燕翔 楊文吉（燕翔 系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心結論

今年以來，人民幣匯率波動性顯著增強。年初受外部沖擊引發市場震蕩，匯率雙向波動區間明顯擴大；進入4月后，受關稅預期升溫影響，人民幣階段性承壓走弱；至5月后，受中美關稅政策階段性協調影響，匯率又呈現快速升值態勢。總體來看，開年至今的匯率波動主要呈現以下兩個特征：

第一，人民幣匯率整體波動提高。受多重因素影響，開年后離岸人民幣一度突破7.4關口，目前已企穩于7.2-7.3的波動中樞；在岸人民幣匯率則呈現階梯式波動特征，1月21日美元兌人民幣中間價調升后，即期匯率在中間價上方區間波動。3月下旬開始，中間價一路走貶至4月16日創年內新高，后于5月13日后重回7.2下方；即期匯率同期波動更為劇烈，3月17日啟動升值周期，4月9日觸及年度峰值后進入下行通道，截至5月16日收于7.2附近，與當日中間價基本收斂。

我們認為，受中美關稅的影響，本輪人民幣匯率的波動階段性呈現機制突破的特征。一是此前區間上限始終壓制在7.345，但4月10日中間價+2%突破至7.3533；二是中間價持續錨定在7.2以下的格局被打破，4月8日-12日連續三日定于7.2上方。隨著關稅談判的深入，人民幣貶值壓力緩解，即期匯率目前已重回中間價附近。

第二，人民幣實際有效匯率與名義匯率出現顯著背離，打破了過去十余年的同步性規律。俄烏沖突后，這一分化趨勢開始出現，今年分化更加明顯：實際有效匯率在2022年3月觸及十年峰值106.45后持續下行，至2025年3月已回落至89.97（相當于2013年初水平），累計跌幅達18%。反觀名義有效匯率同期僅下降5%，2025年3月指數仍維持在107左右，處于近十年高位區間。

我們認為，實際有效匯率與名義匯率走勢的背離更多受通脹差影響。此次實際匯率的深度調整（1994年匯率并軌以來最大降幅）主要源于國內外價格水平的分化：若只看名義匯率，人民幣對貿易伙伴貨幣的加權匯率僅貶值約5%，更多是通脹差主導超調，2022-2025年間，我國低通脹與貿易伙伴的高通脹形成剪刀差，通過實際匯率公式（REER=NEER×P*/P）放大調整幅度。

未來，人民幣匯率的彈性或將提高。受關稅談判的影響，人民幣的市場匯率一度處于中間價的弱方接近于2%最大波動范圍的邊界，產生了人民幣面臨貶值壓力的觀感，直到近期關稅談判取得進展才有所緩和。未來，我們認為人民幣匯率的彈性或將提高，人民幣匯率將更充分反映外匯市場的供需變化；與此同時，在"參考一籃子貨幣進行調節"的宏觀審慎框架下，貨幣當局將通過動態調節匯率形成機制中的籃子貨幣權重與波動容忍區間，有效平抑短期投機性波動對匯率穩定的沖擊，從而引導人民幣匯率在合理均衡水平上實現漸進、有序的雙向波動，避免因單邊預期強化引發的超調風險。

風險提示：美國關稅政策超預期；全球貿易壁壘強化；地緣風險

報告正文

今年以來，人民幣匯率波動性顯著增強。年初受外部沖擊引發市場震蕩，匯率雙向波動區間明顯擴大；進入4月后，受關稅預期升溫影響，人民幣階段性承壓走弱；至5月后，受中美關稅政策階段性協調影響，匯率又呈現快速升值態勢。總體來看，開年至今的匯率波動主要呈現以下兩個特征：

1 人民幣匯率波動提高

離岸人民幣一度突破7.4關口。2025年離岸人民幣匯率呈現"先抑后揚"特征。年初受三重壓力共振：美元指數維持105高位、中美10年期國債利差倒掛擴大至150基點、特朗普政府威脅加征對華關稅，導致離岸人民幣（CNH）在1月中旬突破7.4關口，創2024年7月以來新低。此后央行通過強化逆周期調節（包括外匯市場干預及預期引導）穩定匯率，推動CNH逐步回升至7.3附近。隨著5月中美達成暫停新增關稅協議，市場情緒顯著改善，當前離岸人民幣已企穩于7.2-7.3的波動中樞。

