市場回顧

近一周，全球大類資產價格表現來看，商品>股>債。商品：地緣政治緊張局勢加劇，主要產油國面臨制裁預期延長，油價大幅反彈，ICE布油周漲幅達6.16%。金價則因避險需求升溫而顯著上漲，COMEX黃金周漲0.47%，受益于市場避險需求上升。股：全球股市普遍反彈。受企業盈利預期改善影響，美股三大指數全周多數時間上漲，道瓊斯工業指數周漲幅1.2%，標普500指數漲1.5%，科技股為主的納斯達克指數漲幅2.2%。債：美國就業報告公布后，因數據好于預期，降息預期回落，10年期美債收益率攀升，一度突破4.5%。

核心要點

過去一周海外宏觀層面，關稅博弈仍在持續，其影響從預期層面轉向數據驗證階段。特朗普政府實施大范圍全球關稅后，一系列美國經濟的領先指標開始釋放走弱信號，而其對經濟增長與通脹的全面影響逐步向“硬數據”滲透，且仍需時間觀察。在這一背景下，政策對沖成為關鍵變量，歐央行再次降息，美聯儲降息預期持續分化。

美國非農就業增長放緩，但韌性尚存。美國勞工部公布數據顯示，5月美國新增非農就業13.9萬人，低于4月下修后的14.7萬人，但高于預期的12.6萬人。失業率穩定在4.2%，維持在自2024年5月以來的4.0%-4.2%區間。其他勞動力市場相關數據來看，5月美國私營部門新增就業崗位3.7萬個，較4月的6萬大幅放緩，也遠低于預期的11.5萬，創2023年初以來新低。截至5月31日當周初請失業金人數增加8000人至24.7萬人，高于預期的23.5萬人，創去年10月以來新高。整體來看，就業市場并未出現大幅降溫的情況，一定程度上緩解了市場擔憂，降息緊迫性有所下降。

美國制造業和服務業活動表現不佳，報告高頻提及“關稅”影響。美國5月制造業PMI為48.5%，低于預期的49.5%，連續第三個月萎縮，創去年11月以來新低。價格指數仍處于擴張區間，接近2022年6月以來最高水平，進口指數下降7.2個百分點至39.9%，創2009年以來新低，表明關稅沖擊下，企業進口意愿驟降。5月服務業活動也超預期放緩，服務業PMI為49.9%，自2024年6月以來首次進入收縮區間。與制造業類似，服務業價格指數處于擴張區間并創2022年11月以來新高，“成本推動型通脹”壓力凸顯；新訂單指數則大幅下滑5.9個百分點至46.4%，反映需求端疲軟態勢加劇。然而，服務業就業指數仍是亮點，連續兩個月收縮后重回擴張區間，表明服務業勞動力吸納能力有所恢復，側面印證消費服務領域具備一定韌性。整體來看，制造業與服務業PMI報告中多次提及與關稅相關的不確定性，僅制造業報告中就提到“關稅”超20次，凸顯貿易政策的不穩定性已成為當前美國經濟運行的主要擾動因素，企業生產經營決策面臨挑戰加劇，并在一定程度上抑制市場信心和投資意愿。

歐央行如期降息25bp，拉加德稱政策“接近尾聲”。歐央行將存款利率下調下調25bp至2%，為2022年以來最低水平。此次決議以壓倒性優勢通過，僅一名管委會委員投出反對票。歐央行行長拉加德表示，歐央行已臨近本輪貨幣政策周期尾聲，降息后利率水平已處于“良好位置”，未來政策調整將嚴格遵循數據依賴原則。市場預期7月暫停降息，9月可能進行最后一次25bp降息，反映市場預期歐央行需進一步降息應對貿易政策不確定性帶來的經濟增長下行風險。宏觀經濟數據方面，歐元區一季度GDP增速上修至0.6%，較初值翻倍，創2022年Q3以來最快增速，主要因德國和愛爾蘭數據改善，但二季度動能明顯減弱，5月服務業PMI跌至49.7%進入收縮區間。通脹指標同步趨弱，5月調和CPI同比增速由4月的2.2%放緩至1.9%，核心通脹率亦從2.7%降至2.3%，能源價格回落與服務消費疲軟為主要驅動因素。結合經濟數據來看，本次降息是歐央行對短期通脹回落的順勢操作，但更關鍵的是為潛在經濟沖擊預留政策緩沖。未來三個月，美歐關稅談判與歐元區經濟復蘇進度將影響歐央行是否終結寬松周期。

港股策略

過去一周，中美貿易談判積極推進緩解外部不確定性，疊加國內經濟數據的邊際改善信號，提振市場風險偏好，港股呈現強勁走勢。恒生指數上漲2.16%、恒生中國企業指數上漲2.34%、恒生科技上漲2.25%。原材料業(5.59%)、醫療保健業(4.09%)、綜合企業(3.31%)表現相對較好，電訊業(-0.58%)、工業(-0.24%)、能源業(0.87%)表現相對落后。南向資金合計凈買入149.28億港元。

?國內方面，PMI反彈與關稅暫緩聯動，經濟基本面結構性修復。國內方面中國5月官方制造業PMI從4月的49.0小幅回升至49.5，雖仍處收縮區間，但新出口訂單指數顯著反彈2.8個百分點，直接受益于中美5月12日達成的關稅暫緩協議。該協議將此前累計145%的懲罰性關稅降至30%，刺激企業短期“搶出口”行為，尤其利好消費電子、機械設備等對美出口敏感型行業。然而，非制造業PMI從50.4降至50.3，建筑業PMI受地產低迷拖累回落0.9點。

?外部擾動因素方面，美債收益率攀升與關稅政策的雙重壓力仍存。一方面，特朗普減稅法案帶來的債務擴張預期，以及美聯儲降息預期的雙向拉扯，導致美債收益率仍在4.5%上方高位震蕩。對于港股市場而言，由于美債收益率中樞抬升將影響全球資金配置，其波動性上升將增加全球金融市場不確定性，導致資金流向更加謹慎，通過流動性收緊和風險偏好壓制對港股估值帶來擾動。另一方面，關稅政策雖有短期緩和，但長期不確定性仍制約出口導向型企業盈利預期。

整體來看，中美經貿高層會談取得重大進展，對港股市場構成利好。然而短期仍需警惕關稅政策反復性、地緣政治沖突等因素可能對港股市場造成擾動。此外，內需疲軟仍構成制約，政策逆周期調節加碼預期升溫，或將強化結構性機會，中長期需驗證“國內大循環”政策效能，若居民收入-消費循環與科技-產業循環有效打通，市場風格或逐步從防御轉向成長。啞鈴型配置仍是當前平衡風險與收益的核心策略。一端布局代表經濟轉型方向、具有高成長性的科技與新經濟板塊，受益于國內政策支持與產業升級趨勢，長期增長潛力大，雖短期波動較大，但能為投資組合提供增長彈性。另一端關注受益于央國企估值重塑、經營穩健且具備穩定分紅的高股息資產，以穩定收益對沖外部波動。

投資有風險,基金投資需謹慎。

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