隨著金價大漲，國內主要黃金股股價持續走強。資本市場給這些黃金股的PB和PE最高分別給到5.14倍、40倍。而作為礦業巨頭的紫金礦業PE只有10倍出頭，其旗下的黃金業務相對估值更低。紫金礦業如今將海外黃金資產分拆上市，有利于價值重估。

杜鵬/文

近日，A股企業赴港上市掀起熱潮，涉及企業超過40家，其中素有“銅王”之稱的紫金礦業（601899.SH）分拆黃金業務上市也備受關注。

4月30日，紫金礦業公告稱，為加快黃金板塊國際化進程，公司擬將下屬境外黃金礦山資產重組至紫金黃金國際，并申請分拆至香港聯交所主板上市。本次分拆上市有利于黃金資產價值重估和公司整體利益，不會影響紫金礦業對境外黃金資產的控制權。

紫金礦業是大型跨國礦業集團，主要在全球范圍內從事銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等金屬礦產資源勘查、開發和礦業工程研究、設計及應用等。2024年，公司礦產銅產量107萬噸、礦產金產量73噸、礦產鋅（鉛）產量45萬噸、礦產銀產量436噸，該年營業收入和凈利潤分別為3036.4億元、320.51億元。

其中，黃金業務銷售收入占報告期內營業收入的49.64%（抵銷后），毛利占集團毛利的30.07%。目前，公司總市值4700億元左右。

金價攀升 估值較低

從年初的緩步上行，到4月的飆升，國際金價一路上升至4月22日的每盎司3500美元，黃金價格創出歷史新高。隨著國際金價的大幅上漲，國內現貨金價同步上漲，每克金價最高突破1000元整數大關。就年內來看，國際金價最高漲幅超過三成，按目前3300美元左右的價格計算，區間漲幅也接近三成。

金價走高之后，對價格敏感的相關上市公司的業績表現也十分突出。2025年一季度，山東黃金(600547.SH)實現營收259.35億元，同比增長36.81%，凈利潤10.26億元，同比增長45.19%;赤峰黃金(600988.SH)實現營收24.07億元，同比增長29.85%，凈利潤4.83億元，同比增長138.59%。

在業績刺激下，上面黃金上市公司股價也水漲船高，2025年至今漲幅分別為33.49%、72.13%，5月12日收盤市值分別為1311億元、503億元。東方財富Choice顯示，上述黃金股目前的PB分別為5.14倍、4.62倍，PE（TTM）分別為40倍、24.58倍。

與這些同行一樣，紫金礦業黃金業務也實現大幅增長。2025年一季度，公司礦產金產量同比增長13.45%至19.07噸，礦產金銷售價格同比提升40.07%、環比提升11.98%，疊加礦產銅量價齊升，共同推動凈利潤大增62.39%至101.67億元，再創歷史新高。

根據中國黃金協會數據，2024年中國實現礦山產金298.4噸，紫金礦業礦山產金相當于中國總量的24%。

然而不同的是，紫金礦業2025年初至今股價漲幅僅有17.13%，跑輸上述黃金股。截至5月12日收盤，其總市值為4707億元，PB和PE（TTM）分別為3.26倍、13.09倍。

資本市場給紫金礦業的估值，顯著低于其他同行。這背后的原因是，紫金礦業并非純正的黃金股，而是一家綜合性礦業巨頭，其旗下主營產品不僅有黃金，還有銅、鋅、銀、鐵等。根據2024年報披露，公司黃金業務銷售收入占報告期內營業收入的49.64%（抵銷后），毛利占集團毛利的30.07%。

所以，如果紫金礦業黃金業務仍然放在整個大盤子里，資本市場只能給這塊業務13倍PE的估值水平。而如果單獨將黃金資產分拆上市，其黃金業務的估值可以直接對標純正黃金股，PE最高可以提升至40倍水平。

山東黃金、赤峰黃金，2025年預期礦產金產量分別為65噸、16噸，對應的市值/產量分別為20.17億元/噸、31.44億元/噸。紫金礦業預計2025年礦產金產量85噸，按照前面四家純正黃金股“市值/產量”的最低計算，其黃金業務市值至少在1700億元以上。

而且，紫金礦業相比同行更加具有競爭優勢。在最初的紫金山低品位金銅礦的勘查和開發中，公司創立了“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式，此后成為公司參與全球礦業競爭的“利器”。持續的科技創新和技術輸出能力，成就公司低成本競爭優勢和“紫金速度”，2023年公司銅C1成本和黃金AISC成本均位于全球前20%分位。此外，公司逆周期并購和資源判斷力卓越，抓住歷史機遇，堅持自主找礦勘探與資源并購并舉，面向全球低成本、高效益培厚資源優勢。

