貨幣政策精準調控，釋放信號穩(wěn)預期，精準發(fā)力振需求，引導銀行降成本。銀行“穩(wěn)健紅利+跟隨復蘇”的屬性使得紅利穩(wěn)固可持續(xù)，穩(wěn)增長驅動順周期，看好穩(wěn)增長政策發(fā)力下的銀行估值修復和穩(wěn)定股息的紅利策略的持續(xù)性。

本刊特約 文頤/文

5月9日，央行發(fā)布《2025年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱“《報告》”），《報告》提出“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”，預計下一階段貨幣政策以落實5月推出的一攬子金融政策為主，總量進一步寬松尚需等待，但流動性總體有望偏松，結構上聚焦促消費、穩(wěn)外貿、強創(chuàng)新、穩(wěn)股市四大領域發(fā)力。

此外，央行還從政府部門資產負債表視角，對比中美日債務，得到中國債務擴張可持續(xù)、有空間的結論；明確MLF已回歸中期流動性投放工具基本定位；在房地產政策方面，央行重點提及拓寬保障性住房再貸款使用范圍。

貨幣政策逆周期調節(jié)效果顯現

2025年年初以來，貨幣政策保持適度寬松基調，逆周期調節(jié)強化，主要體現在以下四個方面：

第一，保持貨幣信貸合理增長。一季度社融信貸開門紅超預期，社融、人民幣貸款同比分別多增2.4萬億元、5862億元，M2同比增長7%。第二，推動社會綜合融資成本下降。強化利率政策執(zhí)行，帶動存貸款利率下行。3月末，新發(fā)放貸款加權平均利率為3.44%，較年初上升16BP，同比下降55BP；其中，企業(yè)貸款加權平均利率為3.26%，較年初和2024年同期分別下降8BP、47BP，個人住房貸款加權平均利率為3.13%，較年初上升4BP，同比下降56BP，均處于史低位。第三，引導信貨結構調整優(yōu)化。3月末，普惠小微、專精特新中小企業(yè)貸款同比分別增長12.2%、15.1%，繼續(xù)高于全部貸款平均水平。第四，加強風險防范化解。穩(wěn)妥有序化解重點領域金融風險，持續(xù)完善金融風險監(jiān)測、評估、預警體系。

下階段，央行表示將實施好適度寬松的貨幣政策，積極落地5月推出的一攬子金融政策。主要包括以下五個方面：

第一，保持融資和貨幣總量合理增長。引導銀行加大信貸投放力度。第二，充分發(fā)揮結構性貨幣政策工具的導向作用。引導金融機構加力支持科技金融、綠色金融、普惠小微、擴大消費、穩(wěn)定外貿等。其中，科創(chuàng)領域，優(yōu)化科技創(chuàng)新再貸款工具，增加3000億元科技創(chuàng)新和技術改造再貸款額度；消費領域，央行在《報告》專欄中表示，將加大消費領域低成本資金支持，并研究出臺金融促消費一攬子政策，如金融支持消費的指導性文件，著重從供給側發(fā)力；持續(xù)優(yōu)化消費信貸產品和服務；增強消費金融機構資金供給能力，研究適度提升消費類 REITS注冊額度、推動可證券化資產范圍適度擴容。房地產領域，拓寬保障性住房再貸款使用范圍，持續(xù)鞏固房地產市場穩(wěn)定態(tài)勢。第三，暢通利率傳導，推動社會綜合融資成本下降。暢通貨幣政策傳導渠道，強化利率政策執(zhí)行。理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系，研究進一步擴大開展明示企業(yè)貸款綜合融資成本工作的試點地區(qū)，推動社會綜合融資成本下行。第四，加強債券市場服務實體經濟的能力建設。創(chuàng)新推出債券市場“科技板”。第五，積極穩(wěn)妥防范化解金融風險，啟動2025年度系統(tǒng)重要性金融機構評估工作。穩(wěn)妥有序推進重點風險項目和重點領域風險處置，按照市場化、法治化原則，支持中小銀行風險處置。

結構性工具供給有望繼續(xù)豐富，同時，存款利率調降空間打開。政策引導銀行加大信貸投放力度，結構性貨幣政策工具創(chuàng)新和完善，從供給側發(fā)力，對科技、消費、外貿及“五篇大文章”等重點領域的低成本資金支持將加強，相關金融產品和服務體系持續(xù)健全。銀行信貸有望實現規(guī)模平穩(wěn)擴張、結構加速優(yōu)化。

