撰文| 胥 植

編輯| 王 潘

三叩IPO“大門”而不得入的曹操出行，終于將站上港股舞臺，這也是吉利版圖下的第十個IPO。

繼6月10日通過港交所上市聆訊后，曹操出行在6月17日正式啟動招股，擬發行4418萬股股票，每股發售價41.94港元，預計將于6月25日開始交易。招股書顯示，此次發行比例為8.12%，按照每股發售價計算，曹操出行估值約228.23億港元。

成立于2015年的曹操出行，背靠吉利集團這顆“大樹”，如今已躋身國內網約車頭部平臺，2024年底，其業務已覆蓋136座城市。

從招股書來看，曹操出行近幾年增長趨勢明顯，2022-2024年的營收分別為76.31億元、106.68億元、146.57億元，年增長率接近40%；毛利率在2023年首次轉正后，2024年繼續提升至8.1%；同時虧損也開始逐步收窄。

按總交易額（GTV）計算，曹操出行在2024年已經成為國內第二大網約車平臺，但據招股書中引述弗若斯特沙利文的數據，其市場份額僅為5.4%，而滴滴則為70.4%——整個網約車賽道只有滴滴稱得上穩定，其余玩家仍處于“百團大戰”模式。

事實上，資本市場對于整個網約車行業的商業模式和盈利能力，還缺乏共識。除了滴滴至今還在粉單市場徘徊外，在去年下半年成功登陸港股市場的嘀嗒出行和如祺出行，股價相較剛上市時的最高點，已經跌去了近80%。截至發稿，這兩家市值分別僅剩約12億和22億港元。

截至2024年底，曹操出行賬上現金及等價物僅為1.59億元，但流動負債額高達81億元。此次上市，解決了曹操出行當前的資金需求，不過想要實現長期向好，還有很長的路要走。

自建車隊的取與舍

截至2024年底，曹操出行在中國31個城市部署超過3.4萬輛定制車，是網約車平臺上最大的定制車隊。

這既是曹操出行的差異化優勢，也需要背負一定的負擔。

其優勢一方面意味著更統一、更高效的管理調度，從而帶來更好的用戶體驗。有獨立第三方機構的市場調查顯示，在國內共享出行平臺中，曹操出行服務口碑最佳，用戶認可度居首。

另一方面，吉利的龐大基建為曹操出行提供了強大“后盾”，例如378座換電站，以及遍布全國的授權維修保養門店，都能為曹操出行帶來更便捷且低成本的服務。

據弗若斯特沙利文估算數據，楓葉80V和曹操60兩款定制車輛的全周期成本TCO分別為每公里0.53元和0.47元，相較主流純電汽車分別降低了33%和40%。

目前曹操出行的定制車輛訂單量正在快速提升，其在訂單總數中的占比已經從2022年的4.8%提升至2024年的25%。從這個趨勢來看，曹操出行的盈利“故事”是講得通的。

但從另一個層面來看，定制車隊對于曹操出行來說或許也是不得已而為之的舉措。畢竟吉利家族規模巨大，資源分配不可能一視同仁——如果說含著金湯勺出生的極氪是“歲月靜好”，那么曹操出行則更多是“負重前行”。

具體來說，曹操出行需要扮演為吉利去庫存的角色，同時也承擔了部分賣車的“KPI”。2024年，曹操出行車輛銷售收入8.67億元，同比增長657%；而2022年和2023年，曹操出行向吉利支付的汽車采購費用分別為13.23億元和17.7億元。

此外，相較僅作為用戶和司機“中間商”的主流網約車平臺，曹操出行的定制車隊更為重資產模式，這也是其高負債率的一個原因。在招股書中，曹操出行表示IPO募集所得資金中的一部分將用于償還若干銀行借款的部分本金及利息。

“后網約車時代”的挑戰

雖然不比早期的慘烈程度，但當下網約車賽道競爭仍然是一片“紅?！保瑩W約車監管信息交互系統監測，截至今年4月底，全國共有382家網約車平臺公司取得網約車平臺經營許可。而曹操出行雖然已經躍升行業“老二”，但優勢依然不明顯。

