文 | 海豚投研

$BOSS 直聘.US 一季報落地，整體上還是呈現的是一個業務逆風，短期需要依賴自身努力的小而美本色。

具體來看：

1. To C 品牌心智穩固：一季度平臺用戶環比增加了 490 萬，達到 5760 萬。但與此同時剔除股權激勵的銷售費用同比下滑 18%，說明品牌心智穩固下，平臺的自然流量也依然可觀。

2. To B 招聘環境還沒走出底部：但企業端的環境壓力就有點大了。一季度收入增長 13%，其實還略超一個月前已經向下調整過后的市場預期。但從二季度指引（增速 6.9%-8.5%）來看，呈現壓力邊際遞增的趨勢。遞延收入和流水兩個指標也能同樣印證上述的底部壓力，一季度計算流水同比增長只有 6.3%，相比上季度增速看上去回暖主要是基數問題。

不過唯一好的一點是，付費企業數沒掉，環比凈增加 30 萬家，從單均付費來看，應該還是靠的大企業的穩健。總的來說，無論是企業粘性還是 C 端用戶粘性，還在變好就不是壞事，只是大環境使然下的周期性壓力。

3. 繼續控費提效：外部壓力如此，公司能做的就是加速內部提效。除了優化空間比較大的銷售費用外，一季度研發費用也開始了同比下滑，如果再剔除 AI 增量投入，那實際傳統研發成本收縮得更厲害。管理費用（剔除 SBC）則因為海外擴張繼續增長，但也基本與收入同速，保持費率穩定。

最終核心主業的經營利潤（不含其他收益）4.32 億，明顯超出市場預期的 3.29 億，利潤率達到 22.5%，穩步改善趨勢不變，也能進一步印證 BOSS 的對外競爭力和對內經營效率。

4. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

BOSS 直聘是一個質地不錯的公司，只是走過了高速成長階段，越來越難擺脫天然的強 beta 屬性。而在 AI 越來越快的變革時期，市場也會對 BOSS 直聘長年的推薦算法優勢是否會被追趕，以及 AI 對崗位需求的替代，也開始有一些擔心。

海豚君認為， AI 對崗位需求的替代是一個偏長期的問題，變化過程還不清晰。由于影響還沒體現，短期市場也不太會持續地圍繞這個點去交易。而第二點，AI 對 BOSS 直聘自身算法相比同行競爭差距的縮小，雖然可能會發生，但 BOSS 直聘綜合競爭優勢不僅在于算法，還有 B、C 雙端流量閉環的優勢，這一點其他平臺并不具備，且平臺運作邏輯還是賣數據而非活躍流量變現。當然，不放心的話，后續可以通過流量份額的變化來跟蹤。

因此海豚君仍然認為，BOSS 直聘是一個在估值回調時可以毫不猶豫撿寶的標的，但鑒于內需政策的落地有個過程，并且外部環境有太多變化，因此短期做波段交易體驗會更好一些。

那么如何做區間交易？我們不妨簡單算下：

如果宏觀持續沒有太大起色，收入端增速可能會持續徘徊在 10% 左右的 “平庸” 水平，但 BOSS 直聘比較優秀的商業模式，使得自身提效還有空間（主業無需過多投入，持續的規模經濟效益）。

去年公司指引長期 Non-GAAP 經營利潤率會提升到 40%，距離當下還有近 4pct 的優化空間。如果按照 3-5 年的長期假設預期，10% 的收入 CAGR，等達到指引的長期盈利目標時，意味著 15%-20% 的利潤增長 CAGR。因此在短期宏觀磨底期，難以重述成長故事下（藍領擴張），如果沒有其他情緒加成，15x-20x EV/EBIT 是一個比較合理的估值區間（以 25 年 EBIT 略高于指引的 32 億元計算，對應 67~88 億美金）。

而實際情況來看，上一波因關稅交易的底部估值對應 25 年 Non-GAAP EBIT 就是不足 15x 的時候。考慮到接下來二、三季度大環境還是在底部徘徊，在下半年更多服務消費政策刺激之前，還是圍繞這個估值區間進行交易。當下 83 億市值貼近 20x 的合理估值上限，且指引暗示了環境壓力的增加，向上空間非常小。

以下為詳細解讀

1. To C 品牌心智穩固

一季度春招旺季，求職者的活躍度環比提升，Boss 直聘實現月活 5760 萬，凈增了 490 萬用戶，高于市場一致預期。結合銷售費用依舊大幅度同比下滑來看，說明當下的用戶增長依靠了更多的自然流量，BOSS 直聘在用戶尤其是求職者心中的品牌心智非常穩固。

