)對(duì)基于GPU和DPU的AI基礎(chǔ)設(shè)施采用，而云平臺(tái)的AI開(kāi)放式服務(wù)與應(yīng)用服務(wù)可以通過(guò)抽象與自動(dòng)化簡(jiǎn)化企業(yè)采用AI技術(shù)的過(guò)程，推動(dòng)企業(yè)利用AI原生的云平臺(tái)進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

　　阿里巴巴集團(tuán)首席執(zhí)行官吳泳銘在業(yè)績(jī)電話會(huì)上表示，本財(cái)季18%背后主要是受益于AI相關(guān)需求的帶動(dòng)，阿里巴巴AI相關(guān)產(chǎn)品收入已經(jīng)連續(xù)七個(gè)季度保持三位數(shù)增長(zhǎng)，并且大部分增長(zhǎng)來(lái)源于新客戶，這包括養(yǎng)殖業(yè)、制造業(yè)和義烏小商品城等。以前使用線下IDC，甚至是公司內(nèi)部機(jī)房解決需求的企業(yè)，開(kāi)始因?yàn)锳I將服務(wù)搬到云上。但是，他并沒(méi)有透露AI相關(guān)產(chǎn)品的具體收入情況。

　　顯然，對(duì)云業(yè)務(wù)營(yíng)收增速有著更高要求的投資者并不滿足阿里巴巴當(dāng)前的水平。面對(duì)資本市場(chǎng)的評(píng)判，海外云服務(wù)商也有著相似的結(jié)果。

　　北京時(shí)間5月1日，微軟發(fā)布2025財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)顯示，智能云部門(mén)營(yíng)收同比增長(zhǎng)21%，其中Azure和其他云服務(wù)收入增長(zhǎng)33%，高于上一個(gè)季度增速，同時(shí)增長(zhǎng)中約有16個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自AI服務(wù)的貢獻(xiàn)。這使得微軟盤(pán)后交易中股價(jià)漲幅超過(guò)6%。

　　次日發(fā)布業(yè)績(jī)的亞馬遜就沒(méi)有這樣幸運(yùn)。AWS季度營(yíng)收增速放緩，只有17%的增幅。雖然高管辯解稱其基數(shù)要比其他公司大得多，但這仍導(dǎo)致亞馬遜在盤(pán)后交易中下跌超過(guò)3%。

　　時(shí)間拉長(zhǎng)。年初至今，阿里巴巴美股已上漲約46%、港股已上漲約52%，這遠(yuǎn)超過(guò)微軟31%的漲幅，而亞馬遜已下跌超過(guò)14%。不止如此，阿里巴巴當(dāng)前股價(jià)低于3月中旬以來(lái)的高點(diǎn)，并距離其歷史高位也相距甚遠(yuǎn)。作為曾經(jīng)的港股之王，阿里巴巴如今市值只是騰訊控股的一半。

　　面對(duì)新財(cái)年，吳泳銘稱，阿里巴巴將繼續(xù)聚焦電商、“AI+云”的核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，面向中長(zhǎng)期塑造以科技為核心動(dòng)力的第二增長(zhǎng)曲線。雖然有券商機(jī)構(gòu)下調(diào)對(duì)阿里巴巴的凈利潤(rùn)預(yù)期，但普遍給出了“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)。