連平系廣開首席產業研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長

伴隨著美國濫施關稅政策、中國應對舉措堅定而有力，市場上美國對中國發動金融制裁的擔心此起彼伏。而制裁的焦點可能主要在美國將中國排除在SWIFT系統之外和凍結中國的外匯資產兩個問題上。當前和未來一個階段，美國對中國發動金融制裁的風險會有多大？本文將展開討論。

一、中國在SWIFT中可能具有“大而難去”效應

美國對中國實施金融制裁需要美元金融基礎設施的支持，具體涉及到兩個最關鍵基礎設施是CHIPS（clearing house interbank payment system，紐約清算所銀行同業支付系統）和SWIFT（society for worldwide interbank financial telecommunications，環球同業銀行金融電信協會/環球銀行間金融通信協會）。雖然在全球有多個離岸結算清算中心，美元最終端的清算都需要通過CHIPS系統完成。CHIPS系統之所以重要，是因為一旦CHIPS因行政令關閉某家銀行的清算通道，該銀行就失去了為客戶提供跨境美元的支付結算功能，相應的該銀行所代理服務的下一層級銀行同樣也就失去了跨境美元的支付結算功能。然而，僅僅關閉某家銀行的CHIPS清算渠道，并不能完全堵死該行使用美元的所有通道。因為該銀行可以繞道其他銀行，借用這些銀行賬戶也可以進行不進入CHIPS系統的美元清算。所以，要想徹底堵死某行的美元交易，最直接的做法是將其從前段支付指令系統，即SWIFT系統中排除。

SWIFT是支付指令的信息系統，SWIFT不僅提供美元信息報文服務，也提供歐元、日元和人民幣的服務，我國的跨境人民幣清算系統CIPS部分交易用的就是SWIFT報文。一旦被排除在SWIFT系統之外，該銀行不但美元支付前端的信息系統被切斷，其他幣種的交易信息也會受到影響；那就意味著這家銀行失去了與全球大部分銀行金融信息傳輸功能，也就無法服務于相應的國際經濟交易行為。美國實施金融制裁的主要途徑之一就是將被制裁對象排除在SWIFT系統之外。

SWIFT并非是美資控股的實體，也不受美國政府管轄，而是一家非營利性的國際銀行同業間的國際合作組織。注冊并將總部設在比利時的布魯塞爾。SWIFT的最高權力機構為董事會，共25個董事席位，其中中國1席，歐洲17席，美國2席。決定重要事項以投票方式進行，獲多數票即通過。雖然美國席位不多，但因為美元是主要貨幣，在SWIFT中的全球使用量超過40%，加之美國是最大經濟體，SWIFT的董事長長期由美國人擔任。更為重要的是美國控制了全球美元資金清算的總閘門CHIPS，從而可以在很大程度上制約SWIFT的運行。

以全局視角來看，將中國排除在SWIFT系統外并非易事。首先是將中國排除在SWIFT系統之外要有正當理由。SWIFT將伊朗排除在系統之外是聯合國安理會通過了制裁伊朗的議案后執行的，名義和程序上都是合法的。俄羅斯被踢出SWIFT是因為其入侵烏克蘭。而中國不存在恐怖主義和戰爭等反人類的行為，這使得SWIFT全面制裁中國缺乏合法性和正當性。但如果中國周邊地區發生戰爭行為尤其是臺海地區，不排除西方勢力會試圖將中國排除在SWIFT系統之外的可能性，以作為所謂的“制裁”。很可能美國等已經考慮將這一手段作為未來打擊中國的儲備工具。

SWIFT成員國幾乎都與中國有著密切的經貿關系，互為最大的進出口國家之一，從自身利益考量，將中國排除出該系統，會給SWIFT成員國與中國之間的貿易投資支付結算帶來很大麻煩。

如果中國被排除出SWIFT系統，而中國的經濟體量決定了世界各國經濟很難與中國脫鉤。雖然2025年3月SWIFT顯示人民幣在全球支付中占比為4.13%，占比不高。但作為全球最大的貿易國和第二大投資國，中國與全球100多個國家有著經貿合作；2024年中國貿易規模的全球占比達到14.6%，對外直接投資和外商來華投資合計全球占比已超過21%，SWIFT系統中必然有相當規模的采用非人民幣結算但又與中國有關的支付活動。因此很可能出現的結果是，圍繞著中國又出現另一套報文系統。事實上，人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System, CIPS）已經存在了，各國遂將順理成章地采用CIPS系統展開支付結算。鑒于中國經濟的體量和成長性，久而久之SWIFT系統的重要性和地位就會降低，這是該機構自身所不愿意看到的結果。

