來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點概述：

美對等關稅政策后，基本金屬回吐近一年漲幅，特朗普暫緩90天實施給出談判態勢后，市場開始交易沖擊后的修復，現工業金屬已反彈至起跌位置，在新一輪重新定價的時候，我們梳理了工業金屬的供需質地以及現階段衍生出的交易機會。

從供需質地來看，供應端受限，終端需求質地好（光伏、新能源汽車等占比高）的品種（銅、鋁、錫）價格表現會更好，供應端恢復，終端需求難有增量（房地產占比高）的品種會偏弱（鋅），供應過剩品種則一直處于下行趨勢下（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）。

對于自身矛盾足夠突出，供需過剩的品種，如不能扭轉過剩的格局，給出空間就是做空的進場點，我們選擇碳酸鋰和氧化鋁作為表達標的。對于供需偏緊的品種，目前處于弱預期修復，強現實未走弱的階段，繼續上行需要更多的利好，但暫時很難看到，反而終端需求出現了下行的跡象，我們選擇鋅和鋁作為等待做空的標的，銅和錫觀望等待驅動。

鋅處于礦端供應增量兌現的階段，TC持穩上行，冶煉廠利潤增加，供應增量逐步兌現，終端需求又以房地產為主，下行壓力大。風險點在于低庫存下的擠倉風險，等到庫存拐點出現后進場做空。

鋁供應穩中有增，需求面臨下行的壓力，暫未傳導到現貨端，庫存仍延續去庫，但幅度已趨緩，供需平衡測算6-7月有累庫的壓力，現階段處于矛盾的積累期，是等待做空的待選標的。

氧化鋁給出利潤，供應壓力就存在，期價就延續看空，因期價已深度貼水，進口礦價止跌回升，成本端也下不來，下跌空間較難判斷，我們給出兩個離場信號，1、氧化鋁廠出現非特例減產；2、現貨下跌至成本以下（減產預期升溫）。長期逢高空配為主。

碳酸鋰底部無強支撐，我們對標澳礦價格測算，如澳礦進一步下跌至550美金，對應碳酸鋰倉單成本在5.5萬附近，將進一步打開下行空間，逢高建倉做空。

一、有色同板塊品種間的走勢差異巨大

自2024年一季度中美PMI雙雙進入擴張區間，疊加年內還有美聯儲的降息預期，有色板塊經歷了一波強預期的上漲后，我們復盤發現后續走勢整體是沒有脫離下行趨勢的，整體中樞處于一個震蕩下移的過程中。2025年4月2日，美國總統特朗普在白宮簽署行政令，宣布實施兩項關稅政策：一是對所有進口商品加征10%的“最低基準關稅”，二是對特定貿易伙伴征收更高“對等關稅”。該消息一出，內盤清明節后滬銅開盤跌停，有色板塊整體大幅下挫，有色板塊回吐一年漲幅，后特朗普暫緩90天實施對等關稅，給出談判態勢后，開始交易關稅沖擊后的預期修復，疊加降息預期升溫，有色板塊已回升至關稅沖擊的起跌位置，在新一輪重新定價的時候，我們梳理了有色板塊內品種的供需質地以及現階段衍生出的交易機會。

分品種來看，截至2025年6月9日，較年初漲幅最大的品種是錫+7.8%，其次是銅+7.7%，然后是鋁（+0.4%），鉛（-0.4%）和鎳（-0.9%）基本震蕩運行，其余品種都有10%以上的跌幅，最弱的氧化鋁較年初下跌38.5%，其次是碳酸鋰下跌22%，鋅下跌了13.3%。同板塊的有色品種在相同的宏觀環境下，漲跌幅差距最高接近70%，主要系其自身的基本面格局。

