文/Ian

2025年4月25日，針對“關于是否可以在增資協議中約定股東享有回購權利問題的咨詢”，國資委在官方網站的答復中明確：企業進場增資過程中，交易各方不得在增資協議中或以其他方式約定股權回購的任何內容。

此前，國務院國資委于2025年2月18日發布《企業國有資產交易操作規則》（以下簡稱“新規”），進一步規范了企業國有資產交易行為，并明文禁止在產權轉讓與增資協議中約定股權回購條款：

第三十條針對企業產權轉讓交易規定：交易雙方不得在產權交易合同中或以其他方式約定股權回購、利益補償等內容，不得以交易期間標的企業經營性損益等理由對已達成的交易條件和交易價格進行調整；

第六十九條針對增資交易規定：交易各方不得在增資協議中或以其他方式約定股權回購、股權代持、名股實債等內容，不得以交易期間企業經營性損益等理由對已達成的交易條件和交易價格進行調整。

國資委官網問答截圖

一、禁止回購條款的五重立法目的

（一）防范名股實債，回歸股權投資本質

回購條款若實質上導致投資回報與標的企業的經營業績脫鉤，即不是根據標的企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資方提供保本保收益承諾，定期向投資方支付固定收益，并在滿足特定條件后由回購方贖回股權或者償還本息的，則違背了股權投資“風險共擔、利益共享”的本質，從而導致國有資本的投資效能以“投資收益”之名變相流失。

（二）遏制利益輸送與價格操縱風險

股權回購的定價機制常隱含利益輸送空間，因回購價格多約定為“本金+固定利率”，其利率水平通常高于企業融資成本。例如，某回購義務人需以本金加年化8%的利率回購投資方股權，而同期銀行貸款利率可能僅為3.5%左右，其間利差或構成對投資方的利益輸送。

（三）保障公開交易的程序正義

在公開掛牌交易場景中，若協議中預先約定股權回購條款，可能暗示交易雙方在掛牌前已就交易內容達成一致，構成對公開交易的實質性規避。基于理性的商業邏輯考量，若無內定的摘牌方，標的企業及控股股東幾乎沒有理由為自己戴上回購義務的枷鎖。

（四）維護國有資本的戰略布局

國有資本通常承擔如科創、基建等領域的戰略性投資任務，具有周期長、回報慢的特點，回購條款的存在可能誘導投資方實施短視行為，干擾國有資本服務于國家戰略的功能定位。如以業績增長率為考量因素的，當企業因行業周期性波動影響短期業績表現時，回購條款以及管理人履職壓力可能迫使國有股東處置其潛力資產，破壞長期產業布局。

（五）強化對國有資產的穿透式監管

股權回購條款可能通過多層嵌套、陰陽合同等方式隱蔽存在，以對賭協議、收益權安排等名義變相約定回購實質。此類操作在增加監管難度的同時，還可能掩蓋國有資產流失、催生債務風險等問題。新規推動交易結構透明化，便于監管部門通過公開文件識別法律關系本質。

二、為何連“回購權利”也禁止？

一方面，盡管權利可放棄行使，但預先約定的回購權利可能成為未來違規操作的“合法”依據。例如在國有股東增資時約定“原股東有權在一定期間內以投資本金加利息回購投資方股權”，表面上是賦予原股東選擇權，但若該期間內企業發展勢頭良好，估值大幅增長，而原股東選擇按約定價格回購的，可能導致國有股東無法享受企業增值收益，構成變相的利益掠奪與國有資產流失。

另一方面，允許國有股東保留回購權利的合理性基礎在于“維護國有資本控制力”。當國資持股比例被稀釋或當投資方未能履行戰略賦能義務時，國有股東可通過回購加強控制權或迫使其退出，然而，此類合理性基礎難以與不當利益安排進行有效區分。此外，若對權利與義務做區分監管，需建立復雜的審查標準，勢必大幅增加監管成本：監管機構需逐一核查每項回購權利條款的背景、定價機制、觸發條件等，引發監管資源的低效配置。

新規對股權回購條款的“全口徑禁止”，體現了國有資產監管從“事后救濟”向“事前預防”的范式轉變。未來隨著企業國有資產交易機制的深化改革，相關規則可能進一步細化，但相信禁止變相借貸、維護交易真實性的監管基調將持續貫穿國有資產交易的全流程。