SWIFT會員主要是各國的金融機構，其中那些重要的金融機構與中資機構的利益聯系十分密切。將中國排除在該系統之外，部分金融機構就難以與中資金融機構開展業務活動，其利益必然嚴重受損，會員們可能不會心甘情愿地按照美國的意志來執行。有理由相信，在缺乏正當性和合法性的情況下，將中國排除出SWIFT系統的提議在SWIFT董事會是不太容易被通過的。中國憑借較大的經濟體量在SWIFT系統內具有某種程度上的“大而難去”的效應。

退一步講，即使SWIFT系統做出決定將中國排除在外，由于各國與中國具有廣泛的經貿往來，與之有關的支付結算在SWIFT中無法進行，那么同樣可以在中國的CIPS中進行支付結算，而且后者會得到較好發展。與加征關稅相比，將中國排除出SWIFT系統的難度大多了。因為加征關稅僅需美國總統簽署即可施行，而在SWIFT系統中的去留問題則需要經過參與成員結構復雜的董事會投票才能決定。前者屬于政府職能，而后者則是行業組織行為，其決策所面臨的制約因素相對較多。當然，不能排除美國會在CHIPS系統中謀求對中國進行制裁，尤其是局部或個體的針對性制裁。但這種所謂“制裁”同樣也會傷害到CHIPS系統自身。因為在SWIFT中對中國進行“制裁”無疑是拆掉該系統的“臺柱子”，從而必然會嚴重傷及自身。

二、美國凍結中國的美元資產可能“法難責眾”

截止2024年末，中國官方的外匯儲備約為3.2萬億美元，持有的美國國債約7590億美元；全口徑下一季度末中國的外債總額為2.42萬億美元，看起來中國持有的外匯凈資產似乎只有不到一萬億美元，其實不然。我國外債中有1.21萬億美元的本幣外債，即這一部分外債實際是以人民幣作為計價貨幣，還款時是歸還人民幣而不是外匯。因此，目前中國持有的外匯凈資產約為2萬億美元。市場上存在一種擔心，如果美國對中國發動金融制裁，中國的美元資產可能被美國全部凍結甚或是罰沒，對于中國而言無疑是巨大的損失，俄羅斯即是前車之鑒。那么未來出現這種局面的可能性有多大呢？

美國凍結中國外匯資產需要一系列前置條件。根據美國金融制裁的基本法，美國總統在緊急狀態下有權制定相關的金融制裁法案，最嚴重的是針對被制裁國家敵對性的經濟制裁，包括凍結甚或是罰沒被制裁方的資產。這里所指的資產不僅是美元資產，也包括存放在美國境內的所有資產。此處所指的緊急狀態，一般被認為是“交戰”，即當兩國處于戰爭敵對狀態，凍結和罰沒敵對國的資產理由顯然是充分的。1941年日本偷襲珍珠港和1950年中國抗美援朝時期，美國凍結過日本和中國在美的資產。可見，凍結被制裁國家在美資產的主要前置條件是兩國已經在交戰。如果中美兩國進入了戰爭狀態，那么討論美國是否會凍結中國在美的資產已經沒有意義，需要考量的則是損失到底會有多大，如何有效地加以應對。當然，從特朗普好走極端的行事風格看，似乎沒有他不敢做的事。2019年，盡管中國距離美國自己定的標準相去甚遠，特朗普還硬是給中國扣上了“匯率操縱國”的帽子，著實在國際金融領域留下了一段荒謬、低劣的霸凌“丑聞”。盡管美俄和歐俄之間并沒有直接爆發戰爭，但美歐還是將俄的外匯資產凍結了。未來需要警惕美國為達成凍結中國在美資產的目的而有意挑起局部沖突的風險。但局部沖突的風險之大，又是美國所不得不認真加以考量的。

美國凍結一個國家的資產，大致可以分成兩類。一是被制裁國在美國境內的資產，二是被制裁國在美國境外的美元資產。前者包括美元資產也包括其他形式的一切資產，例如存儲在美國的黃金。一旦啟動凍結制裁，美國可以引用本國法律相關條款，凍結被制裁國在美國境內的一切資產。而在美國境外，美國無權也沒有辦法對被制裁國的資產進行處置，但是涉及到的美元資產的除外，這是因為美元全球清算機制擴大了美國“長臂管轄”的“執法范圍”。

美國凍結或罰沒被制裁國美元資產的載體是美國結算賬戶，分為“一級存儲”和“二級存儲”。一級存儲指的是實體在美資金融機構開立的美元賬戶，二級存儲賬戶指的是實體通過非美金融機構開立的美元賬戶。二級存儲賬戶雖然繞開了美國制裁的直接管轄范圍，但二級存儲賬戶最終要通過CHIPS系統進行清算。一旦美國發動對某個國家的金融制裁，美國可以直接凍結被制裁國一級存儲賬戶上的資產，同時也可以要求非美金融機構凍結二級存儲賬戶上被制裁國的美元資產。在大多數情況下，非美金融機構因為懼怕“連坐”，也會配合美國的這種無理的要求。

