沖刺IPO，“底妝”有多厚？

一個打出“月子界愛馬仕”標簽的產(chǎn)后護理品牌圣貝拉，正疾步?jīng)_刺港股IPO。

三年半累計凈虧損超12億元，增長放緩、成本剛性、凈利反轉(zhuǎn)缺乏持續(xù)性。與同時，其合規(guī)問題與治理隱憂也隨招股書的披露，一道浮出水面。

這家定價遠超行業(yè)平均、品牌光環(huán)耀眼的“高奢月子中心”，究竟能否穿越盈利難題、合規(guī)裂縫，在港股講出一個令資本買單的故事？

從高端入局到深陷虧損

成立于2017年的圣貝拉，以超高端月子中心作為切入口，迅速在一、二線城市打響知名度。動輒十幾萬起步的產(chǎn)婦“坐月子”花費，讓這種“奢侈化育兒”方式，在“高端即護城河”的想象背后，也顯現(xiàn)出一條持續(xù)虧損、成本沉重、現(xiàn)金流告急的現(xiàn)實。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2021年至2024年上半年，圣貝拉的收入分別為2.59億元、4.72億元、5.60億元和3.58億元，三年半合計16.49億元。但同期凈利潤卻為-1.19億元、-4.07億元、-2.39億元及-4.81億元，累計虧損達12.46億元。盡管營收翻倍增長，但虧損規(guī)模并未同步收斂，反而出現(xiàn)波動性擴大，反映出其商業(yè)模型存在掣肘。

圖源：圣貝拉招股書

究其原因，首要因素在于成本結(jié)構(gòu)的高度剛性。

一方面，銷售及分銷開支較高。2021年至2024年上半年，圣貝拉銷售及分銷開支分別為3264萬元、5879萬元、8150萬元及4526萬元。這意味著，圣貝拉需花費巨額營銷預(yù)算，才能在市場中獲得持續(xù)發(fā)展。

另一方面，其服務(wù)交付成本同樣居高不下。報告期內(nèi)，僅租賃及相關(guān)成本（包括使用權(quán)資產(chǎn)折舊），就分別達0.71億元、1.23億元、1.26億元及0.88億元，分別占當期收入的27.5%、26.1%和22.5%、24.5%。

圖源：圣貝拉招股書

在圣貝拉的主營收入結(jié)構(gòu)中，月子中心業(yè)務(wù)始終占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。根據(jù)招股書披露，2021年至2023年，該板塊的總收入分別為2.33億元、4.07億元和4.68億元，年均增長雖維持在正區(qū)間，但增速趨緩。

2022年同比增長超過七成，而2023年僅增長約15%。2024年上半年，月子中心業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.06億元，較上年同期增長近35%，但全年增速能否持續(xù)，仍需考慮后續(xù)實際入住率等指標的支撐。整體來看，在持續(xù)擴張的同時，圣貝拉尚未擺脫營收增長與虧損擴大并行的經(jīng)營狀態(tài)。

進一步拆解業(yè)務(wù)構(gòu)成，圣貝拉月子中心的收入主要由“產(chǎn)后護理服務(wù)”“產(chǎn)后修復(fù)服務(wù)”以及“其他收入”三部分構(gòu)成。

其中，產(chǎn)后護理服務(wù)雖仍為支柱業(yè)務(wù)，但其收入占比從2021年的86.3%一路下滑至2024年上半年的79.6%；同期，產(chǎn)后修復(fù)服務(wù)的比重小幅上升，在2023年達到15.4%的階段高點；而“其他”類收入則從不到2021年的2.9%升至2024年上半年的6.8%。

這表明圣貝拉正在嘗試通過服務(wù)多元化拓寬營收來源，但目前的體量尚難以構(gòu)成對主業(yè)依賴的實質(zhì)性緩解，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化仍顯不足。

