從48元開始關(guān)注密爾克衛(wèi)，因?yàn)樗睢⒐乐档停?jīng)股價(jià)最高峰達(dá)到157.87元/股（前復(fù)權(quán)），最新股價(jià)是50.4元/股，已經(jīng)腰斬，但公司業(yè)績的成長性不錯(cuò)，2018~2024年公司營收、凈利潤C(jī)AGR分別達(dá)37.5%、27.4%，它的動(dòng)態(tài)PE只有13.6倍，無論是用PE、PB、PS、PEG估值，有種顯著低估的特征。

從24年開始公司不斷回購，從公告解讀中，也多少嗅出點(diǎn)公司要做多股價(jià)的意愿，但公司股價(jià)表現(xiàn)低迷，這場看似“撿漏” 的資本游戲背后，其商業(yè)模式和財(cái)報(bào)表現(xiàn)均存在部分令人疑慮的點(diǎn)。

無論是物流，還是分銷，都是賺辛苦錢模式

2018年7月上市，是中國民營化工供應(yīng)鏈主板上市第一股，定位為專業(yè)智能供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，因?yàn)槲ｋU(xiǎn)化學(xué)品行業(yè)是強(qiáng)監(jiān)管、安全環(huán)保問題突出，資質(zhì)審核嚴(yán)格的行業(yè)，進(jìn)入壁壘高，疊加物流運(yùn)輸需要通過擴(kuò)大規(guī)模來攤薄成本，公司從18年開始公司開始大量并購和新設(shè)子公司，18年-24年，公司收購了鎮(zhèn)江寶華、 上海振義、天津東旭、湖南湘隆、山東華瑞特等33家物流及分銷領(lǐng)域的標(biāo)的，24年公司才減緩收購步伐。

依托傳統(tǒng)物流服務(wù)積累的化工品線下交付能力和客戶資源，公司逐漸向化工品分銷服務(wù)延伸，新增了化工品交易業(yè)務(wù)（MCD），通過匹配撮合上下游各類化工生產(chǎn)商及客戶的采購、銷售需求，為化工行業(yè)客戶提供分銷服務(wù)，業(yè)務(wù)模式類似亞馬遜，公司也有線上交易平臺(tái)“零元素”。

通過收購和新建擴(kuò)張，公司形成了覆蓋貨運(yùn)代理、倉儲(chǔ)、運(yùn)輸、分銷四大核心板塊的業(yè)務(wù)體系，構(gòu)建了“物流+交易”協(xié)同發(fā)展的生態(tài)體系。

分行業(yè)來看，綜合物流服務(wù)主要包括貨運(yùn)代理、倉儲(chǔ)、運(yùn)輸以及部分增值服務(wù)，跟我們熟知的京東物流、順豐物流的模式類似，只不過密爾克衛(wèi)運(yùn)輸?shù)闹饕腔て贰?/p>

考慮到化學(xué)品屬于周期行業(yè)，市場波動(dòng)大，為了擺脫這個(gè)弊病，公司也在開拓下游行業(yè)應(yīng)用，為各垂直行業(yè)龍頭企業(yè)提供解決方案，將服務(wù)領(lǐng)域拓寬至新能源、新材料、智能制造、芯片半導(dǎo)體、日化、醫(yī)藥、危廢領(lǐng)域。從公司客戶群來看，主要是化工頭部企業(yè)居多，也包括半導(dǎo)體、新能源客戶。

物流業(yè)務(wù)的盈利模式，主要是收取貨代環(huán)節(jié)的代理費(fèi)傭金，其次還有運(yùn)輸、保管以及增值服務(wù)費(fèi)用。

交易業(yè)務(wù)的盈利模式則是主要是通過賺差價(jià)以及其他增值服務(wù)費(fèi)收入為主。

從24年收入構(gòu)成情況來看，公司目前依然以物流行業(yè)貢獻(xiàn)為主，物流收入占比57%，毛利率為13.92%，化工品交易業(yè)務(wù)收入占比42.78%，毛利率7.75%；但從收入變化趨勢來看，物流行業(yè)收入占比不斷降低，而低毛利率的化工品交易收入從19年的2.14億，占比8.87%，逐年提升至51.85億，占比占比42.78%。