如果美國發動對中國的所謂金融制裁，在全面凍結中國資產這一問題上，可能遇到來自國內外金融機構不小的阻力。一般情況下，美元資產在整個外匯資產中占比在六成左右，由中資金融機構、美資金融機構和其他金融機構等三類機構運營管理。中資金融機構一般會在美資或者其他金融機構開立美元賬戶，形成二級存儲賬戶，中國存儲于其他金融機構的資產也類似地會開立二級存儲賬戶。但無論何種存放方式，美元資產最終都需要通過美元清算系統，這使得全面凍結在理論上是可行的。一旦凍結指令發出，美資金融機構通常會被要求率先執行，這必將給其帶來很大經濟利益損失；同時又會造成美資金融機構的國際信譽受損，其他主權國家同樣會有自身美元資產在美資金融機構的擔憂，這就使得美資金融機構對于金融制裁中國產生抵觸情緒。其他金融機構雖然可能因為懼怕美國而選擇合作，但這些金融機構自身利益也會受到較大損失；尤其是不少國家都有針對美國金融制裁的反制法案，必要時這類法案的運用就會起到阻斷美國的金融制裁的效果。如果大多數金融機構都不與美國配合，而美國又不可能將這些金融機構都排除出美元體系，從而就會形成“法難責眾”的態勢。

中國持有的美元資產中的較大部分為美國國債，而國債的特點是不記名的法定償付。雖然美國可能掌握了中國總體持有國債的數量，但卻無法精確了解這些國債都存放于哪些金融機構，即事實上無法做到完全穿透。而如果要穿透到底，相關舉措又往往會與各國隱私法等國內法相違背，尤其是歐洲發達國家的法律，客觀上會有較大的難度。

在非戰爭狀態下，凍結或罰沒規模巨大的美元資產，無異于“明搶”，道德上為國際社會所不恥。在美歐凍結俄外匯資產后，國際社會反映強烈，“去美元化”呼聲走高，對美國的相關政策帶來了警告。這種本質上“武器化”的行為削弱了美元資產高安全性和高流動性，無疑會加劇美債信用和美元信用的下滑。截止到2024年底，美國國債總規模達到36萬億美元以上，如果以過去十年平均國債利率2.54%計算，每年國債付息的金額超過9100億美元，而美國聯邦2024年財政收入為4.92萬億美元，財政支出為6.75萬億美元，已是嚴重的入不敷出。國債還本付息已經成為美國財政沉重的負擔，國債還本基本上靠“借新還舊”，未來美國政府債務規模仍將不斷擴大，信用風險持續上升。目前，美聯儲所持有的美國聯邦政府債券占其總資產比重已連續四年超過60%，未來進一步擴大持有的空間已十分有限。目前，穆迪已將美國政府的主權信用評級從最高水平Aaa級調降至Aa1級；此前標普與惠譽也已將其由AAA級降至AA+級，表明美國政府的信用已經由頂峰向下滑落。如果因為搞所謂的“制裁”而導致美國國債還本付息陷入困境，美元指數大幅下滑，美國政府信用崩塌，就得不償失了。金融具有很強的外部性和很高的敏感性。雖然美國金融貌似強大，美國的聯邦政府債券市場卻已成為美國政府的軟肋。任何會直接或間接損害美元美債信用的舉措，美國政府應該會十分謹慎。

三、積極防范美國金融制裁風險

綜上所述，當前和未來一個時期，在非戰爭的條件下，美國對我國實施全面的金融制裁可能性并不大。但美國卻有可能執行“先選擇打擊個別實體，再逐步擴大打擊范圍，逐步將中國排除在美元體系之外”的策略。近年來不斷爆出的美國針對于中國內地和中國香港機構和個人的金融制裁，可能是其策略的具體表現。所謂“海湖莊園協議”似乎透露出有關金融領域的施壓思路。金融制裁和反制裁有可能成為下一階段中美博弈的戰場之一。我國應該積極主動地采取措施加以應對，在此提出若干建議：

戰略上高度重視并抓緊做好謀劃。美國對外金融制裁已經成為打壓對手的戰略性和系統性工具，是美國長期形成的主導性優勢。而國內對此研究還停留在較為宏觀和粗線條的層面，對于美國所謂的“聰明的制裁”理解尚待深入，認識上的不足很有可能導致戰略上的誤判和戰術上的被動。所以，首先應該從戰略層面上提升對美國金融制裁目的、手段和條件等方面的認識，同時做好相對應的規劃，制定多種戰術應對預案并達到動態最優安排。