二、工業金屬的供需質地

2.1 銅、鋁、鋅和錫供應彈性相對小，鎳、碳酸鋰和氧化鋁供應彈性相對大

工業金屬的產出主要由礦端的開采能力和冶煉廠的加工能力兩部分決定。金屬礦端的開采產出與金屬價格和企業資本開支高度相關，金屬價格上漲會刺激礦企提高資本開支用于礦山勘探和建設，從資本開支投入到金屬礦投產一般要滯后5年以上的時間，因此基本金屬價格領先礦企資本開支，資本開支用于礦山勘探又領先于金屬礦的增產。從全球礦山勘探來看，2025-2026年的增量主要受2019-2021年勘探投入的影響，當時的勘探投入整體處于下行后穩中有增的走勢。分品種來看，標普給出的勘探投資復合同比增速中，鋰大于鎳大于銅大于鋅。錫礦和鋁土礦勘探投資數據暫無體現，我們從國內勘探投資來側面體現。錫礦勘探投入因錫價在2022年之前多低于錫新礦山的現金成本，勘探資本投入及新建礦山投資均大幅低于其他金屬礦，我國作為錫資源儲量第一大國，2017-2021年錫礦資源勘探累計投入2.5億元，遠低于同期銅礦（44.6億元），在主要工業金屬礦種中墊底。國內鋁土礦勘探投資自2018年以來逐年增加，但近年來受安全生產和環保影響國產鋁土礦增量有限，全球鋁土礦的供應增量一半以上由幾內亞提供。

供應集中度過高可能會出現“寡頭控價”的情況，我們從各品種礦端供應的集中度去看有沒有類似的情況。首先可以看到，全球鎳礦供應的60%集中在印尼，印尼政府通過配額生產去控制鎳礦的供應，從而間接地掌握著鎳資源的定價權。所以當鎳價深跌的時候要警惕，印尼政府可能會通過削減配額的方式去挺鎳價。其次需要關注的是鋁土礦，全球鋁土礦的供應增量70%由幾內亞提供，近年來幾內亞鋁土礦供應占比不斷提高，截至2024年已達近30%，從在列項目來看，后續鋁土礦的邊際增量也由幾內亞提供。近期幾內亞政府收回了51份采礦權和129份勘探權，希冀通過礦業整頓爭取資源收益、轉移社會矛盾，并針對 “占礦未開發”（如未按約建設氧化鋁廠）或 “礦權費拖欠” 企業強化管控。此舉也引發了鋁土礦供應減少的擔憂，導致礦價回升，氧化鋁期價情緒性上沖，所以面對此類礦端集中度高的品種，要時刻注意此類風險。其余品種礦端供應的集中度相對分散，形成產業聯盟的概率較低，基本遵循市場化定價。

接下來看各工業金屬的冶煉產能如何。全球工業金屬冶煉廠的產能利用率普遍較低，銅（85%）、鋁（92%）、鋅（75%）、錫（56%）和碳酸鋰（58%），冶煉加工能力充足的情況下，工業金屬產出的限制條件主要在于礦端的供應。從各金屬礦加工費來看，近年來都是處于下行趨勢，冶煉產能相對于礦產量都是充裕的。鋁土礦-氧化鋁-電解鋁相對特殊，不涉及加工費，國內電解鋁產能自2017年清退違規產能退出后，就設立了4500萬噸的產能天花板，供應彈性受國家合規限制2025年后已幾無增量。氧化鋁前期投產限制少，供應增速持續高于電解鋁，供應壓力也在逐年增加。

我們從以上三點（礦開采能力，礦分布情況和冶煉能力）總結了下工業金屬各品種的供應質地如下。整體總結來看冶煉能力相對于礦端開采基本都是充裕的，工業金屬產出的約束條件更多的在于礦端，鎳礦、鋁土礦和錫礦供應較為集中，要時刻關注礦端的供應問題。電解鋁產能因受合規限制，國內產能增量有限，供應增量更多依靠海外帶來。

