央行強調(diào)“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”，并指出要降低銀行負(fù)債成本，這將有助于保障后續(xù)利率政策的空間。在價格調(diào)控思路上，央行強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展和防止無序競爭。央行詳細(xì)分析了中國政府債務(wù)擴張具有可持續(xù)性，預(yù)示著未來財政政策仍有較大空間。

廖宗魁/文

5月9日，央行發(fā)布了《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱“《執(zhí)行報告》”），對過去一段時間的貨幣政策進行了總結(jié)，并闡明了下一階段貨幣政策的主要思路。央行每個季度會公布貨幣政策執(zhí)行報告，它是觀察央行貨幣政策取向和思路的重要報告。

央行對外部環(huán)境的關(guān)注度顯著提高。《執(zhí)行報告》指出，“當(dāng)前外部沖擊影響加大，世界經(jīng)濟增長動能不足，貿(mào)易保護主義抬頭，地緣沖突持續(xù)存在。”

在貨幣政策方面，《執(zhí)行報告》在貨幣展望部分指出，“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”。華泰證券認(rèn)為，歷史經(jīng)驗看，“靈活”一詞出現(xiàn)一般意味著更大的寬松空間，但考慮到近期降準(zhǔn)降息已經(jīng)落地，后續(xù)寬松節(jié)奏還是要視內(nèi)外宏觀環(huán)境而定。總體上，央行表現(xiàn)出對穩(wěn)增長和穩(wěn)民生更強的緊迫感，寬貨幣方向繼續(xù)確認(rèn)。

《執(zhí)行報告》直接提到“降低銀行負(fù)債成本”。申萬宏源證券認(rèn)為，為了保證后續(xù)利率政策的空間，預(yù)計存款利率將迎來新一輪下調(diào)。

另外，此次《執(zhí)行報告》還用專欄的形式闡明了各界較為關(guān)心的一些問題。比如，在價格調(diào)控思路上，央行指出，要從以前的管高價轉(zhuǎn)向管低價，從支持規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序競爭。在政府債務(wù)可持續(xù)性問題上，央行引入了資產(chǎn)-負(fù)債的視角，認(rèn)為中國政府部門擁有龐大的國有資產(chǎn)和較低的政府負(fù)債水平，中國政府債務(wù)擴張仍有可持續(xù)性。

價格調(diào)控思路

近年來，中國主要價格指標(biāo)持續(xù)低位運行，物價偏低問題受到各界的廣泛關(guān)注。2023年和2024年CPI同比增速均為0.2%，2025年一季度CPI同比下降0.1%。如何促進物價水平合理回升，也是當(dāng)下經(jīng)濟政策較為關(guān)心的問題。

對于物價的調(diào)控往往被認(rèn)為是央行的主要目標(biāo)之一。貨幣主義理論認(rèn)為，通脹歸根結(jié)底是一種貨幣現(xiàn)象，因而貨幣政策需要以物價變化作為執(zhí)行依據(jù)。在通常的情況下，如果通脹水平過高，央行就會采取緊縮性的貨幣政策來抑制通脹；如果通脹水平過低，央行則采取寬松的貨幣政策來推動物價水平回升。

但是，貨幣主義這種簡單的把物價問題歸結(jié)為貨幣問題的思想可能過于簡化和絕對。《執(zhí)行報告》指出，物價水平是多方面因素共同作用的結(jié)果，根本上由供求關(guān)系決定。“除了短期供求關(guān)系外，長期全球化進程、人口變化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、體制機制等因素也會影響物價水平，物價與貨幣之間的關(guān)系很難在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上簡單地線性外推。”

《執(zhí)行報告》分析認(rèn)為，“如果需求相對于產(chǎn)出上升，貨幣擴張對物價會顯現(xiàn)上拉影響”；但如果反過來，“增加貨幣供給，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴張，加大供過于求的失衡程度，實際上物價也難以回升。”所以 “提振物價的關(guān)鍵在于擴大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實體經(jīng)濟堵點”，而這需要“通過財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調(diào)配合，增強政策合力。”《執(zhí)行報告》進一步指出，“價格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價轉(zhuǎn)向管低價，從支持規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序競爭。”