圖源：圣貝拉招股書

從這一收入結(jié)構(gòu)看，圣貝拉呈現(xiàn)出增長放緩、品牌擴張未穩(wěn)的特征。核心業(yè)務(wù)對營收的高度依賴，疊加主品牌占比持續(xù)下滑，使得公司在規(guī)模擴張與品牌穩(wěn)固之間面臨一定挑戰(zhàn)。而業(yè)務(wù)多元化和品牌矩陣調(diào)整所釋放出的增長潛力，仍需在后續(xù)的經(jīng)營效率與成本控制端找到更可靠的支點。

從品牌光環(huán)到合規(guī)裂縫

在圣貝拉的招股書中，多項合規(guī)歷史問題被系統(tǒng)披露，涉及廣告宣傳、市場競爭行為及醫(yī)療執(zhí)業(yè)規(guī)范等多個維度，形成較為集中、持續(xù)的合規(guī)風(fēng)險暴露。這些問題的性質(zhì)、頻率與處置方式，已超出偶發(fā)事件的范疇，反映出其治理機制、內(nèi)部合規(guī)審核流程與法律意識可能存在短板。

其一，廣告宣傳合規(guī)風(fēng)險，產(chǎn)品與機構(gòu)宣傳多次違規(guī)，反映經(jīng)營管理存在短板。

圣貝拉的高端定位離不開持續(xù)高密度的市場宣傳，而其在廣告語使用與功能性描述方面，已多次被監(jiān)管部門認定違反相關(guān)法規(guī)。

招股書披露，2023年2月，其因在京東平臺銷售“月乃湯”“乃悅”等女性功能性食品時使用未經(jīng)證實的保健功效宣稱，被處以1萬元行政罰款。此前在2022年4月，其杭州運營實體又因?qū)Ξa(chǎn)后研究中心與家庭護理學(xué)院的宣傳內(nèi)容構(gòu)成虛假，被罰款10,500元。

雖然上述處罰金額不高，但問題的實質(zhì)不在于“數(shù)字輕重”，而在于屢次出現(xiàn)、涉及核心產(chǎn)品與服務(wù)體系的宣傳語言不符合合規(guī)規(guī)范。

這也在一定程度上表明圣貝拉在品牌傳播中存在夸大式表達、內(nèi)部經(jīng)營審核機制不健全、跨部門協(xié)作缺失等問題，也體現(xiàn)出其在醫(yī)療、康復(fù)、健康管理這一本就具有合規(guī)敏感度的行業(yè)中，并未建立起穩(wěn)固的合規(guī)底線意識。

其二，市場行為暗藏風(fēng)險， 不正當競爭糾紛頻發(fā)并敗訴，或說明公司治理能力有待強化。

在商業(yè)競爭中，圣貝拉曾被法院認定構(gòu)成不正當競爭。據(jù)招股書披露，在其中一起案件中，其被北京法院判決發(fā)布公開澄清聲明，并向競爭對手賠償經(jīng)濟損失人民幣500,000元及合理費用合計人民幣625元。此外，北京法院一審判決其發(fā)布公開澄清聲明，并向競爭對手賠償經(jīng)濟損失人民幣100000元及合理費用合計人民幣20000元。

不正當競爭所造成的不只是賠償責任，還可能帶來聲譽負面效應(yīng)以及合作方信任下降。在擬上市階段，這類司法記錄或也容易成為市場關(guān)注的焦點，對公司未來的治理規(guī)范性與競爭合規(guī)性存有一定疑慮。

其三，醫(yī)療執(zhí)業(yè)資質(zhì)風(fēng)險，“無證行醫(yī)”事件觸及監(jiān)管紅線。

醫(yī)療服務(wù)屬性是月子中心行業(yè)的重要組成部分，尤其是涉及中醫(yī)調(diào)理、康復(fù)干預(yù)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)時，其操作人員的資質(zhì)要求更為嚴苛，而圣貝拉旗下運營實體卻在這方面出現(xiàn)嚴重合規(guī)缺失。