其中，物流收入毛利率水平跟物流老大順豐控股的毛利率水平較為相近，因?yàn)閷Ｗ⑽ｋU(xiǎn)化學(xué)品領(lǐng)域，最開始的毛利率水平能達(dá)到20%左右，近兩年降低至15%左右。具體來看，貨代收入占比最高，整體收入占比29%，其次是倉配一體化業(yè)務(wù)MWT（MRW+MRT）收入合計(jì)占比22%，毛利率最高的是區(qū)域內(nèi)倉配一體化業(yè)務(wù)，能高達(dá)40%以上，分銷業(yè)務(wù)的毛利率不到10個(gè)百分點(diǎn)，部分年份甚至不到2個(gè)百分點(diǎn)。

因?yàn)槲锪鳂I(yè)務(wù)靠賺取貨代傭金、運(yùn)費(fèi)為主，交易業(yè)務(wù)靠賺產(chǎn)品價(jià)差為主，總結(jié)起來都是賺辛苦錢模式，因?yàn)榈兔实姆咒N業(yè)務(wù)近年來不斷提升，這也注定了公司的毛利率及利潤率水平并不高，24年毛利率11.42%，歸母凈利率只有4.66%。

高資金占用、重資產(chǎn)運(yùn)營、高額擔(dān)保、高商譽(yù)

從2020年起，低毛利率的交易（分銷）業(yè)務(wù)占比大幅提升。

雖然說交易業(yè)務(wù)是在物流業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上發(fā)展的，有一定協(xié)同效應(yīng)，但這類撮合業(yè)務(wù)，還給公司帶來了很多資產(chǎn)端、負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)。

從公司的資產(chǎn)負(fù)債表來看，占比較多的依次是應(yīng)收款項(xiàng)，占比31.8%，而且變化較大，從19年的6.9%逐年提升到24年的44.33%。按照公司的計(jì)提比例來看，將1年以內(nèi)的應(yīng)收款進(jìn)行了劃分，3個(gè)月以內(nèi)的不計(jì)提，3個(gè)月以上至1年的，計(jì)提3%。從分賬齡的應(yīng)收款項(xiàng)來看，3個(gè)月以內(nèi)占比92.5%。

以供應(yīng)鏈服務(wù)的怡亞通的計(jì)提比例來看，1年以內(nèi)應(yīng)收款項(xiàng)占比91.4%，計(jì)提1%，按照它的計(jì)提情況來看，密爾克衛(wèi)是節(jié)省了0.298億的利潤空間。

此外，公司的預(yù)付款項(xiàng)雖然占比不大，但從23年的2.41億提升至24年的8.35億，25年一季報(bào)已經(jīng)提高至26.22億，想必這類業(yè)務(wù)也更多是由供應(yīng)鏈分銷業(yè)務(wù)帶來的。對(duì)于24年大幅提升預(yù)付款，公司稱是供應(yīng)鏈優(yōu)化所致，其中，預(yù)付第一名就高達(dá)5.45億，25年一季度預(yù)付款就提高至26.22億，關(guān)于如此詭異的科目變動(dòng)，公司對(duì)此沒有任何解釋。

而預(yù)付款這種在供應(yīng)鏈金融企業(yè)中就存在幾種解釋。

一種是虛假采購與銷售閉環(huán)，與供應(yīng)商串通虛構(gòu)采購合同并支付預(yù)付賬款，供應(yīng)商再以“銷售回款”名義轉(zhuǎn)回買方賬戶，虛增收入和現(xiàn)金流；

一種是轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，將資金轉(zhuǎn)移至體外，再通過虛增存貨、固定資產(chǎn)等資產(chǎn)科目掩蓋資金缺口；

再就是利用預(yù)付賬款模式進(jìn)行融資。

至于是哪種，還需要公司給出合理解釋。

但結(jié)合以下一些報(bào)表現(xiàn)象，各位可以判斷下。

公司的存貨從22年開始，大幅新增，當(dāng)年2.66億，25年一季報(bào)已經(jīng)提高至7.87億。

代表公司訂單情況，客戶提前支付貨款的合同負(fù)債也是在25年一季度12.57億，而24年僅僅只有0.5億。

是公司拿到什么大的訂單，以至于要大量預(yù)付、大量預(yù)收？

總之，不管是應(yīng)收、預(yù)付以及存貨，都是對(duì)公司的資金占用。

從衡量公司面對(duì)上下游議價(jià)能力的報(bào)表項(xiàng)目來看，也能看出來，公司像是夾心餅，沒啥議價(jià)能力。

體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目上，就是上下游對(duì)公司的資金占用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司對(duì)上下游的資金占用，25年一季度，上下游對(duì)公司的資金占用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司對(duì)上下游的資金占用，這一資金缺口達(dá)到了24.23億。