首先是自身流量的缺失，和對流量入口的高度依賴，這也是除滴滴外，幾乎所有網約車平臺的共同難題。

除了滴滴以外，目前國內網約車市場大部分訂單入口，都掌握在高德、抖音、百度等聚合平臺手中。2022-2024年，曹操出行在聚合平臺的訂單分別占GTV的49.9%、73.2%及85.4%，占總訂單量的51.4%、74.1%及85.7%。

定制車隊所帶來的低成本優勢，在流量生態面前被極大稀釋，聚合平臺提供流量的代價，是高額的傭金。接下來曹操出行還需要解決“交買路財”的難題，且需要具備更多議價權。

從曹操出行的銷售及營銷開支來看，這項成本已經從2022年的6.39億元增加到了2024年的12.2億，其增速顯著高于營收增速。

雖然網約車市場已經經歷了多年的發展，但不可否認的是，除了滴滴之外的玩家們還處于燒錢搶市場的階段——即便“蛋糕”已經很小，這些玩家依然需要竭盡全力去爭搶。在大額的補貼之下，衡量實力的標準除了訂單量，更重要的是虧損額是否足夠低。

從虧損額度來看，曹操出行在2021-2024年的虧損分別為約30.07億元、20.07億元、19.81億元、12.46億元，虧損逐年收窄。前文所提到的定制車隊，正是虧損的重要來源，2024年曹操出行銷售成本達到135億元，其中司機的補貼和工資占比接近80%。2024年，曹操出行的司機平均時薪為35.7元，高于行業水準。

這一點，背靠廣汽的如祺出行，同樣為較重的資產模式，至今也依然在苦苦追尋盈虧平衡，而輕資產的嘀嗒出行已經連續幾年實現盈利。

當然，這也與嘀嗒出行更聚焦順風車領域有關，平臺無需支付大量獎勵和補貼去促成訂單，而曹操出行和如祺出行需要在司機和乘客兩端同時進行補貼。

總的來說，曹操出行商業模式的穩定盈利能力還需要時間來證明。在招股書中曹操出行也表示，未來無法保證一定能實現盈利。好在敲開IPO大門后，公司短期內不需要太為債務負擔操心，可以集中精力去講一個更動聽的“故事”。

無人駕駛是“彎道超車”的機會嗎？

招股書中提到，IPO募集所得資金凈額，一部分將用于提升技術與投資自動駕駛，這與如祺出行同出一轍——“卷生卷死”的網約車平臺，都將目光瞄向了無人駕駛這一更為廣闊的賽道。

目前曹操出行正在全面發力“定制車+自動駕駛技術+出行平臺”的全域自研智駕生態。2月底，曹操出行上線了自動駕駛平臺，并在蘇杭兩地試點Robotaxi服務，預計在2026年底推出L4級別定制車型。

其優勢依然來自于吉利的加持。一方面相較其他對手，曹操出行在技術研發方面并非單打獨斗，除了吉利研究院和億咖通、星紀魅族外，還有千里科技、階躍星辰等合作伙伴。換句話說，曹操出行更多是吉利Robotaxi落地的商業運營平臺，技術的擔子，不在曹操出行身上。

同時吉利的車輛規模，也能帶來天然的終端行駛數據量優勢。相較于蘿卜快跑、文遠知行、小馬智行等專注L4級別的玩家，曹操出行并非沒有后來居上的機會。

入局較晚的劣勢，對曹操出行乃至吉利，都是一個巨大的挑戰。不說已經“駛向全球”的蘿卜快跑和文遠知行，即便是對比滴滴這一同類型對手，曹操出行的進度也還處于追趕的狀態。目前滴滴已經在上海和廣州提供無人駕駛運營服務，計劃今年內首款量產車型將接入出行網絡。

無論是技術研發層面，還是無人駕駛硬件的布局，又或者場景的探索和驗證，曹操出行都還處于比較早期的階段。想要在這個萬億市場中分到一杯羹，毫無疑問曹操出行和吉利都需要投入非常大的決心和精力。

客觀來講，曹操出行的機遇和挑戰并存，既有明顯優勢，又有需要加強的地方，此次能通過IPO，某種程度上已經獲得了市場的認可，但想要在網約車賽道突圍，以及搶占Robotaxi高地，曹操出行還需要更多時間。

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