近日，摩根士丹利在其研究報告中指出，中國政府資產負債結構依然穩健，具備進一步加杠桿的空間。

據摩根士丹利測算，2023年中國政府及國企總資產為436萬億元（不含金融），對應債務195萬億元，凈資產相當于GDP的182%；而同期GDP為129萬億元。

相比之下，美國和日本政府則為負資產，兩國凈債務占GDP比重均高達119%。中國政府的資產負債狀況遠優于美國和日本等發達國家。

近年來，在統計全球各國政府的資產負債時，不少西方機構在針對中國的地方政府債務和城投債務規模的同時，卻選擇性地對中國規模龐大的國有資產視而不見。

而據摩根士丹利的報告顯示，在地方層面，2023年，中國地方政府與國企合計資產為313萬億元，是地方融資平臺（LGFV）債務的3倍以上（約80–90萬億元），說明即便在局部存在債務壓力，資產覆蓋能力整體仍強。

與此同時，在不少人眼中，由于日本債務總額占/GDP比重約為255%，遠超美國的約124%，日本債務風險遠高于美國。

日本政府雖然負債高企，也是全球國企數量最少的國家之一。但日本政府持有大量的金融資產，尤其是海外證券和養老金資產。

日本金融總資產占GDP的134%（主要為養老金儲備GPIF、外匯儲備、股權等），而美國政府資產僅占GDP的23%（以基礎設施和土地為主）。扣除負債后，日本凈債務率（總負債-總資產）降至119%，與美國凈負債率（119%）持平。

同時，日本的低利率也壓降了債務成本，日本目前10年期政府債券收益率約為1.4%。而美國的高利率則推升償債壓力，美國目前10年期政府債券收益率約為4.4%。預計美國2025財年的國債利息成本將超過1.2萬億美元。

此外，日本政府持有的海外資產（如美國國債和全球股票）年均凈收益達GDP的2.16%，部分抵消了債務利息支出。而美國政府資產以實物為主，缺乏高收益金融資產，無法有效對沖債務。

目前，約日本國債90%由日本國內投資者持有，約70%的美國國債由美國國內投資者擁有，美國外債依賴度明顯高于日本，需支付更高利率吸引國際買家。

近10年以來，美國政府的債務規模增速明顯超過日本。2015年，美國聯邦政府債務余額約為18.1萬億美元，2024年約為36萬億美元，增幅約100%。

而日本政府2015年的債務規模約為1054萬億日元，2024年攀升至 1318萬億日元，增長了約25%。

與此同時，日本曾連續33年保持最大凈債權國地位，2024年時才被德國取代，據日本財務省的數據顯示，截至2024年底，日本的凈國際資產約為3.7萬億美元，比上一年增長約12.9%，連續第六年創下歷史新高，位居全球第二。

德國以3.95萬億美元凈國際資產取代日本成為全球最大債權國，中國以3.58萬億美元位列第三。

美國則連續多年成為全球最大凈債務國，海外凈負債規模持續擴大。據美國商務部公布的報告顯示：截止到2024年第四季度末，其他國家、地區投放在美國境內的資產金額為62.12萬億美元，美國投放在其他國家、地區的資產金額累計為35.89萬億美元，美國的國際資產為“負26.23萬億美元”。

因此，與不少人看法不同的是，美國的實際債務風險并不比日本低。

雖然，摩根士丹利測算的中國政府及國有企業的凈資產占比達182%。這一比重明顯于央行口徑下的91%。主要是因為中國央行將應付賬款、預收款項等非有息負債計入債務總額，從而壓低了凈資產的估算值。

根據會計準則，非有息負債（如應付賬款和預收賬款等）雖然應該計入債務總額（即總負債）。

但摩根士丹利的統計方式則聚焦金融風險，剝離非付息債務。全球投資者更關注付息債務的違約概率，而非全口徑負債。

例如：美國評級機構評估企業風險時，核心指標為凈有息負債率（有息負債-現金）/EBITDA；

摩根士丹利刻意剔除經營性無息負債，僅保留需支付利息的債務（如銀行貸款、債券），因為有息負債直接產生財務成本（利息支出），影響企業現金流和金融系統穩定性；無息負債本質是供應鏈融資，違約風險低且不引發系統性金融風險。

但即使根據央行的統計口徑，中國政府的資產負債狀況也遠比美國、日本等發達國家要穩健。