對(duì)資金占用較高，公司的長短期負(fù)債壓力也在逐年提升，公司基本上大部分融資手段都用上了，從22年開始大量增加舉債，包括銀行借款、股權(quán)募資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債，以及租賃負(fù)債。

25年一季度公司賬上貨幣資金17.67億，而最新短期借款25.63億、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債4.47億，以未終止確認(rèn)的銀行承兌匯票為主的其他流動(dòng)負(fù)債8.65億。

25年一季度包括銀行借款、應(yīng)付債券、租賃負(fù)債在內(nèi)的帶息負(fù)債合計(jì)高達(dá)54.78億，對(duì)比之下，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流只有5.45億。

因?yàn)閿U(kuò)張涉及到物流、倉儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施投入，公司重資產(chǎn)運(yùn)營特點(diǎn)逐漸突出，固定資產(chǎn)及在建工程，從21年到24年，均是翻倍增長。

看到這，你會(huì)以為公司會(huì)像部分供應(yīng)鏈企業(yè)現(xiàn)金流不好，但公司各期經(jīng)營性現(xiàn)金流均為正，用來衡量公司利潤質(zhì)量的凈現(xiàn)比不算特別差。但21年、22年、24年公司的凈現(xiàn)比低于1，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況在20年以前，均保持著一定的規(guī)律性，20年開始這一現(xiàn)金流規(guī)律就逐漸被打破。

此外，自公司上市后， 商譽(yù)從18年的1.08億增加到24年的14.73億，占到凈資產(chǎn)的31%。

對(duì)于部分收購標(biāo)的是否有業(yè)績承諾，在23年之前的財(cái)報(bào)中并未單獨(dú)披露，23年、24年年報(bào)均有披露部分標(biāo)的的業(yè)績承諾情況。從這些并購標(biāo)的來看，并未包含公司商譽(yù)占比金額較大的收購標(biāo)的，比如振義、零星、東旭、久帝等公司。

根據(jù)商譽(yù)原值，挑選了幾個(gè)標(biāo)的，根據(jù)其單獨(dú)披露的收入及利潤情況，發(fā)現(xiàn)個(gè)別標(biāo)的的利潤率波動(dòng)很大，比如“零星危化”公司，23年的利潤率為11%，24年的利潤率為-27.84%，以及Milkyway International23年利潤率為39%、24年利潤率為2.5%；

而在商譽(yù)減值測試中，零星危化用的假設(shè)條件是息稅前利潤率為46%-48%左右，Milkyway International、久帝、金德龍等同理，其利潤率表現(xiàn)均與公司的假設(shè)條件不符，且部分標(biāo)的差異較大。

不止于上市公司本身資金壓力大，作為一家24年收入為120億的公司，當(dāng)年對(duì)子公司的擔(dān)保總額已經(jīng)達(dá)到51.8億，占到公司凈資產(chǎn)的120%，最新公告披露的25年擔(dān)保額度達(dá)到100億。

對(duì)于一個(gè)毛利率只有幾個(gè)百分點(diǎn)的分銷業(yè)務(wù)來說，新增如此多報(bào)表上的疑慮，是否劃算呢？

股權(quán)激勵(lì)+股份回購組合拳，釋放樂觀信號(hào)

首發(fā)價(jià)11.27元/股，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，公司控股股東是陳銀河，實(shí)控人為陳銀河與李仁莉，合計(jì)持股42.55%，并設(shè)立員工持股平臺(tái)（演若、演惠、演智投資），合計(jì)持有49.02%，核心管理層利益集中。

從24年開始，公司開始進(jìn)行大量回購，撇開股權(quán)激勵(lì)注銷目的的回購共計(jì)耗資3.75億，包括24年年底、25年2月兩筆以市值管理為目的的回購，共計(jì)1.89億，回購均價(jià)分別在48元/股、53元/股左右。

此外，24年起公司進(jìn)行了一次股權(quán)激勵(lì)，從激勵(lì)目標(biāo)來看，24年是剛好達(dá)成，從25年-27年的凈利潤目標(biāo)來看，均要高于機(jī)構(gòu)對(duì)公司的一致性盈利預(yù)測。

9億的可轉(zhuǎn)債是5年期，目前有99%左右還未轉(zhuǎn)股，到期是2027年9月，轉(zhuǎn)股價(jià)在56.43元/股，比現(xiàn)價(jià)要高，也是傳遞了一種未來股價(jià)有較大上漲空間的預(yù)期。

但公司的股價(jià)表現(xiàn)不及可比公司平均，在未解答市場疑慮之前，想必資金也是聰明的。