此外，央行明確指出，要平衡好支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系，降低銀行負債成本。當前政策利率已下調10個基點至1.4%，將帶動LPR隨之下調，有望進一步通過利率傳導機制帶動存貸款利率下降，打開銀行負債成本壓降空間，支撐銀行息差。2024年年末，上市銀行凈息差平均值為1.61%，環(huán)比2024年上半年下降3個基點，降幅有所收窄，負債成本優(yōu)化成效較為顯著，付息負債成本率平均值為2.13%，環(huán)比2024年上半年下降8個基點。

信貸投放貼近需求量價漸趨平衡

2025年一季度，貸款節(jié)奏適當靠前發(fā)力，新發(fā)利率降至歷史低位，存貸匹配壓力階段性緩解，在負債成本未進一步改善之前，貸款利率階段性企穩(wěn)。一季度新增人民幣貸款9.78萬億元，在2024年同期較高基數的情況下仍實現同比多增，年初國有大行“負債荒”的壓力在3月有所緩解，未對資產端的投放安排形成制約。

從貸款定價上看，3月新發(fā)貸款、一般貸款、企業(yè)貸款、按揭貸款利率分別為3.44%、3.75%、3.26%、3.13%，較2024年12月分別變動16BP、-7BP、-8BP、4BP。部分貸款的以價換量動作受限于負債成本壓力不可持續(xù)，3月LPR減點貸款定價占比為47.2%，預計下階段發(fā)放貸款會更貼近實體需求，量價更趨平衡。

貨幣政策精準調控，釋放信號穩(wěn)預期，精準發(fā)力振需求，引導銀行降成本。貨幣政策有兩大發(fā)力點：一是引導銀行負債成本有效下移，二是疏通政策利率向市場利率傳導。

在引導銀行負債成本方面，過去幾年因為掛牌利率下調對負債成本改善效果不顯著，一部分原因是存在高息存款“漏洞”引發(fā)規(guī)模導向下的資金空轉，在經歷手工補息整改、非銀存款自律等要求后，2025年幾無高息存款的“漏洞”，僅剩余部分中小銀行特色存款定價相對較高，因此，若將這部分存款規(guī)范后，客觀上又具備了新一輪存款掛牌利率調整的基礎。

在疏通利率傳導方面，在LPR脫鉤MLF之后，OMO下降—LPR下降—FTP下降—存款掛牌利率下降—貸款利率下降的傳導鏈條效果改善。根據開源證券的預計，5月LPR降息10個基點，隨后國有大行或引領新一輪存款掛牌利率下調，幅度為10-15個基點。LPR調整10個基點對銀行息差的負面影響有限，反而有助于穩(wěn)預期，同步匹配存款掛牌利率調整及前期定存到期重定價的效果后，2025年銀行業(yè)凈息差收窄幅度明顯減輕。

穩(wěn)增長政策的效果，按照寬貨幣—寬財政—寬信用的路徑推演，目前寬信用的持續(xù)性尚需觀察，主要受限于實體需求及銀行負債成本。一是若需求未改善，企業(yè)、居民部門預期不穩(wěn)，則寬貨幣容易進入流動性陷阱而產生資金空轉；二是銀行的負債成本若降不下去，那么凈息差壓力會倒逼銀行流轉存量資產，也會抑制新增資產的投放計劃，慢慢容易產生縮表。目前來看，貨幣政策正是精準打到這兩個痛點，在價格競爭行為被規(guī)范的基礎上，看好政策效果能使銀行息差保持基本穩(wěn)定，同時實體融資成本獲得改善。

從投資角度來看，銀行“穩(wěn)健紅利+跟隨復蘇”的屬性使得紅利穩(wěn)固可持續(xù)，穩(wěn)增長驅動順周期，看好穩(wěn)增長政策發(fā)力下的銀行估值修復和穩(wěn)定股息的紅利策略的持續(xù)性。預計2025年銀行業(yè)績表現基本穩(wěn)定，營收和凈利潤增速穩(wěn)步回升。這種信心主要來自于以下四個方面：1.信貸節(jié)奏前瞻但結構優(yōu)化，套利性質信貸水分減少；2.息差回落幅度優(yōu)于預期；3.零售風險釋放接近尾聲；4.累計浮盈兌現、存量債券流轉等支撐非息收入。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于05月17日出版的《證券市場周刊》