再來看一家主營輪胎的上市公司財報，貴州輪胎股份有限公司（股票簡稱：貴州輪胎）前身為貴州輪胎廠，始建于1958年，1996年改制并在深交所上市，主要從事輪胎研發、生產及銷售。

貴州輪胎現有兩個生產基地，一個在貴陽，另外一個在越南胡志明市，在美國和歐洲等地設有銷售公司。貴州輪胎主要產品有“前進”、“大力士”、“多力通”、“勁虎”和“金剛”等品牌卡客車輪胎、工程機械輪胎、農業機械輪胎、工業車輛（含實心）輪胎和特種輪胎，規格品種多達3000多個，是全球商用輪胎規格品種較為齊全的輪胎制造企業之一。

2024年，貴州輪胎的營收同比增長了11.4%，在最近五年中處于中間水平，和前兩年相比，增速處于持續小幅下滑的趨勢。2025年一季度，仍然維持著增長狀態，但增長速度已經比前五年都要低了。

貴州輪胎超99%的業務都是輪胎，我們就不做分產品的營收構成對比了，但是產銷量和分地區的情況還是可以看一下的。

2024年的銷量增長了11.8%，略高于營收增長，產品的平均售價是略有下滑的。其產能利用率為87.7%，比2023年的91.9%，還是有所下滑的。貴州輪胎的產能利用率比賽輪輪胎的86%要高，但低于三角輪胎的91.2%，這些差異的產生應該與三家輪胎企業的投資戰略區別有關。

2024年國內市場的增長有限，主要的增長是由國外市場貢獻的，國外市場占比增長后超過了四成。賽輪輪胎等幾家同行的境外市場占比都比貴州輪胎要高一些，主要可能是貴州輪胎在產品結構上偏重于商用輪胎有關。

2024年的凈利潤下跌了26.1%，2025年一季度的同比下跌幅度達到了68.1%，盈利形勢比較嚴峻。這方面和三角輪胎的表現差不多，和兩家龍頭企業創下新高，形成了鮮明的對比。

分季度來看，每個季度的營收都維持著增長的狀態，最近四個季度的增長呈現出快慢交替的狀態，這當然是增長變慢的表現形式之一。凈利潤在2024年一季度之前都比當季的營收好，但之后的四個季度，都是不及同期營收增幅的表現，而且不是同比增長變慢，而是同比下跌，特別是最近兩個季度的同比下跌幅度平均在七成左右，單季凈利潤跌至不足1億元的水平。

我們昨天說，賽輪輪胎近幾年的毛利率表現是“農業水渠”的形狀，貴州輪胎差不多也是這種形狀。只是看起來這個渠右側的頂部沒有搞平，也就是2023年的毛利率沒有增長至2020年的水平，2024年和2025年一季度下滑的幅度也比賽輪輪胎大。同樣的市場環境，同樣的業績表現，哪怕只是細微的數值差異，只要這種差異是同向持續發生的，企業間的差距就會被明顯拉大。

從銷售凈利率和凈資產收益率的情況看，2020-2024年這五年的表現都算是不錯的，特別是2020年還發出了“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招，但另外四年只是比及格略強的水平。除此之外的兩年，包括2025年一季度，就只能算是及格水平了。

國內外市場的毛利率都在下滑，國外市場的毛利率仍然要高出近一倍。雖然營收占比是國內市場占近六成，但毛利貢獻卻反過來了，國外市場雖然還沒有達到六成的占比，但還是比國內市場高出了10多個百分點。

2022年和2023年主營業務盈利空間大幅增長，主要原因是毛利率反彈，2022年還有期間費用占營收比下降的影響，2023年又把下降的占比更多地增長回來了。2024年受到兩大因素的共同擠壓，主營業務盈利空間重新下滑。

2025年一季度受到毛利率繼續下滑，哪怕期間費用占營收比抵消了一部分影響，主營業務盈利空間還是不及前四年中任何年份的水平。由于只是一個季度的數據，我們對2025年還要保持觀察，不能僅依據最兩個季度的較差表現，就認為全年都會如此。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，但金額不高，影響有限。對貴州輪胎來說，就算在毛利率低谷的2021年和2022年，“資產減值損失”也不高，“信用減值損失”只有個別年份略高，這方面的影響有限。

分季度來看，毛利率在2023年二季度達到23.4%的峰值后，持續下滑了七個季度，累計下跌9.2個百分點，這種趨勢看起來還是比較嚴峻的。主營業務盈利空間當然也會下滑，2023年四季度跌破10個百分點，2024年三季度跌破5個百分點；離現在最近的2025年一季度僅為2.9個百分點，是最近九個季度中最差的表現。

“經營活動的現金流量凈額”波動偏大，最近兩年的表現還是不錯的。最近五年的固定資產投資規模較大，合計超63億元。這當然是五年來，貴州輪胎營收累計80%左右增長的產能基礎，但盈利方面卻并不穩定，還不能說是投資完全是成功的。

固定資產和經營性長期資產都是增長的狀態，2024年末的固定資產增長變慢，2025年一季度已經停止增長了。但在建工程還是有所增長的，我們還是來看一下其在建項目的具體情況。

單列的在建項目只有四個，其中兩個生產項目都位于越南，“越南年產120萬條全鋼子午線輪胎項目”已經完工，“越南年產95萬條全鋼子午線輪胎項目”完工進度為34.2%，“年產38萬條全鋼工程子午線輪胎智能制造項目”的完工進度為55.5%。后續的固定資產類投入金額不會快速下降，因為這幾個在建的項目還需要繼續建設和投入。

存貨和應收項目最近三年多都在持續增加資金的占用，部分年度還是可以通過向應付項目的轉嫁，消化一部分的，部分年份卻加上固定資產回收資金都抵不平。

存貨的規模持續增長，占流動資產比也在增長。由于增長速度比營收增長更快，存貨周轉速度是持續下滑的，下降的幅度還相當大。

“應收票據及應收賬款”持續增長，2025年一季度末較三年多之前增長了10多億元，而同期的“應付票據及應付賬款”卻略有下降。以前在供應鏈多占用六成多的狀態，現在和客戶端基本持平了，同行們大多也是這種情況，很多比貴州輪胎還嚴重，已經跌至應收項目的余額更高了。這些變化當然能說明輪胎行業的供求關系和客戶的地位提升等情況。

長短期償債能力都維持在兼顧安全與效率的水平上，雖然近幾年的固定資產投資規模較大，但通過“可轉換公司債券”等方式的融資，也增厚了貴州輪胎的凈資產，避免了杠桿加得太大。
貴州輪胎2024年和2025年一季度的營收仍能保持增長，但盈利能力下降較大。在行業供求關系變化，特別是國際貿易環境波動的情況下，行業內的企業正在發生分化，貴州輪胎的表現還是要差于幾家行業龍頭的。后續怎么來解決這些問題，當然無法復制龍頭企業們的經驗，可能需要其自己想辦法去在產品結構上等選擇適合自己的發展模式。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！