如果“美債=無風險資產”的共識崩塌，避險資產“變臉”，你該如何配置資產？

誰能想到，在一系列重大事件的催化下，全球市場的劇本反復改寫，唯獨美債持續承壓。

美東時間5月21日，美國財政部160億美元的20年期國債拍賣結果不佳。市場反應劇烈，10年期美債收益率躍升至4.6%，進而拖累美股。交易員押注10年期美債收益率將升至5%，凸顯市場對美國通脹、財政赤字以及長期債務風險的憂慮。

橋水基金創始人達里歐在社交平臺上發文稱，債券市場供需失衡的劇烈變化，往往預示著更廣泛的經濟風險。他警告，美國政府可能通過印鈔應對債務壓力，這將引發貨幣貶值并侵蝕債券持有者的利益。這與20年期美國國債拍賣疲軟的表現相呼應，反映出市場對美債可持續性的深層焦慮。

5月12日，《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》發布后，10年期美債收益率迅速攀升至4.48%，此前強勢的黃金則出現價格回調，跌幅接近5%。兩者高位跳水，引發市場震動。美元指數亦一度反彈至101。

然而，5月16日，國際評級機構穆迪將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，展望負面，令全球金融市場再度“變臉”。與此同時，地緣沖突加劇，避險情緒回升，黃金價格強勢反彈。

5月21日，黃金延續上漲勢頭，倫敦金現收于3315.1美元/盎司，上漲0.76%，COMEX（紐約商品交易所）期金收于3345.8美元/盎司，上漲1.00%；10年期美債收益率升至4.612%，上漲2.88%，月內累計上漲6.11%。

過去，當全球風險情緒上升時，投資者往往會買入美債和黃金，這是傳統資產配置邏輯中的“避險方程式”。但這一邏輯在近期出現“失靈”跡象，部分資金紛紛撤出美債。

盡管“美債作為全球唯一無風險資產”的信條尚未徹底瓦解，去美元化浪潮卻愈演愈烈，避險資產似乎“不再避險”，資本市場正在重新定義“真正安全”的資產。

當避險資產變風險資產

進入5月中旬，除美債外，全球市場劇本被反復改寫。

5月12日，《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》發布后，美股顯著上漲，同時黃金和美債價格同步下跌。市場對經濟前景的擔憂得到階段性緩解，資金自傳統避險資產轉向風險資產。從另一角度看，避險資產（如黃金）在此時一度轉為風險資產。

花旗銀行指出，財政風險已取代關稅成為市場關注的焦點。美國政策轉向可能導致財政赤字超出預期，“政府效率部”預算削減及關稅收入下降將進一步加劇財政壓力，引發期限溢價飆升的風險。花旗銀行警告，年內美國面臨“股債匯三殺”的潛在風險：若期限溢價持續上行，可能引發美股下跌、美債收益率上升、美元貶值的連鎖反應，特別需要警惕30年期美債收益率是否突破5%的關鍵位。

近期美國金融市場已出現上述“三殺”局面。5月19日，受穆迪下調美國主權信用評級影響，美國股指期貨、美債價格、美元指數集體下挫。其中，30年期美債收益率一度突破5%，創下2023年11月以來的新高；10年期美債收益率升至4.5%以上，凸顯市場對美國長期財政狀況的深度憂慮。

5月21日，美國金融市場再次上演“股債匯三殺”。其中，美股三大指數全線收跌，道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500分別收于41860.44點（-1.91%）、18872.64點（-1.41%）、5844.61點（-1.61%）；美元指數收于99.55（-0.56%）；美債收益率繼續攀升，30年期、10年期、2年期、5年期國債收益率分別報5.096（2.45%）、4.60%（+2.81%）、4.021%（+0.10%）和4.159%（+0.05%）。

當前，美國貨幣政策信號趨于模糊。此前美聯儲主席鮑威爾曾釋放出“不急于降息”的強硬信號，試圖維護政策獨立性和通脹錨定能力。這一立場強化了市場對美債利率維持高位的預期，也加劇了債市波動性。

5月20日，亞特蘭大聯儲在金融市場會議上，多位高級官員就當前經濟形勢和貨幣政策前景發表看法，普遍表達了對通脹風險的擔憂與對政策調整的謹慎態度。克利夫蘭聯儲主席貝絲·哈馬克提出三種經濟前景情景，其中最可能發生的是“滯脹”，即經濟增長放緩與通脹上升并存。