我們梳理了近幾年工業金屬的供給情況，銅、鋁、鋅和錫近五年的平均增速在3%以內，該類金屬供應受限于礦端，供應相對都是偏緊的，供應增量彈性小。氧化鋁年產量平均供應增速不高但持續大于需求端電解鋁的增速，所以供應壓力在持續增加。鎳的供應集中度非常高，全球供應的60%集中在印尼，印尼政府通過配額生產去控制鎳礦的供應，考慮到當地中間產能不斷投產，鎳礦配額也不斷增加，預計仍將維持較高的供應增速。碳酸鋰因為前幾年新能源汽車行業的爆發，在高價需求的刺激下，鋰礦、鹽湖和鋰云母的供應快速增加以匹配高速發展的下游需求，所以近幾年供應的復合增速高達24%。考慮到品種供應特質和未來幾年預計投產的在列項目，我們預期未來兩年鎳礦和鋰資源供應仍能維持6%和20%以上的增長，銅、鋁、鋅和錫剔除供應擾動基本保持在2-3%的供應增速。

2.2 銅、鋁、錫和碳酸鋰（新能源金屬）需求質地更佳

從工業金屬的終端需求端分類來看，主要分為傳統行業和新質行業兩類。傳統行業經過多年發展，增速相對平緩，更有甚如房地產行業已進入下行周期，家電和汽車行業受益于以舊換新，仍能帶來邊際增量，基建、包裝和機械設備等行業需求增量相對有限。新質行業例如光伏、新能源汽車、數據中心等，仍處于高速增長階段，所以新能源金屬會有更大的需求增量。總結來看，工業金屬終端需求中，傳統行業占比較大的，需求增速相對承壓，新質行業占比較大的，需求有望帶來較高增速。其中，氧化鋁屬于電解鋁產業鏈的中端產物，直接下游95%以上是電解鋁，國內電解鋁又面臨4500萬噸產能天花板的限制，氧化鋁的需求難有亮點。

供需匹配的情況來看，供應端受限，需求質地好的品種（銅、鋁、錫）價格表現會更好，供應恢復，需求下行的品種會偏弱（鋅），供應過剩的品種則一直處于下行趨勢下（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）。總結來看，基本金屬大體可以分為以下兩類，第一類：銅、鋁、鋅和錫，這四個品種供應端都受限，銅、錫和鋅受限于礦端，長期勘探投資不足導致礦端一直處于有克制的增長，電解鋁受限于鋁土礦的同時，又有國內4500萬噸合規產能的天花板限制，增量主要由海外提供，供應邊際增量彈性有限。此類金屬供需匹配偏緊。第二類：鎳、碳酸鋰和氧化鋁，這三個品種自身供需矛盾足夠突出，產能都是嚴重過剩的。

三、 分品種的交易思路

3.1自身供需矛盾突出主要走產業邏輯（碳酸鋰、鎳和氧化鋁）

第二類金屬自身的供需矛盾足夠突出，處于長期過剩的產業格局，我們整體的交易思路以空配為主，宏觀的利多如不能扭轉長期過剩的產業格局，給出空間就是做空的進場點。

1、碳酸鋰：碳酸鋰處于產能擴張周期延長，同時鋰資源成本下移，需求增速又受限的長期過剩困局，又不像鎳有供應高度集中的資源國對價格進行托底，碳酸鋰的底部是沒有強支撐的，同時它的成本中樞也在不斷下探，這種品種要出現底部需要看到實質的產能去化，不能以現金流成本作為支撐，我們對標澳礦價格測算，如澳礦進一步下跌至550美金，對應碳酸鋰倉單成本在5.5萬附近，將進一步打開下行空間。

2、鎳：鎳過剩但又有供應集中度高達60%的印尼政府控制鎳礦價格，下方是有底部支撐的。從印尼鎳礦和倫鎳價格走勢來看，出現了較長時間的劈叉，只要鎳礦價格不跌，鎳價就仍有底部支撐，短期向上向下驅動都不足，震蕩運行為主。

