導讀：茂茂的講話才是原因？

【正文】

本文聚焦近期日本國債大跌事件。

一、事件：本周以來日本國債大跌，30年期國債利率創有紀錄以來新高

（一）自2025年5月19日（周一）以來，日本國債市場發生震動，10年、20年與30年期日本國債利率較5月16日分別上行10.7BP、17.9BP和15.9BP至1.573%、2.566%和2.999%。其中，5月19日當日分別上行2.8BP、2.5BP和1.1BP，5月20日當日分別上行3.6BP、12.7BP和11.8BP，5月22日當日分別上行4.3BP、3.8BP和2.3BP。

（二）經過此次大跌后，30年日本國債利率已創下有紀錄新高，20年國債利率則創2000年10月16日以來的新高，10年國債利率為2008年金融危機以來的新高。這反映出市場對日本長債市場的悲觀程度進一步加大。

二、原因：三個導火索引發市場巨震

總體來看，本次日本國債大跌有三個導火索。

（一）519日：日本首相稱日本的財政情況比希臘還要差

2025年5月19日，在日本參議院的答辯中，日本首相石破茂在回應國民民主黨希望對消費稅實施減稅時強調“需要認識到‘有利率’的時代的恐怖，我國的財政情況非常不好，比希臘還要差…政府不會對利率發表評論，但現實是我們已經處在一個利率存在的世界中”，稱不應在借貸成本不斷上升的背景下增加國家開支，拒絕通過發行國債為減稅提供資金。這一言論成為日本國債市場大跌的導火索。

（二）520日：日本20年期國債拍賣結果不佳，引發日本國債需求低迷的擔憂

2025年5月20日，日本財務省舉行的20年期國債拍賣結果出爐，數據顯示拍賣結果慘淡，投標倍數僅為2.5倍（創2012年以來的最低水平），尾差（平均價格與最低接受價格之間的差距）則飆升至1.14（創1987年以來最高水平）。

與此同時，日本《產經新聞》在5月20日報道稱日本銀行當天就國債認購問題與日本國內的銀行、券商等市場相關人士交換了意見，以期這些機構能夠彌補日本銀行縮減購買國債帶來的需求空間，但效果似乎并不理想。

這些均表明，投資者對日本國債的需求正受到嚴重打擊，日本國債的接盤者成為目前市場擔憂的重點。

（三）523日：日本核心CPI升至3.5%，顯示通脹與加息壓力均在上升

2025年5月23日，日本公布的數據顯示，今年4月核心CPI當月同比增速達到3.5%，創下兩年多以來的最快年增長率，自2022年4月以來一直高于2%的通脹目標，顯示出日本通脹與加息壓力均在上升。

也就是說，目前日本同時面臨通脹與加息壓力以及債務壓力攀升的階段。

三、對兩個問題的進一步討論（一）日本的債務水平：一直處于全球最高位，亦高于歐債危機時的希臘

就債務水平而言，長期奉行零利率或負利率政策的日本確實在全球處于最高位。

1、2024年三季度，日本政府部門杠桿率高達215.4%，較排名第二的新加坡高出44個百分點，較排名第三的希臘高出58個百分點，較同樣面臨債務壓力的美國則高出113個百分點。同時，和希臘債務水平對比來看，日本政府部門杠桿率也一直處于高位。實際上，即便在歐債危機期間，日本政府部門的杠桿率亦明顯高于希臘。

不過，在2022年以來希臘債務水平總體趨于下行的過程中，日本政府部門杠桿率并未有大的變化，始終在220%左右的水平上。就政府債務情況而言，日本政府部門的杠桿率在全球確實處于最高位，且也明顯高于歐債危機時期的希臘。因此從這個角度來說，日本首相石破茂的言論并不過分，只不過這種問題在先前日本零利率時期被掩蓋了。

2、就日本債務問題，中國央行最近一期的貨幣政策報告曾有過探討，對我們明晰日本債務情況有一定參考價值。具體看，人行貨幣政策報告認為日本廣義政府部門呈現高負債、高資產特征，即日本廣義政府部門在背負較高債務的同時也持有大量金融資產（總資產規模約相當于日本的134%），同時日本政府通過資產負債運作取得了一定投資收益（1997-2023年間每年實現的凈收益達GDP的2.16%），這在一定程度上覆蓋了日本廣義政府部門的債務壓力。不過這同時也表明日本廣義政府部門實際上承受不起其海外資產的縮 水，其這一運作模式暗藏著較高的利率與匯率風險，而這種風險目前正在顯現。

（二）日本國債的持有者結構：日本央行僅持有50%左右

在分析日本國債的需求之前，先要了解日本國債的持有者結構。

1、截至2025年2月底，日本國債余額為1180.48萬億日元（約合8萬億美元）。其中，日本央行、日本保險公司、日本信托公司和日本銀行業分別持有其中的49.85%、14.08%、12.55%和14.47%，剩余投資者共計持有10.05%。

2、趨勢上看，日本央行自2008年金融危機以后開始逐步成為日本國債的最大持有者，持有比例從最初的10%左右升至目前的50%左右。與之相對應，日本銀行、保險公司和信托公司等機構的持有比例總體呈下降態勢。

這意味著，日本央行的態度直接決定著著日本國債持有結構的變化。

3、目前日本銀行已分別于2024年3月、7月和2025年1月三次加息（幅度累計達60BP），使得日本政策目標利率由-0.1%升至0.5%。同時，日本銀行在第二次加息時還決定每個季度減少4000億日元的日本政府債券購買量，直至2026年3月的議息會議（2025年6月的議息會議上再進行評估）。這說明，日本銀行的縮表進程會在一定程度上影響日本國債需求，并引發市場動蕩。

實際上，日本央行的縮表進程已經在持續，截至20225年5月20日，日本銀行的總資產及其持有的日本政府債券余額分別為732.02萬億日元和579.03萬億日元，較歷史高點分別下降39.10萬億日元和22.76萬億日元。

四、結語：日本國債問題會反復，并引發對全球債務體系的持續性擔憂

經過前面的分析，筆者大致有以下幾點結論，

（一）本輪日本國債大跌的原因主要在于預期和情緒層面（如日本首相的言論和日本國債拍賣結果不及預期等），并不涉及到日本經濟的根本，故日本國債大跌本身不是大問題，短期內不會引發大危機。

（二）短期內不會引發大問題，但隱居卻客觀存在，日本國債需求低迷、日本通脹及加息壓力以及日本財政問題等等均是客觀存在的困境，短期內也沒有很好的解決辦法，故日本國債的困境預計會長期存在。這意味著，日本國債崩盤的問題還會多次反復。

（三）之前我們在討論日本加息問題時，曾指出預計日本本輪加息終點在1-2%之間，離目前還有差不多50-100BP的距離，這意味著日本加息引發的全球金融市場巨震仍值得特別關注，它不會比美聯儲加息帶來的巨震小太多。

（四）日本央行本身內嵌于其財政體系，在日本央行加息和縮表的過程中，日本財政體系同樣會收縮，如此貨幣與財政同時收縮的情況會給全球市場帶來沖擊，而這種沖擊會進一步降低日本海外資產運作的收益率，并與日本緊縮的宏觀政策形成負螺旋效應。從這個角度來說，筆者認為，日本國債崩盤及日元加息給海外市場帶來的壓力會更大，同時可可能會導致全球債券市場產生共震，并引發對全球債務體系的擔憂持續上升。

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