《港灣商業觀察》施子夫

近期，聚水潭集團股份有限公司（以下簡稱，聚水潭）再次向港交所遞交招股說明書，公司擬港股主板上市，中金公司和摩根大通為聯席保薦機構。

回溯公司的前三次遞表，分別發生在2023年6月、2024年3月、2024年11月，此次已系聚水潭向港交所發起的第四次沖擊。頻繁沖刺的背后，是公司高位虧損、流動性承壓等多項經營壓力問題。

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過往高位虧損，2024年扭虧為盈

天眼查顯示，聚水潭成立于2014年，國內運營主體為上海聚水潭網絡科技有限公司。創建之初以電商SaaSERP切入市場。隨著客戶需求的不斷變化，如今聚水潭已發展成為以SaaSERP為核心，集多種商家服務為一體的SaaS協同平臺。

根據灼識咨詢的數據，以2024年的相關收入計，聚水潭是中國最大的電商SaaSERP提供商，占據24.4%的市場份額；在中國電商運營SaaS市場中排名第一，市場份額為8.7%。此外，以2024年的相關收入計，聚水潭是中國第二大電商SaaS提供商，占據7.1%的市場份額。

聚水潭提供一站式的豐富SaaS產品和服務，幫助客戶無縫升級業務能力、提高業績表現并發展跨平臺業務，同時極大降低部署和運營成本。其中，聚水潭ERP是核心SaaS產品，服務并滿足商家用戶在電商平臺上處理電商訂單相關的核心需求。以ERP為核心，公司進一步擴大產品和服務范圍、延伸至其他電商運營SaaS產品，現已成為了一站式電商SaaS提供商。

于往績記錄期間，聚水潭自提供SaaS服務產生收入。從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），來自SaaS產品的收入分別為4.98億元、6.7億元和8.78億元，占當期收入的95.2%、96.1%和96.4%。

除SaaS服務收入外，聚水潭另有小部分收入來自出售配套設備營銷服務費及其他，期內合計占總收入的5%左右。

在主營業務增長的推動下，聚水潭的SaaS客戶總數、SaaS產品流水總額及SaaS產品累計流水均于期內有所增加。

報告期內，公司的SaaS客戶總數分別為4.57萬名、6.22萬名和8.84萬名；SaaS收入轉化率分別為27%、29%和30%；凈客戶收入留存率105%、114%和115%；年度留存率分別為86.5%、86.0%和83.6%。

不過還是需要指出的是，于上述同一期間內，聚水潭的年度留存率（按客戶數量計）分別為86.5%、86.0%及83.6%；SaaS產品的平均合同價值分別為3.11萬元、2.6萬元和2.36萬元；每位客戶的SaaS產品平均收入分別為1.09萬元、1.08萬元和0.99萬元；每位客戶的SaaS月平均收入分別為900元、900元和800元，上述指標均較期初水平有所下滑。

整體財務表現方面，報告期內，聚水潭實現營收5.23億元、6.97億元和9.1億元，毛利分別為2.74億元、4.34億元和6.23億元，凈利潤分別為-5.07億元、-4.9億元和1058.3萬元，經調整凈利潤分別為-3.8億元、-2.06億元和4898.8萬元，毛利率分別為52.3%、62.3%及68.5%。

2023年、2024年，聚水潭營業收入分別同比增長33.3%、30.5%，好消息是，常年虧損的聚水潭于2024年成功扭虧為盈。

結合此前遞表時的招股書數據，2020年-2021年，聚水潭凈虧損分別為3.64億元、2.54億元，經調整凈虧損分別為1.07億元、1.37億元。最近四年時間（2020年-2024年）聚水潭合計虧損金額為16.15億元。相較于過往的高額虧損，聚水潭2024年的盈利多少顯得有些“杯水車薪”。

聚水潭在招股書中提到，SaaS產品一般需要對產品開發及客戶獲取及留存進行大量初始投資，以提升市場接受度。具體而言，SaaS服務提供商需對產品開發進行大量前期投資，后期持續優化及升級產品以滿足客戶不斷變化的需求。同時，SaaS服務提供商也需通過獲取及留存龐大及忠誠的客戶群（SaaS服務提供商可持續自該群體賺取經常性收入）提升市場對這些產品的認知。由于這些原因，SaaS服務提供商實現收支平衡需要較長時間。根據灼識咨詢的資料，全球（包括美國及中國）的SaaS公司于盈利之前通常會保持約15年的虧損狀態。