國盛證券認(rèn)為，應(yīng)對物價問題，未來政策會更重質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，而非僅僅是簡單的總量性寬松。

廣發(fā)證券認(rèn)為，央行的分析蘊含的一個思想就是“供需比”決定價格的方向，在供需比優(yōu)化的條件下，貨幣政策擴張才會是正向作用。提振消費、穩(wěn)定地方投資、優(yōu)化地產(chǎn)供需、引導(dǎo)科技和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展、綜合整治內(nèi)卷式競爭是優(yōu)化供需比的五個政策路徑。

財政政策存在更大發(fā)力空間

在歷經(jīng)國際金融危機與新冠疫情兩次重大沖擊后，全球公共財政壓力持續(xù)加 大，如何評估政府的債務(wù)可持續(xù)性成為重要議題。

在評估政府債務(wù)可持續(xù)性時，常常采用政府債務(wù)/GDP作為重要的衡量依據(jù)。《執(zhí)行報告》指出，這一方法存在局限性，它忽略了政府所持資產(chǎn)的重要作用。

《執(zhí)行報告》引入資產(chǎn)負(fù)債表視角，分析認(rèn)為美國和日本的凈負(fù)債規(guī)模都是GDP的119%。表面上看，日本的廣義政府總負(fù)債規(guī)模占GDP的比重比美國高，但由于日本廣義政府部門持有大量的資產(chǎn)，使得美日的凈負(fù)債規(guī)模占GDP的比重大致相當(dāng)。

《執(zhí)行報告》進一步指出，從資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)看，中國政府的債務(wù)有資產(chǎn)支撐。若將中國社科院估算的中國政府部門資產(chǎn)負(fù)債表與中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表合并，2022年末中國的廣義政府總資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的166%，總負(fù)債相當(dāng)GDP的75%，凈資產(chǎn)約占GDP的91%，與美日明顯不同。“考慮到龐大的國有資產(chǎn)和較低的政府負(fù)債水平，中國政府債務(wù)擴張仍有可持續(xù)性，這對于加強民生保障、完善收入分配、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和動態(tài)平衡都有重要意義。”

國盛證券認(rèn)為，這意味著在當(dāng)前環(huán)境下，財政政策需要更為積極的發(fā)力。無論是從擴張需求和調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)的角度，財政政策都更為有效，而且也有足夠的發(fā)力空間。

關(guān)注國債利率

在央行不斷降息的背景下，各種利率都在趨勢性下行，尤其是長期國債利率。比如，年初10年期國債利率出現(xiàn)過一波較為快速的下行。但是這種過快的下行，可能也會引發(fā)一些風(fēng)險，對此央行給予了警示。

《執(zhí)行報告》在專欄中指出，債券市場利率不僅關(guān)系社會籌資成本，也關(guān)系到整個金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前中國債券市場定價效率、機構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險管理能力仍有待提 升。加強債券市場建設(shè)和宏觀審慎管理，對防范系統(tǒng)性風(fēng)險十分重要。下一步，中國人民銀行將繼續(xù)完善公開市場一級交易商和做市商考核，加強投資者利率風(fēng)險管理， 優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)及制度安排，促進債券市場功能進一步增強，為利率市場化推進和貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型提供堅實支撐。

中國銀河證券認(rèn)為，避免長債過于快速下行仍是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”長債如果過于快速下行，一是會過度消耗央行正常的降息操作空間，二是收益率曲線走向平坦化會壓縮銀行凈息差，三是不利于保持中美利差在合意水平，給人民幣匯率帶來貶值壓力，四是帶來羊群效應(yīng)導(dǎo)致交易過度擁擠，容易引發(fā)利率風(fēng)險。

本文刊于05月17日出版的《證券市場周刊》