有分析認為，紫金礦業作為有三千多噸黃金資源儲量、年產七八十噸產量的公司，其黃金板塊利潤貢獻200億元，按20倍估值可達4000億元市值，而當前公司總體市值4700億元，可見黃金板塊業務估值低估，整體估值也低估。

境外黃金業務成色幾何？

紫金礦業本次分拆上市的并非全部黃金業務，而是下屬境外黃金礦山資產。據統計，公司海外共有9個金礦，權益資源量1463噸，2024年權益產量33.4噸，大概占到公司一半的黃金礦山資產。

南美洲是紫金礦業黃金產量增長最快的區域。其中，羅斯貝爾金礦為南美洲最大在產露天金礦之一，擁有資源量金195噸，2024年礦產金7.5噸，2025年計劃礦產金8噸，正加速向年產黃金10噸提升；阿瑞那銅金礦是公司最新并購的金銅項目，擁有資源量金188噸，公司擬通過延長上部一期在產黃金服務年限進一步提升黃金產能。此外，武里蒂卡金礦和奧羅拉金礦，2024年實現礦產金分別為10噸、4.1噸。

在大洋洲地區，紫金礦業共有三個金礦。其中，諾頓金田2024年實現礦產金8.2噸。波格拉金礦及萬國黃金（旗下擁有所羅門金嶺金礦）均為公司參股項目，前者復產后產能持續回穩，后者正在推進330萬噸/年采選工程試生產產能爬坡及地質補勘工作。

在中亞及非洲地區，紫金礦業也有三個金礦。其中，澤拉夫尚繼續蟬聯塔吉克斯坦最大黃金生產企業，2024年礦產金5噸，2025年計劃礦產金6噸；奧同克左岸金礦2024年實現礦產金3.7噸。此外，加納Akyem金礦紫金礦業2025年4月剛收購來的項目，擁有資源量金89噸及額外83噸地采資源儲備，按原業主排產計劃，預計全礦山壽命周期內年均產金約5.8噸。

總體上來看，紫金礦業海外金礦現在有33噸黃金的權益年產量，新礦的并購投產后還有12-15噸黃金的增量。有分析認為，這些海外黃金資產估值可以達到2000億元左右。如果按照這個估值IPO，融資的成本是很低的，比紫金礦業直接募資要好很多。港股募資后可以直接解決后續海外金礦的開發資金需求，減少財務費用支出，同時子公司利潤的大頭仍然是紫金礦業的。

紫金礦業公告稱，本次分拆上市恰逢黃金價格上行周期，有利于推動公司黃金資產價值重估。紫金黃金國際上市后仍為紫金礦業合并報表范圍內的控股子公司，本次分拆上市將顯著提升紫金礦業的整體價值與股東價值，以及市值管理與資產證券化水平。

對于本輪金價上漲，天風證券分析稱，不僅僅是降息預期博弈的結果，新舊范式共同支撐金價走牛。一方面，傳統利率定價框架自2022年之后與黃金走勢出現一定偏差，但大部分時候對金價走勢仍有較強的解釋力度。另一方面，本輪黃金上漲存在新的定價因子，2020年全球公共衛生事件發生后，各國央行為應對其沖擊普遍實施新一輪寬松的貨幣政策和擴張性財政政策，流動性擴張下單位美元購買力下降，同時全球風險性事件頻發，在經濟制裁、地緣政治事件、貨幣管制等因素下全球資產流動性受限，多國央行持續購金，去美元化成為本輪黃金上漲的底層邏輯。

對于黃金后期走勢，有不少觀點認為，短期內可能面臨高位回調風險。

比如，銀河證券稱，黃金多頭邏輯已經兌現，推動黃金上行的因素尚未出現實質性改變，黃金進入震蕩階段。美聯儲何時再次開啟降息仍有不確定性，黃金再次大漲需要等待美元進一步下行。另外，實物黃金可能在下半年或繼續支撐黃金價格。

消息面上，據新華社，中美經貿高層會談取得實質性進展，大幅降低雙邊關稅水平。消息出來后，全球股市大漲。相比之下，投資者拋售黃金等避險資產，美國國債也下跌。

不過，黃金中長期走勢仍被市場看好。天風證券研報指出，考慮到特朗普對內減稅、對外加稅、財政赤字雙寬的政策主張，美國未來赤字和通脹預期大概率上升，新舊范式共振，或將利好金價中樞進一步抬升。

本文刊于05月17日出版的《證券市場周刊》