左側無人生還，右側再見茅臺。

一個消費主題基金最近表現得好不好，很大程度上是被自己的港股倉位所決定的。

從內需消費成為人們關切的經濟驅動因素，到中央正式出臺《提振消費轉向行動方案》，整個大消費仍然處在冰火分化中。如果只從統計數據出發，似乎還未能看到顯著的起色，但這并不妨礙港股的“新消費三姐妹”成為資本市場里金光閃閃的名字。

老鋪黃金上市不到一年，市值超越周大福；蜜雪冰城上市七天，股價上演翻倍；相比之下，泡泡瑪特更像是三姐妹里的大師姐，二級市場的風風雨雨已經看了四年多，自己也在一輪巨大的市值縮水后，迎來峰回路轉，問鼎新消費市值之王，不久前一度突破了3000億港幣的大關。

從商場B1的潮玩店蔓生出來的盲盒手辦們，成為了各大城市頂流商圈的地標門店，Labubu的消費者也從年輕女孩Lisa火到了中年男人貝克漢姆。

新老消費之間，幾乎稱不上是什么冰與火戰事，而是一邊倒的態勢：2024年9月，貴州茅臺宣布上市23年來首次回購，至今沒換來更多的信仰；但創始人、高管、早期投資人陸續大比例減持，卻不妨礙泡泡瑪特在持續超預期的財報面前屢創市值新高。

可見，回購還是減持從來不是什么絕對的利好或是利空。在二級市場，只有下跌是原罪，只要你漲，你做什么都是對的。

但是，對于越跌越買卻割肉離場的人來說，感受也許就不太一樣了。

左側無人生還

2020年，頂著“潮玩第一股”光環的泡泡瑪特，正趕上消費股牛市尾聲，造就了當年最夸張的IPO故事。在認購超356倍的火爆打新后，泡泡瑪特上市當天以77.10港幣的股價開盤，相較于發行價38.5直接翻倍，市值輕松突破千億大關。

可彼時的熱鬧顯然不屬于二級市場的基金經理。

一直到21年3月份泡泡瑪特納入港股通，非QDII基金才有了買入的可能性，但此時牛市已經到了最容易讓人虧錢的喧囂高點，泡泡瑪特的股價也開始走起了一段漫長的下坡路。上市首日的價格，在此后接近四年的時光里，都是一個可望而不可及的高點。

泡泡瑪特創始人王寧后來在《因為獨特》一書中感嘆，“上市之后，我們發現二級市場的投資人也這樣，樂觀的時候大家盲目樂觀，悲觀的時候盲目悲觀。”

這句話多少帶了點情緒，顯然并不完全準確。

在泡泡瑪特下跌過程中，一直不缺逆向抄底的明星基金經理，22年之前有蕭楠，22年之后有張坤，前東方紅基金經理孫偉從21年三季度首次買入后連續增持，并一直持有到了離開東方紅前的23年上半年，只是在彼時那個個沉悶的市場里，在那種消極的情緒下，止不住流出去的水，就止不住資產們下跌的趨勢。

不過，盡管大環境惡劣難辭其咎，但潮玩行業的基本面也發生了一些變化。一方面，斷斷續續地疫情防控措施，直接影響了線下門店這一最重要的銷售渠道，泡泡瑪特客流量大減；另外一方面，盲盒玩法也逐漸泛濫化，名創優品、瑞幸咖啡等跨界玩家競相以更低成本復制，消費者的新鮮感快速消退。

除此以外，政策與輿論風險也在不斷累積。 2022年央視“3·15晚會”點名批評盲盒誘導消費，2024年發布的《盲盒經營行為規范》則直接限制了盲盒售價與抽獎概率。

2022年，泡泡瑪特高速增長不再，利潤大幅下滑，股價也一瀉千里。而選擇在2022年初重倉泡泡瑪特的張坤，正好承受了一輪戴維斯雙殺。

張坤曾在2020年說過，主動投資人至少應該在從業歷史上，有過兩三次敢于對抗市場。這個金句最有力的注腳就是他在茅臺上與市場的對抗。

時針撥回2013年二季度，貴州茅臺首次出現在易方達優質精選的前十大重倉，彼時的張坤還僅僅是剛剛擔任基金經理不足一年的新生代，貴州茅臺也尚未扛起A股的價投大旗，甚至當時的白酒行業還處于熊市周期。

由于2012年開始，政策限制“三公消費”和反腐升級，高端白酒需求驟減，而后續酒鬼酒“塑化劑”事件則使得民間白酒消費也受到明顯沖擊，以茅臺為代表的品牌白酒因此前連續提價、壓貨而導致的社會高庫存開始反噬。市場對白酒行業一片悲觀，期間申萬白酒指數最大跌幅59%，PE最低下跌至11X。

而面對茅臺的大幅調整，張坤以一副“雖千萬人吾往矣”的架勢，在熊市中間階段重倉殺入，即使業績回撤30%。在張坤看來，茅臺的供給側并沒有變，還是第一白酒品牌，占據需求側一半市場份額的三公消費消失只是暫時的表現[1]。

終于熬到2016年之后，茅臺乘上了新一輪外資長錢與中產崛起的東風，業績重回高速增長，估值也重新進入上升通道。在戴維斯雙擊下，股價則比業績漲的更快，而張坤因為連續重倉持有，成為了公募基金中的最大贏家，一舉奠定了“一哥”的地位。