制定相應的“阻斷法”。“9.11”事件后，美國加強了“次級制裁”和“二級存儲”的管理，嚴重侵害了歐盟的利益，歐盟為此制定了“阻斷法”，以法律形式拒絕承認美國域外管轄對本國企業的適用，以此降低美國金融制裁的不可預見性和隨意性。建議學習歐盟，我國也制定類似“阻斷法”的法律，或修改和完善已實施的反制裁法，使其更有針對性。同時前瞻性地研究可能遭受制裁的中資企業類型和所處領域。

做好主動和有力的反制預案。理論上動態博弈的納什均衡是“以牙還牙”，但并不是最優解。放到中美兩國關系上，則體現為中國“不惹事但也不怕事”。美國金融制裁中國是無理的霸凌行為，中國理應予以反制，但應有理有利有節，主旨在于切實打疼美國，使其不敢霸凌和妄為。在新形勢下，應提高反制的主動性，以及時有效地加以應對。應盡快制定相應的中國對美金融反制的清單，隨著時間和摩擦發展而動態調整。

爭取歐洲的觀望和中立。中美博弈，歐洲的態度非常重要。由于在經濟上中國與歐洲很多國家關系十分密切，如果不涉及到歐洲的利益，歐洲各國大概率呈旁觀態度。當前，歐美之間的關系則較為微妙，可能呈現出部分認同、部分對抗的狀態。所以，中國應加強與歐洲的經貿往來，爭取歐洲在美國金融制裁中觀望，或至少是中立。

加大金融市場和行業的開放力度，以增加對各國金融機構的“粘性”。市場開放度越大，你中有我，我中有你；伴隨經濟發展就能更好地實現中國在全球金融體系中“大而難去”的效果。以我國目前金融市場的規模和管理能力，不必擔憂外資金融機構加大力度進入市場會帶來沖擊和壓力。下一階段的開放，應該更加側重于金融科技的對外合作與交流，同時更好更快地建設和完善數字金融基礎設施，以現代技術更新傳統金融運行模式，形成更加高效的有利于我國的全球金融網絡。

加快人民幣國際化步伐，增強國際儲備。當前和未來一個時期，在“去美元化”的同時，人民幣國際化可能迎來較好的發展機遇。通過完善人民幣支付清算體系，進一步發揮人民幣在中國對外經貿往來中的跨境使用。一方面可以在美國金融制裁之時進行緩沖，另一方面也是未來國際貨幣多元化發展的方向。具體舉措包括：鼓勵外貿、投資中加大力度使用，尤其是在“一帶一路”國家；促進中資銀行全球布局，更加便利人民幣跨境使用；完善人民幣CIPS系統，更大范圍地在全球落地，為將來更大程度地使用打下堅實的基礎，創下良好的系統條件；擴大與主要國際金融中心之間的交流，促進全球離岸人民幣市場的發展；在保持外匯儲備水平平穩的同時，持續增加黃金儲備，以增強人民幣信用基礎；加強與主要經貿合作經濟體貨幣當局的聯系，推動人民幣跨境使用。

適當增加對美國的債務，減少美元資產。當被制裁國擁有制裁發起國貨幣的資產相應規模的負債時，后者對前者的全面凍結資產就基本失去了意義。因為此時被制裁國可以如法炮制，凍結制裁發起國規模基本相當的資產。僅從官方相關的統計可知，我國目前至少有1.5萬億美元以上的凈外匯資產；這還不包括在境外金融機構中存放的私人財產。而這些外匯資產中50%以上應該是美元資產。為避免中國外匯資產尤其是美元資產敞口過大，未來可以適當增加對美國的債務。同時相應減少美元資產，其中主要是透明度較高的美元資產，但不宜拋空美債。這種資產負債基本對等的安排在美國對中國實施金融制裁時可以發揮“籌碼”的作用，使美國對中國凍結美元資產時不得不有所顧忌。持有一定規模的美債，可以在美國對華實施全面金融制裁時，作為打壓美債市場、反擊美國制裁的一種手段。

合理安排和有序管理對外投資。當前逆全球化過程正在深入展開，跨國投資必然會遭遇比過去多的風險。一個時期以來，國際金融大環境籠罩在美國金融制裁的陰霾中。目前中國的外匯凈資產敞口較大，未來有必要合理安排和有序管理對外投資，包括直接投資和證券投資。從發展以內循環為主體的雙循環新發展格局考慮，未來應更多地鼓勵和加大國內投資的力度，更好地促進內需和供給的發展和匹配，推動經濟高質量發展。