本文來自微信公眾號：略大參考，作者：小遙，編輯：原野，題圖來自：視覺中國

大部分丟掉蓬勃野心的人，都很難說清楚關鍵的那一刻是如何發生的。

曹操出行或許也是如此。

6月10日，曹操出行通過港交所上市聆訊，讓業界再次關注到這位出行賽道的老選手。

它有豪門出身，2015年由吉利孵化，直接走重資產的B2C模式。它積極求變，拓展過電商和本地生活業務，在滴滴陷入麻煩時積極挖墻腳、搶市場。但多年努力下來，它也沒能撼動滴滴在市場的絕對優勢。最終，它靈活轉身，成為滴滴聚合打車服務的供應商。

這種轉變，一定程度上呼應了過去十年的創業趨勢。理想主義更多讓渡給現實主義，創業者們都忙著積攢生存籌碼。

對于曹操出行，此次上市募資，亦是如此。根據公開消息，曹操出行此次發行價為41.94港元，計劃全球發售4417.86萬股股份，預計募資總額為18.53億港元，將用于拓寬市場、提升現有業務、投資新業務，以及償還將于2025年9月到2026年2月到期、本金達6.26億元且年利率在3%以上的銀行借款。

按照每股發行價計算，曹操出行目前估值在228.23億港元左右。包括梅賽德斯-奔馳在內的6名基石投資者將認購2264.24萬股，約9.52億港元。

不過，從目前的反應來看，二級市場的普通投資者，對曹操出行的認購不算積極。這也為曹操出行的上市前景，帶來了更多的不確定性。

一、艱難

從財務數據來看，曹操出行過去三年的經營狀況持續轉好。

從2022年至2024年，曹操出行的營收分別為76.31億元、106.68億元、146.57億元，毛利分別為-3.39億元、6.15億元、11.86億元，毛利率分別為-4.4%、5.8%、8.1%，經調整凈虧為16.51億元、9.66億元、7.24億元。

具體到業務構成。出行服務連續三年貢獻了超過90%的收入，GTV（總交易額）、訂單量、AOV（平均訂單價）等多項關鍵指標持續增長：2022~2024年，曹操出行的GTV分別為88.84億元、122.14億元、169.53億元，訂單量分別為3.83億單、4.48億單、5.98億單，AOV分別為23.2元、27.3元和28.3元。

但這些成績，并沒有在眼下的二級市場為曹操出行帶來熱鬧認購的場景。

投資者的冷淡，一方面是因為出行市場的“寡頭”格局——滴滴以70.4%的市場份額，形成一枝獨秀，曹操出行雖然位居老二，但市場份額僅有5.4%，更重要的原因，應該還是曹操出行本身的業績。

它眼下至少面臨三個問題：

一是重資產模式帶來的盈利壓力。

區別于滴滴、嘀嗒的平臺模式，曹操出行選擇的是B2C重資產模式，即公司提供車輛，招募司機（稱為附屬司機）完成出行服務，或將車輛租賃、銷售給運力合作伙伴、車隊運營商和司機。

這意味著更高的成本：司機的成本、運力合作伙伴的傭金、車輛的折舊和運維費用等。根據招股書信息，過去三年，支付給司機的成本和補貼分別為62.85億元、81.46億元、107.1億元。

曹操出行也進行過多種降本增效的舉措。

比如在2022年，它將部分全職的附屬司機轉變為運力合作伙伴，他們不再以月薪方式領取酬金，同時可以多平臺接單。這讓它的銷售成本在收入中的占比持續降低，最近三年的數據分別為104.4%、94.2%和91.9%。

2023年，曹操出行的毛利實現轉正，達到5.8%，并在次年繼續攀升達到8.1%。作為參考，滴滴這8個季度的平均毛利率為16.74%——顯然差距還有點大。

二是對聚合平臺依賴嚴重。

2022~2024年，曹操出行來自聚合平臺的訂單分別占據總GTV的49.9%、73.2%和85.4%，來自聚合平臺的訂單量分別占51.4%、74.1%和85.7%。

這三年，聚合平臺貢獻的GTV分別同比增長12.8%、102.3%、62.9%，而曹操出行總GTV同期的增速是-0.70%、37.48%、38.80%，也就是說，曹操出行自營業務進步對增長的推動遠沒有依賴聚合平臺來得快。