3、氧化鋁：氧化鋁供應長期過剩且碰上了投產大年，下游95%以上的需求是供應沒有彈性的電解鋁，以成本定價為主，擾動項在于鋁土礦，且由于全球鋁土礦供應增量主要集中在幾內亞，如因當地資源保護主義或者政權變動導致鋁土礦出口出現問題，從而導致全球氧化鋁產能無法提產，就會出現向上驅動。如只是因為產業端負反饋導致價格反彈，那給出冶煉利潤復產預期增強就是空配的機會。現階段氧化鋁在交易供應逐步回升，供需缺口轉過剩后供應壓力逐步增加的故事，往后看市場會逐步去驗證幾內亞收回采礦權后，進口礦供應是否出現供應問題。近期出現了廣西某氧化鋁廠因礦石不足壓降50萬噸產能的消息，據調研了解該廠原先就是使用國產礦生產，前期復產改用進口礦石，后因進口礦價太高，仍改用國產礦生產，但國產礦供應不足，導致壓降產能。所以我個人覺得還沒到交易進口礦不足導致氧化鋁壓降產能的時候，暫時來看屬于低成本產能不愿意用進口礦虧本生產，選擇停產觀望，邏輯仍在交易供應壓力上，只要氧化鋁現貨價格仍給出利潤空間，期貨價格就延續看空，因期價深度貼水現貨，進口礦價止跌回升，成本端也下不來，氧化鋁期價下跌空間比較難判斷，我們給出兩個離場信號，1、等到出現減產；2、現貨價格跟隨下跌壓制生產利潤，短期逢高空配為主。

3.2供需偏緊平衡的品種需要結合宏觀和產業基本面（銅、鋁、鋅和錫）

第一類供應受限的品種供需矛盾不夠突出，需要宏觀和產業環境配合進行交易。現階段有色板塊的交易主線是美關稅政策對于需求的沖擊，目前處于中美達成和談意向后，弱預期的修復階段。近期在中美經貿磋商機制會議上雙方達成了日內瓦協議框架，關稅沖擊的弱預期繼續修復，美國5月CPI低于預期，在經濟數據仍有韌性下，降息預期升溫，市場基本計價美聯儲年內會降息兩次。日內瓦協議框架下，美方在原先的基礎上（25%）對中國加征10%基礎關稅和20%芬太尼關稅，24%的對等關稅暫緩90天實行，基本也是延續倫敦談判的內容，只是降低了中美脫鉤的擔憂，繼續往下推進會牽涉雙方的核心利益，短期很難有更多實質性的進展，從中性層面來看最好的結果是少加24%的關稅，宏觀環境想進一步回暖要看到更多利好的東西出來，但暫時很難看到，我傾向于認為預期修復后仍有邊際轉弱的壓力。所以整體宏觀環境仍然處于向上驅動暫時看不到，風險在逐步積壓的弱預期下，全球需求是承壓的。需求下行的環境下，雖然供應沒彈性，但依舊面臨供需再平衡的過程，這也是過剩逐步顯性化的過程，此時商品價格可能會有一波下跌的行情。

自特朗普擬對各大經濟體加征對等關稅后，同時給了90天的暫緩施行的時間窗口，美國搶進口，國內搶出口，我們可以看到基本金屬的現實需求近期是非常強的，庫存低位去庫，現貨升水走高，月差走擴，現實需求有數據驗證的強，美關稅政策下預期又將轉弱，所以基本金屬一直處于弱預期和強現實的劈叉中。近期中美和談，弱預期修復疊加降息預期升溫，基本金屬已反彈至美關稅沖擊的起跌點（滬銅78000，滬鋁20300），繼續上行需要更多的利好，譬如美聯儲在6月18日的議息會議上釋放更多的降息信號，或者中美談判出現類似24%對等關稅明確取消的超預期進展，但暫時很難看到，6月以來國內搶出口的訂單據草根調研已出行了下行壓力，同時工業金屬的終端需求出現了下行的跡象，所以交易思路我傾向于在強現實轉弱的時候去輕倉試空。