在岸人民幣匯率呈現階梯式波動特征。1月21日，美元兌人民幣中間價由7.1886調升至7.1703后，此后即期匯率在中間價上方區間內維持雙向波動。3月19日，中間價自7.1697后連續19個交易日走貶，4月16日報7.2133創年內新高，5月13日后重回7.20下方。即期匯率同期波動更為劇烈：3月17日從7.2388啟動升值周期，4月9日觸及年度峰值7.3498后進入下行通道，截至5月16日收于7.2037，與當日中間價7.1938基本收斂。

我們認為，4月2日以來人民幣匯率波動階段性呈現機制性突破。一是此前區間上限始終壓制在7.345（2008年全球金融危機前高水平），但4月10日中間價+2%測算值突破至7.3533；二是中間價持續錨定在7.2以下的格局被打破，4月8日-12日連續三日定于7.2上方。隨著關稅談判的深入，人民幣貶值壓力緩解，即期匯率目前已重回中間價附近。

究其原因，本輪異動主要還是受美國4月2日發布的"對等關稅2.0"政策影響。美國單邊大幅增加對中國關稅，顯著超出市場預期區間。4月4日，針對美國政府4月2日宣布對中國輸美商品征收“對等關稅”，國務院關稅稅則委員會發布公告，對原產于美國的所有進口商品加征34%關稅。政策宣布后，USDCNY外匯期權隱含波動率跳升，也側面反映風險溢價重估。

2 實際有效匯率和名義匯率發生一定背離

另一個顯著特征是，人民幣實際有效匯率與名義匯率出現顯著背離，打破了過去十余年的同步性規律。俄烏沖突后，這一分化趨勢開始出現，今年分化更加明顯：實際有效匯率（經價格調整的綜合競爭力指標）在2022年3月觸及十年峰值106.45后持續下行，至2025年3月已回落至89.97（相當于2013年初水平），累計跌幅達18%。反觀名義有效匯率同期僅下降5%，2025年3月指數仍維持在107左右，處于近十年高位區間。

實際有效匯率與名義匯率走勢的背離更多受通脹差影響。此次實際匯率的深度調整（1994年匯率并軌以來最大降幅）主要源于國內外價格水平的分化：若只看名義匯率，人民幣對貿易伙伴貨幣的加權匯率僅貶值約5%，更多則是通脹差主導超調，2022-2025年間，我國低通脹與貿易伙伴的高通脹形成剪刀差，通過實際匯率公式（REER=NEER×P*/P）放大調整幅度。

當前，人民幣實際有效匯率已處于十年低位，表明通過價格競爭力修復的調整動能已充分釋放。若以實際匯率衡量"貶值壓力"，其最劇烈的釋放階段事實上已在過去三年完成。這一歷史性分化對市場的啟示明顯，若是名義匯率波動或被高估，則人民幣匯率的實際購買力支撐漸強，同時海外通脹中樞回落也可減少后續調整壓力。

3 未來人民幣匯率的彈性或將提高

受關稅談判的影響，人民幣的市場匯率一度處于中間價的弱方接近于2%最大波動范圍的邊界，產生了人民幣面臨貶值壓力的觀感，直到關稅談判取得進展才有所緩和。未來時期，我們認為人民幣匯率的彈性或將提高，人民幣匯率將更充分反映外匯市場的供需變化；與此同時，在"參考一籃子貨幣進行調節"的宏觀審慎框架下，貨幣當局將通過動態調節匯率形成機制中的籃子貨幣權重與波動容忍區間，有效平抑短期投機性波動對匯率穩定的沖擊，從而引導人民幣匯率在合理均衡水平上實現漸進、有序的雙向波動，避免因單邊預期強化引發的超調風險。

本文來自方正證券研究所于2025年5月20日發布的報告《開年以來人民幣匯率走勢及特征