水漲船高。2022～2024年間，曹操出行向聚合平臺支付的傭金分別為3.22億元、6.67億元、10.46億元——辛辛苦苦賺點錢，還沒捂熱就得交出去了。

這種模式導致的銷售與營銷開支過高，增加了公司盈利的難度。直到2024年，曹操出行依然處于虧損狀態，近三年年內虧損累計達到52.34億元。根據招股書，它在2025年將繼續虧損。

三是債務高，融資少，經營風險增大。

截至2024年末，曹操出行的債務達到112.83億元，其中有96.82億元是流動負債，56.77億元需要短期償還，而公司持有的流動資產總值僅為15.35億元。最近3年，公司負債金額都超過資產，負債與資產的比率分別達到119.5%、148.4%、177%。

巨大的償債壓力，意味著曹操出行可能陷入流動性危機。

而曹操出行的上一次融資還是在2021年，數額為38億元。在近三年持續虧損的情況下，它對資金的需求更加急迫。根據招股書提到的內容，此次募集資金的用途，就包括償還一批銀行借款——這也在一定程度上影響了普通投資者的熱情。

沒人愿意花自己的錢去替別人還債。

二、“投降”

滴滴那場始于2021年7月的麻煩，帶來了長達18個月的下架，也讓包括高德、曹操出行、T3出行在內的打車平臺，看到重新排位的希望。這就好像一場長跑比賽里，原本遙遙領先的冠軍選手被臨時拉到場外，前10名的其他選手，自然都要卯足勁去搏一搏。

“我們相信未來不管說市場上只剩下3家還是4家，其中一定有曹操。”

2021年9月那筆38億元的融資完成后，CEO龔昕談到，曹操出行的一個取名原因，就是希望三足鼎立，開放地運行市場。它隨后加快了擴張，但顯然，滴滴的堡壘沒有那么容易攻破，2023年，認清現實的曹操出行就調整戰略，轉向成本控制，全力奔向新的目標：

2023年8月前實現全國盈利。

這是一個現實的選擇。網約車本身是個苦生意，作為第二梯隊成員的曹操出行，在2023年能實現毛利打正，已經很不容易。它加速開源節流，一方面大幅降低補貼力度，同時接入多個外部平臺，使得外部訂單占比在2023年超過70%。

在成立的第8年，曹操出行基本背離了自己最初的驕傲。

這是一種“投降”，也是適者生存。此時，無論是出行賽道還是整個經濟環境，相比8年前的容錯空間都變小了。

曹操出行在2015年上線時，出行市場戰火正猛，消費升級的浪潮之下，北京上海的咖啡館里，每天都有人在談著幾千萬的生意。背靠吉利，曹操出行開場華麗，最初的產品“曹操專車”專注在中高端市場，車輛均為新能源汽車，司機經統一培訓，能夠提供標準化高合規性強的服務。

吉利董事長、曹操出行大股東李書福在2018年對當時的曹操高管團隊放話：“你們要做就把這個行業做好，如果你們超越不了滴滴，就不是成功者。”

光靠專車業務，肯定沒法實現對滴滴的超越。2019年，曹操專車改名曹操出行，擴大業務范圍，包括本地生活“曹操走唄”、電商“曹操彩選”，在當年推出了順風車業務，并在滴滴老對手美團打車轉型聚合平臺時成為第一批第三方服務商。

隨后幾年里，曹操出行都很努力。2021年起，它進行了一系列人事變動，高管從吉利系換成滴滴系，又找來易到用車創始人周航擔任董事長，豐富產品線。這些動作帶來了一些效果，曹操出行的GTV從2021年起進入中國網約車市場前三，然而，它始終沒能實現李書福的心愿。

滴滴確實是個難搞的對手。包括高德、美團、曹操出行、T3出行在內的玩家，都對它發起過進攻，試圖把20%甚至是30%的市場份額搶到手。

而事實上，截至2024年，滴滴的市場份額始終沒低于70%，是第二名的十倍以上。

2022年7月，曹操出行接入滴滴特惠，成為滴滴平臺的第三方品牌，“超越滴滴”的夢想，也就煙消云散了。

此時，聚合模式已經成為網約車市場的主流。根據弗若斯特沙利文數據，2018年~2023年，通過聚合平臺完成的網約車訂單比例已經由3.5%上升到30.3%。這個趨勢在后來越發明顯：2024年，這一數字變成了31%，預計2029年將進一步增長至53.9%。