只是十年之后，在泡泡瑪特上，張坤卻并沒有復制貴州茅臺的傳奇。在重倉了短短兩個季度之后，2022年三季度，泡泡瑪特悄然退出了易方達亞洲精選的前十大持倉，而等到當年年報時，張坤的持倉列表已經查無此票。

而最遺憾的可能要屬孫偉。

2021年之后的整個股價低迷期，孫偉幾乎全程陪伴，并且多次加倉。在股價曙光初現的2023年一季度，其在管三只產品合計持有泡泡瑪特股票數量已達5303.24萬股，占彼時公募基金重倉持有總量的81.33%，同時也是其第二大持倉股。

但是，他卻在二季度卸任全部產品并離開了東方紅，等到一年之后走馬上任泉果基金時，泡泡瑪特股價從底部算起已經上漲了5倍。而他在東方紅的繼任者，則陸續清倉了泡泡瑪特。

至此，在2022年股價歷史底部之前重倉泡泡瑪特的公募基金全部退出，左側抄底幾近無人生還。

右側再見茅臺

2024年以來，重倉持有泡泡瑪特的基金數量不斷提升。值得一提的是，基金列表里“茅味”漸濃，胡昕煒、農冰立、周文波等曾經長期圍攏在茅臺身后的基金經理，逐漸在泡泡瑪特會師。

對此，作為曾經在茅臺上一戰成名，近期剛剛卸任公司副總、準備重新專注于投資管理工作的張坤，也許只能默默感嘆一句，“曾經愛過”。

客觀而言，從2022年底股價見底到23年5月份，泡泡瑪特的反彈更多來源于市場對疫情防控放開后消費復蘇的預期。盡管期間泡泡瑪特的上漲幅度比其他消費品更大，但更像彼時市場整體拋棄大票、逐夢小票的行情，在消費行業里的演化。

5月份之后，隨著消費復蘇的預期落空，投資人逐漸意識到即使防控放開，人們生活也再不可能回到疫情之前，很多東西終究是不可逆的改變了。投射到股票市場當中，便是消費行業業績疲軟，板塊再次轉而下跌。

盡管泡泡瑪特的業績更好，無論是營收還是歸母凈利潤，增速都已經重回兩位數。但是在悲觀的市場氛圍下，投資者很難對其中長期的成長性保留太多信心，因此，公募基金重倉持有泡泡瑪特的股票總量在二季度同步腰斬，股價也轉為震蕩。

此時，仍然愿意真金白銀支持泡泡瑪特的基金經理，幾乎只剩下興全基金的謝治宇，中歐基金的王培、王穎，以及富國基金的周文波。

拐點出現于2024年3月21日，泡泡瑪特發布了2023年業績公告并給出了2024年業績指引，次日股價應聲放量大漲16%，突破了23年5月份的高點，并正式與消費板塊分離，成為本輪轟轟烈烈的大阿爾法行情的真正起點。

如果單看2023年的業績，增速雖然亮眼，但根據上半年經營情況線性遞推，也算在預期之內，畢竟公司2022年的業績基數實在太低。

真正引起市場重視的，可能在于2024年的業績指引——收入同比增長超30%，其中，海外業務收入超100%。人們終于回想起幾個月前，王寧在業績說明會上的那句豪言“在海外再造一個泡泡瑪特”，也許并非畫餅。

其實，泡泡瑪特的出海故事早有端倪。畢竟早在2020年9月泡泡瑪特首次向海外擴張，就將潮玩市場前沿韓國作為出海第一站，并且通過將潮玩元素與韓國本地K-POP文化的結合，一步步晉升為了韓國首選品牌。

從2024年開始，泡泡瑪特在韓國以外的其他國家布局也進入了收獲期，海外業務成為拉動公司業績重回高速增長的重要引擎。

景順長城農冰立敏銳捕捉到了市場預期的轉變，2024年一季度果斷拋棄“牛夫人”貴州茅臺，轉而開始重倉泡泡瑪特。相比之下，直到2021年一季度才突擊重倉貴州茅臺的富國寧君這次倒不算晚，2024年二季度泡泡瑪特即現身于其前十大重倉。

只是相比于傳統消費的穩健和清晰，即使虧錢也讓人虧得踏踏實實明明白白，潮流與情緒價值多少有些虛無縹緲，即使是職業投資人，在持有過程中也難免顫顫巍巍。

就在市場對泡泡瑪特的成長預期重新確立的節點，此前一直堅定持有的謝治宇、周文波等人仿佛回想起了巴菲特“別人貪婪我恐懼”的教誨，轉而開始陸續減持。尤其是謝治宇，2024年下半年便完全清倉，而無緣今年以來再次翻倍以上的漲幅，雖然同樣獲利不菲，但多少還是有些復制了當年在茅臺上“不賭賣在最高點”的謹慎。

加速期是2024年的三季報。

等到10月份，公司三季度業務數據公布，在上半年本身已經高速成長的前提下，無論內地還是海外收入都再次提速，泡泡瑪特終于漲成了全市場都無法忽略的存在。買盤蜂擁而至，公募基金重倉持股數數量連續攀升。

更多曾經抱團茅臺的基金經理，如富國基金寧君、南方基金史博、匯添富胡昕煒等人，在泡泡瑪特逐漸會師。而另一個數據則是，截至2024年底，偏股主動公募基金相對基準低配最多的個股，是貴州茅臺[2]。

數據來源：興業證券金工團隊

責任編輯丨陳斌