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全文共計4919字，閱讀時長約17min，展望部分內容節選：

1. 跨境資金流：今年“拋售美元資產”的規模不會太大

迄今為止，我們看到的官方數據中，仍沒有證據表明資金正在大量拋售美元資產并跨境流入其他國家避險，上半年數據中的確出現了資金流入日本和歐洲的情況，但凈流入量都比較有限。例如，2-3月國際資金總計流入歐元區52億美元，4-5月流入日本總計390億美元，從規模來看仍未達到大規模拋售的地步。這也是我們此前一直強調“拋售美元資產”仍然處于非常早期階段的主要原因。

在沒有出現美聯儲量化寬松的年份里，非美經濟體常常呈現出資金的凈流出，對應到美國則是跨境資金的常年流入。

在2017年之前，平均年均4千億美元流出歐元區，但2017年全年流出量降至0。日本也是如此，原本超過2千億美元資金流出日元區，到2018年Q1降至負（即資金從流出轉變為流入日本）。資金凈流出量的大量衰減推動了當時美元匯率走弱，支撐了非美國家的貨幣。

但當時的情況與現在不同，有央行資產購買行為的推波助瀾。當時歐洲央行在Taper過程中天量資產購買的大幅削減，從全年9600億的購債規模降至6900億，導致流向市場的歐元貨幣量大幅削減，因此流出歐元區的資金也出現了對應的削減。日本也是如此，由于央行購債規模砍半，流出日本的資金量顯著下滑。

現在的情況是央行持續“抽水”。在沒有央行購債行為的推動下，參照往年數據，即便我們按照當前最極端的情況來測算——資金從日歐流出的規模從當前體量降至0，那么歐洲和日本今年大概各出現2千億美元左右的資金流量衰減，這一規模僅是2017年的一半。

那么是否會出現資金全年扭轉為凈流入日本和歐元區的情況？很難。因為按照歷史經驗，跨境資金總體凈流入日本和歐洲這種情況一般只發生在美聯儲大規模QE推動的情況下。

因此，隨著“美元資產再平衡”而非美元資產拋售的持續進行，凈流入美國的資產會逐漸減少，這一過程仍可能推動美元走軟，但程度有限。

實際上無論從市場深度、體量、發展程度、上市企業的質量以及科技含量等多個維度來看，美國市場仍然是風險資產投資的最優選，因此資產再平衡（即拋售美元資產，買入非美資產）的體量從跨境資金流量的角度來看，調整的比例并不高。

2. 美元對沖：降息之下，美元繼續走軟的隱藏風險

那么在美元資產上半年未出現大幅拋售的情況下，美元上半年快速貶值的原因到底是什么？ 投機和避險行為的增加可能起了一定的作用，但更重要的是美元資產的事后對沖。

首先，不同國家的市場參與者（包括養老金、共同基金、對沖基金等）對于美元資產的對沖情況存在較大偏差。

歐洲地區的養老金對美元資產的對沖比例普遍比較高，存在的外匯敞口相對較小，例如丹麥和瑞典的養老金對沖比例高達80%）。

但日本的對沖比例非常低，比如日本政府養老基金（GPIF）的美股持倉幾乎不做對沖，并且把匯率變化的部分計入利潤，而美債持倉的對沖比例是50%。

持有美元敞口的好處在于，在過去四年美元指數不斷上漲的過程中，它們可以在獲得資產增值的同時還可以獲得匯率部分的收益。

但碰上今年這種匯率扭轉較為極端的年份，這些機構可能會為了防止進一步的損失，對于持有的美元敞口進行事后對沖。事后對沖意味著企業會購入互換工具，產生一筆對應當前美元敞口的未來美元負債來對沖當前的美元敞口，同時會在即期收到一筆美元本金。由于即期的外匯頭寸仍不匹配，因此會在即期拋售美元存款，從而繼續壓低美元匯率。

在事后對沖的過程，僅發生美元的拋售，而不會引發美元資產的拋售，也因此，筆者此前反復強調美元走弱并不等同于美股走弱，因為針對美元貨幣的對沖并不會引發美股本身的拋售，因此”股債匯三殺“基礎不成立。

由于互換工具的或有負債不進表，實際上無法觀測到全球持有者的真實美元對沖比例，但美元的事后對沖行為可能造成的影響是巨大的。

當前非美國家對于美國資產（包括國債機構債，美股等）的持倉超過30萬億，即便僅1%的對沖比例調整也會導致現貨市場上出現3000億美元拋售。這一體量比我們上節中測算的美歐之間全年的跨境資金流量還要大。因此，美元對沖的影響不可忽視。

也就是說，美元的對沖行為可能繼續成為今年下半年推動美元走軟的最重要和影響最大的因素。美元的對沖需求受到多方面因素影響：

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