聚合模式下，性價比的權重被抬高。用戶習慣比價后進行選擇，更低的價格、更快的響應速度，成為運力提供商競爭的重點。曹操出行在早期嘗試過的高品質服務特色，在新的競爭規則之下，失去優勢。

考慮到聚合模式在流量獲取、品牌力方面的高門檻，無力參與正面戰場的曹操們，只能選擇“寄生”，通過提升運力，維系競爭力——在合規和成本的雙重壓力之下，這里是更加殘酷的戰場。

三、“寄生”

根據招股書表述，曹操出行并沒有改變依賴聚合平臺獲取訂單的計劃，也就是說，“寄生”還會繼續。

這種模式有它好的一面：借助聚合平臺的流量，曹操出行可以以較低成本進行快速擴張。

招股書披露，截至2023年底和2024年底，公司運營的范圍分別為51座城市和136座城市，2024年公司推廣、廣告及客戶推薦補貼大幅下降，僅為8568.1萬元，不到2023年的四分之三，效果卻并未減弱：曹操出行以GTV計的市場份額在這一年成功超越T3出行，成為行業第二。

擴張的好處在于：

第一，獲得新增量。2024年，來自三四線城市等下沉市場的增長明顯。這也讓曹操出行將未來三年的擴張方向放在下沉市場，計劃進軍178個主要位于中國西南地區、西北地區及華東地區的下沉市場。

第二，產生規模效應。規模對網約車行業至關重要：從經營角度上看，打入更多市場，能夠提高品牌的認知度、積累更多的用戶和市場數據，從財務層面上看，市場擴張能夠帶來訂單量增加，從而攤薄服務器運維等固定成本。

第三，擴張市場有利于推廣曹操出行正在發展的Robotaxi（自動駕駛出租車），從而使公司在行業競爭中獲得優勢——當網約車無需司機，網約車公司只需運營車輛，已在車輛設計、運營、維護等方面有所積累的曹操出行，或許能夠憑借成本和效率上的優勢與競爭對手拉開差距。

但“寄生”模式的劣勢同樣明顯：自主性差、溢價能力弱、無法建立品牌力。

尤其曹操出行還存在對單一平臺依賴嚴重的問題。2024年，與曹操出行合作的三大聚合平臺分別貢獻了其GTV的42.5%、11.8%和10.4%。也就是說，它的業績好壞，直接由外部平臺決定。平臺在抽成比例、經營規則方面的變動，都可能對它的財務數據帶來直接影響。

這種模式也極大限制了曹操出行的想象力。它需要持續向聚合平臺“交稅”，導致成本居高難下。在自主模式下，銷售與營銷費用的高額支出，可以視為一種長期主義的投入，最終在品牌構建方面見到成效。而“寄生”模式下的這種成本支出，更像是持續性向外抽血。

如果沒有更強的造血能力，這種“寄生”就容易形成反噬。

至于品牌力，它幾乎是“寄生”模式的犧牲品。一個顯著的例子是如祺出行。

招股書顯示，第三方平臺訂單在總訂單量中的占比由2022年的28.3%增加至2023年的58.6%后，如祺出行網約車服務的月均活躍乘客由2022年的116萬名減少到99.7萬名，平均乘車頻率由2022年的10.2次減少到9.0次，年度用戶留存率由2022年的31.0%下降到27.8%。

上市募資，有望讓曹操出行獲得新的血液，它可以去解決一些眼下緊迫的問題，比如償還即將到期的銀行負債，可以去為包括Robotaxi在內的新業務做投入，進一步提升自己在運力方面的競爭力。

只是，它需要更清晰地向市場回答一個問題：曹操出行的王牌是什么？

這決定了它上市的成績，也直接影響它今后在這場艱難競爭中，所能爭取到的位置。

但至少在當下，這個問題的答案還有些模糊。

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