首先有下行壓力的是國內的光伏行業，根據國家發改委及國家能源局發布的《分布式光伏發電開發建設管理辦法》規定，4月30日之前并網的工商業分布式光伏項目可以全額上網，享受較高的補貼電價，而4月30日之后并網的項目，則只能選擇自發自用或部分上網模式，無法再進行全額上網銷售。此管理辦法一出掀起了存量項目的搶裝潮，以鎖定原有補貼或電價政策紅利。光伏4月新增裝機單月同比高增215%。而且4月搶裝并網的主要是分布式光伏，能帶動更多鋁支架的需求，所以我們認為國內光伏需求有邊際轉弱的壓力。其次是家電行業，據產業在線數據，6-7-8月的排產數據直線下滑，家用空調排產量從4月的2400萬臺一路下行至8月的1209萬臺，幾近腰斬，內銷和外銷同步下滑，搶出口帶來的強現實可能要面臨需求前置后的陣痛期。再來看下汽車行業，近期長城汽車董事長魏建軍發言稱“現在汽車產業里邊的'恒大'已經出現，只不過沒爆而已”，引起了市場對于汽車行業的廣泛擔憂。自2023年以來車企開啟的價格戰不斷拉低單車的平均售價，從2024年至今一年新能源汽車的整體購買均價下滑了7%，這還是在新能源汽車配置不斷提升的情況下，加量還降價的內卷式競爭不斷侵蝕行業利潤，同時我們從新能源汽車的產銷數據可以看到，2021年-2024年，年度新能源汽車過剩比例最高在2.5%，2025年1-4月新能源汽車過剩比例已經達到3.1%，后續的供應壓力會越來越大。同時近期各地陸續發布政策公告稱補貼資金已經使用完畢，將暫停補貼或調整控制發放節奏，以舊換新帶來內需增量也有下行壓力。所以我們基于對終端需求承壓的判斷，在無進一步利好出現的前提下，結合工業金屬自身的供應屬性，我們選擇鋁和鋅作為等待做空的標的，銅和錫暫時觀察等待。

3.3分品種交易思路：鋁和鋅等待數據驗證后做空，銅和錫觀望等待驅動

最后我們分品種來聊一下銅、鋁、鋅和錫的交易思路。

1、銅：銅今年大的機會是美國關稅政策帶來的。2025年2月26日，特朗普簽署行政命令對銅啟動232調查，引發市場對于美國采取進口關稅的擔憂，COMEX-LME價差迅速走闊，套利空間出現，全球各地的銅開始流向美國。同時全球銅礦供應預期偏緊，國內TC持續下行至-44美金，在供應偏緊的情況下，全球精銅流向美國，量級已超50萬噸，全球銅價上漲。現階段來看，銅礦偏緊的供應約束仍在，但現實需求出現了走弱的跡象，下游訂單下滑，國內庫存開始累庫，短期處于供需雙弱，等待驅動的觀望期。

2、鋁：鋁原料端出現短期擾動但短期無供應約束，利潤高位前期停產產能逐步復產，供應端穩中有增，需求端面臨終端需求邊際走弱的壓力，但暫未傳導到鋁現貨端，電解鋁庫存仍延續去庫，供需平衡測算下來，6-7月有累庫的壓力。近期lme庫存持續下行，供應偏緊致現貨升水上行，外盤有擠倉之勢，需等到庫存拐點出現驗證需求下行才考慮進場，現階段仍處于矛盾的積累期，是等待做空的待選標的。

3、鋅：鋅面臨礦端供應增量兌現的階段，2024年全球鋅礦超預期下滑3.8%，2025年復產加新增的在列項目有70萬噸，據ILZSG，2025年1-3月全球鋅精礦產量290萬噸，累計同比增3%，鋅精礦TC也在持穩上行，冶煉利潤增加，精鋅產量有增量預期，據百川盈孚，6月鋅排產產量環比+2.3萬噸，供應增量預期逐步兌現，終端下游需求又以房地產為主，搶出口結束后，需求前置帶來的邊際下滑壓力大，但庫存同期低位持續下行，擠倉風險一直在，傾向于等到庫存拐點出現再進場做空。

4、錫：錫前期因剛果金和緬甸佤邦的礦端供應擾動，是基本金屬今年走勢最強的品種。現今兩大礦端供應問題均得到了解決，供應端是有增量預期在的，但從4月的進口數據上暫未體現。從錫全年的供需平衡來看處于緊平衡，同時現階段TC仍在下跌，錫礦供應偏緊，精錫周度開工也在下行，礦端增量有待兌現，短期傾向于觀望等待驅動。

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