招股書披露，圣貝拉旗下北京貝康澤恩曾在2021年9月與2022年6月分別因“無證行醫(yī)”被主管部門處罰，累計罰款金額超過15萬元。

其中涉及中醫(yī)師提供未經(jīng)許可的醫(yī)療診斷診療與處方行為，被認定違反適用法律及法規(guī)。盡管公司已完成整改并終止了與涉事醫(yī)師的合作，但該事件暴露出的，不僅是對醫(yī)師資質(zhì)的審查疏漏，更是企業(yè)在將醫(yī)療服務(wù)嵌入商業(yè)體系過程中，對監(jiān)管紅線的忽視。

從上述三個方面來看，這類合規(guī)問題雖在涉事金額上尚屬輕微，但其性質(zhì)不容忽視。如若不能從根源上提升治理透明度、強化合規(guī)內(nèi)控系統(tǒng)，圣貝拉在上市進程中的“故事講述力”，或?qū)⑹苤朴谄洹?strong>現(xiàn)實合規(guī)力”的天花板。

從資本熱捧到快速擴張

相比于很多初創(chuàng)企業(yè)，圣貝拉從一開始就不是“孤身作戰(zhàn)”。自2017年成立以來，這家以超高端月子中心定位起家的品牌，迅速獲得資本市場青睞，數(shù)輪融資蜂擁而至。

根據(jù)招股書披露，其背后站著一眾知名投資機構(gòu)，甚至還不乏個人投資者參與其中。也正是在這套資本組合的推動下，圣貝拉完成了自北京起家的多地布局。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前，圣貝拉旗下?lián)碛?strong>72家月子中心，覆蓋中國內(nèi)地、香港及海外市場。

值得注意的是，圣貝拉將本次港股IPO的募資用途主要聚焦于三方面，包含新門店開設(shè)與裝修、IT系統(tǒng)及數(shù)字化平臺升級、品牌與市場推廣等。其中，僅新開門店與裝修一項，就預(yù)計投入超5億元，占募資計劃的一半以上。

這意味著，即便完成上市，圣貝拉短期內(nèi)仍將處于持續(xù)“燒錢”的階段。門店尚未盈利，擴張計劃卻要提速，其模式本質(zhì)仍是依賴資本推動規(guī)模，靠規(guī)模博取估值的舊路徑？

這一擴張路徑與當前港股市場偏向現(xiàn)金流為王的估值取向形成顯著錯位。尤其在宏觀流動性收緊、一級市場募資難度提升的大背景下，投資者對于成長故事變得更加謹慎，對于盈利路徑的驗證則提出更高要求。

圣貝拉所處的高端產(chǎn)后護理服務(wù)業(yè)天然具有資本密集、周期長、產(chǎn)能剛性的特征，其財務(wù)表現(xiàn)易受單店開業(yè)周期、人力成本波動與地方市場消費力差異影響，缺乏可快速復(fù)制的標準化盈利模式。

而這些方面若影響其門店拓展計劃乃至品牌維系投入，陷入無法繼續(xù)擴張、現(xiàn)有虧損難補的負循環(huán)，上市之路或?qū)⒊錆M變數(shù)。而若成功上市，則需關(guān)注其成本控制與第二曲線進展。

圣貝拉此番沖刺港股，并非一種水到渠成的主動進攻，而更像是多重壓力下的路徑選擇。而這也不僅是圣貝拉一家企業(yè)的抉擇，也是整個高端母嬰護理行業(yè)面對資本退潮后的集體考量。

在缺乏規(guī)模化盈利模式與現(xiàn)金流自循環(huán)支撐的情況下，繼續(xù)通過資本拉動擴張、通過高定價維持品牌光環(huán)的做法，正在顯露出越來越多的變量。

當用戶體驗無法抵消價格敏感、當門店模型難以快速復(fù)制、當增長故事面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)終將回到財務(wù)報表上的業(yè)績數(shù)字層面。

在IPO這場牌局中，圣貝拉能否完成估值兌現(xiàn)、走出虧損泥潭，尚未可知。而更深層的疑問是，一個過度依賴資本“加速器”推動發(fā)展的商業(yè)模式，是否能跑完全程馬拉松？

這個問題，留給需要卸掉“底妝”的圣貝拉，也留給這個行業(yè)。

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