亞特蘭大聯儲主席拉斐爾·博斯蒂克指出，企業在應對關稅方面的應變策略已接近極限，未來價格變動將更直接反映消費者的反應。

芝加哥商品交易所的美聯儲觀察（FedWatch）工具顯示，截至5月20日，市場預計美聯儲將在未來兩次議息會議中維持利率不變的概率為71%，較1個月前逾90%的降息預期大幅下降。博斯蒂克進一步表示，2025年可能僅會降息一次，以抑制通脹，同時規避經濟衰退風險。

黃金之變

緣何堪稱“貨幣備胎”的黃金反復變臉？有分析認為，黃金的估值邏輯從抗通脹轉向對沖貨幣體系風險，傳統大宗商品估值模型似乎失效。

海關數據顯示，中國4月黃金進口總量環比增長73%。盡管金價依然在高位，但投資者仍積極購入，顯示其對地緣政治不確定性和經濟風險的擔憂。有分析認為，央行向商業銀行分配新進口配額也是推動進口增長的關鍵因素，表明官方在鼓勵黃金投資，以分散美元資產風險，增強金融體系穩定性。

關稅戰和地緣政治緊張局勢是推動黃金需求的主要因素，即便近期關稅戰有所緩解，但投資者對長期不確定性的擔憂仍在支撐金價。

似乎在主權貨幣“失錨”時代，黃金和比特幣分別作為傳統與數字時代的避險選擇，反映出了投資者對貨幣信任機制的重估。市場就此熱議之際，5月12日以來，得益于通脹回落和中美貿易緩和，黃金失去部分抗通脹溢價，價格劇烈回調。然而，5月19日、20日、21日，黃金價格再度大幅反彈，顯示出其價格的韌性。

美國財政赤字失控，美債長端利率上升，加之穆迪下調美國主權評級，信用“錨”動搖，美債仿佛從“安全資產”轉向“利率風險炸彈”，這又進一步推動了黃金和比特幣的需求。

不妨再一次審視四大“避風港”。先看印象中的資本避風港——美債，現被暗指“國債=信用負債”，其避險地位受到挑戰；其次看儲備貨幣——美元，其與黃金/比特幣的兌換比值持續走貶；再看實物硬通貨——黃金，全球央行現在回歸黃金增持主線，重拾戰略配置；最后是過去印象中的投機標的——比特幣，現在開始獲得“數字避險”屬性，價格反復突破10萬美元。

穩定幣之“穩”？

就在傳統美元體系“顯性收縮”之際，美元穩定幣（USDT、USDC，一類與美元掛鉤的加密貨幣）悄然走熱。

Visa監測數據顯示，截至2025年4月，穩定幣的市場規模超過了2200億美元。德銀最新研報顯示，穩定幣年交易量超28萬億美元，超過Visa與PayPal的交易量總和；穩定幣發行商持有超千億美元美債，反哺美國財政體系。穩定幣不是削弱美元，而是在數字世界強化美元。

一個不容忽視的“技術變量”正在崛起：美元穩定幣是否會成為金融市場新的“避震錨”？

從“資產錨”到“制度錨”再到“技術錨”，這場演化過程正在深刻重塑全球資本避險體系的底層結構。

中國銀行原副行長、神州數碼信息服務集團股份有限公司聯席董事長王永利指出，穩定幣是現實世界資產上鏈（RWA）發展的基礎通道，也是比特幣、NFT（非同質化通證）等加密資產與現實交易接軌的“流通血管”。

王永利認為，每一步都更貼近現實資產與現實交易需求，也對貨幣體系提出了更高要求。尤其在RWA階段，首先是底層資產變得復雜多元，包括地產、票據、債權、數據等，其次是實時、高頻、全球性的交易清算需求迅猛增長，最后是傳統金融體系（SWIFT、網銀）效率與成本無法滿足區塊鏈資產的運行要求。穩定幣由此成為連接鏈上世界與現實金融的“交易血管”。

“穩定幣并非顛覆美元，而可能是強化美元地位的新形態。”王永利指出，美元穩定幣“繞開SWIFT（環球銀行金融電信協會）、網銀”，完成了對傳統支付清算體系的“換道超車”。

美元穩定幣持有人的實質行為是“持有美元”，但無需美國政府、銀行或清算網絡許可。

據此，王永利建議，如果人民幣國際化能在跨境支付清算效率和成本上優于美元穩定幣，將在國際競爭中掌握戰略主動權。

展望未來，京東集團首席經濟學家沈建光認為，穩定幣、加密貨幣與傳統金融體系的融合發展趨勢難以逆轉，其中穩定幣在重塑全球支付體系方面的表現、加密貨幣在升級全球金融基礎性設施方面的表現，以及代幣化在改造資產交易結算體系方面的表現，值得重點關注。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。