管理層在戰略目標上，對用戶規模的重視度一直比較高。這是因為 C 端活躍用戶越多，越能吸引更多的 B 端企業入駐和活躍。BOSS 直聘和傳統招聘平臺最大不同，就在于主要賺的是算法推薦下的流量變現，而非企業端主動搜索的流量變現。因此 BOSS 直聘自然需要更多的活躍流量。

參考 QM 數據，我們將 BOSS 直聘放到行業對比來看，BOSS 直聘流量份額保持穩定領先。BOSS 直聘、51Job 以及智聯招聘基本占據在線招聘平臺 C 端流量的三巨頭地位。

從年度數據來看，BOSS 直聘的新增流量主要來源于藍領。藍領行業近幾年來發展比較快，且用戶工作流動性大，無論是求職方還是招聘方，借助中介平臺來撮合招聘的需求相對較高。其次藍領行業本身線上招聘滲透率較低，因此從邊際變化來看，用戶規模的擴張也會比較明顯。

2、To B 招聘環境壓力反復

一季度總收入 19.2 億，同比增長 12.7%，如果參考一個月前部分頭部機構有所下調后的預期，這個增速還略微有點超預期。其中 ToB 端網絡招聘服務收入 19 億，同比增長 12.9%。其他收入 0.22 億，走過了高增長紅利期。

管理層對下季度總營收指引在 20.5~20.8 億區間，同比增速 7%~8.5%，增速繼續放緩。

（1）從 BOSS 直聘看：仍是大企業更穩健

一季度付費企業賬戶數 640 萬，隱含的企業平均付費金額同比上浮了 5.6%，規律性漲價影響只是少數，主要還是付費企業的占比結構變化帶來——付費更高的大企業，在動蕩環境下的 “戰略定力” 更高，或者說是因為組織架構復雜，在響應市場變化時，短期不會出現太快速的變化。

上述不同企業的不同應對策略特征，在近兩年的經濟下行期非常明顯。2024 年付費企業中，大企業（Key Accounts）的收入貢獻占比提升很明顯，相比 23 年直接拉了 3pct。

截至 2024 年末，BOSS 直聘已滲透的企業數量，達到了全行業的 27%。這個體量下，平臺生態已經相當穩固。

一季度計算得流水增速是 6%，相比上季度回暖主要是基數問題。環比來看，壓力變化如同去年一季度，即較往年遜色。參考 Sensor Tower 的流水數據，今年開年以來的表現，其實和去年差不多，流水增速壓力并不小。

（2）從行業看：受特定細分領域帶動，整體同比去年略有回暖

一季度有春招較早的影響因素，再加上環境并未如一開始預期得那么差，因此城鎮就業人口反而同比新增了 1.7%，環比看，相比去年季節性間的增幅略微好一些。

而失業率指標，暫時沒有太多變化，從整體招聘數量來看，受鋼鐵、電子、交運、汽車等特定行業的帶動，招聘指數相比去年略有增長。這一點上，以互聯網占比為主的 BOSS 直聘來說，就顯得有點落后了。

3、控費提效的自身努力

一季度 BOSS 直聘毛利率穩定在 83.8%，一般情況下，除了季節性波動外，基本保持穩定。核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）實現 4.3 億超預期，利潤率 22.5%，同比去年的 5.3% 大幅優化了 17pct。

以往一季度是 BOSS 直聘大肆投放攬客的時段，但這次則并未調整年初制定的收縮策略，繼續減少 15%（剔除 SBC 影響外，同比下降 18%）。

除了優化空間比較大的銷售費用外，一季度研發費用也開始了同比下滑，如果再剔除 AI 增量投入，那實際傳統研發成本收縮得更厲害。管理費用（剔除 SBC）則因為海外擴張繼續增長，但也基本與收入同速，保持費率穩定。

對于股權激勵費用，公司預計今年就會出現單季度 10 億以下的情況，長期收縮目標——SBC 占收入比重持續下降，預計三年后達到中個位數，按照 5% 來算，相較 Q1 還有 8 個點的下降空間。

最終剔除股權激勵后的 Non-GAAP 經營利潤 6.84 億，利潤率 35.6%。長期指引上，上季度保持今年的 Non-GAAP 經營利潤 30 億的目標，隱含利潤率約為 37% 左右，海豚君認為按照 Q1 所體現的情況，盡管收入承壓，可能會依然保持略超指引的狀態。

公司長期利潤率目標 Non-GAAP OPM 40%，如果扣掉 SBC 的 5%，GAAP 下經營利潤率可以達到 35%，這在平臺經濟中只能算中偏高位置，但對于 BOSS 直聘的商業模式來說，銷售費用應該有望出現比預期更多的優化，從而拉高長期利潤率目標，可以關注下電話會管理層對該指引是否有新的調整。