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成本支出不低，資產負債率超200%

其他財務指標方面，報告期內，聚水潭的凈利潤率分別為-96.9%、-70.3%和1.2%，經調整凈利潤率（非國際財務報告準則計量）分別為-72.5%、-29.5%和5.4%。

此外，于業績記錄期，聚水潭產生大量的財務成本（主要包括對投資者的金融負債的利息開支），及可轉換可贖回優先股的公允價值變動。

2022年及2023年，聚水潭分別產生財務成本凈額1.02億元及690萬元。2023年及2024年，公司產生的可轉換可贖回優先股的公允價值變動分別為2.25億元及1850萬元。

同時，隨著業務的增長，聚水潭的銷售成本、銷售及營銷開支以及一般及行政開支也有所增加。

報告期內，公司分別錄得銷售及營銷開支分別為3.14億元、3.44億元和3.7億元，占當期收入的60.1%、49.3%和40.7%；一般及行政開支分別為9807.9萬元、1.31億元和9048.9萬元，占當期收入的18.8%、18.9%和9.9%；研發開支分別為2.34億元、2.34億元和2.4億元，占當期收入的44.8%、33.6%和26.4%。

過往的持續虧損疊加期內高位的各項支出費用，聚水潭自身的現金流無疑承受不小的壓力。報告期各期末，聚水潭的經營活動所得現金凈額分別為7871.1萬元、2.1億元和2.79億元，營運資金變動前的經營現金流分別為-2.99億元、-1.98億元和-3015.5萬元。

截至報告期各期末，聚水潭當期的資產總額分別為14.59億元、17.43億元和22.15億元，負債總額分別為29.72億元、54.16億元和58.65億元，經計算公司各期資產負債率分別為203.7%、310.7%和264.7%，連續三年資產負債率超于200%，公司負債規模遠超資產規模，資金承壓不小。

而在公司賬面資金方面，截至報告期各期末，聚水潭的年末現金及現金等價物分別為4.27億元、8.97億元和10.85億元。2024年，聚水潭當年度的現金及現金等價物大增，主要由于經營活動所得現金凈額以及投資活動所得現金凈額。

深度科技研究院院長張孝榮表示，企業資產負債率長期高于100%意味著資不抵債，償債壓力巨大，隨時面臨破產風險，此時，企業信譽受損，金融機構和投資者一般不愿提供資金支持，企業運營往往出現盈利困難，現金流緊張，容易資金鏈斷裂，陷入經營困境。

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對賭協議與高盛退出，上市前景樂觀嗎？

從成立至今，聚水潭共完成包括天使輪在內共計7輪融資。2015年11月，聚水潭即完成由上海阿米巴佰暉、陳昊輝及吳宵光參與的天使輪融資，融資金額1290萬元。

2016年6月、11月，聚水潭分別完成Pre-A輪、A輪融資，其中A輪融資的融資方包括湖州萬漉、福州阿米巴、上海阿米巴佰暉及北京微光股權投資合伙企業（有限合伙）投資，A輪融資的金額為3750萬元。

2018年8月-2019年3月期間，聚水潭分別完成B1輪、B2輪及B3輪融資，融資金額分別為6500萬元、4750萬元和1.65億元。

聚水潭IPO前的最后一輪融資即C輪融資發生在2020年6月，融資方包括高盛、中金共贏基金和藍湖資本，融資金額為2.86億元。該輪融資過后公司的投后估值達到了60億元。

另外，需要注意的是，于2023年2月，聚水潭與前述投資者簽訂股東協議，協議包括：前述若干投資者享有優先認購權、清算權、登記權及贖回權等。股東協議及公司現行組織章程細則項下的贖回權將在緊接向聯交所首次提交IPO前即時終止。當IPO失效后六個月內未向港交所續期；或未能于2025年12月31日前在港交所上市時，贖回權將自動恢復。截至2024年年末，公司可轉換可贖回優先股價值高達31.44億元。

招股書還披露，2025年5月19日，聚水潭以約5.44億元回購了C輪領投的三家機構的股份，而三家機構背后實控人為高盛。此次回購按照原始購買價150%進行，對應公司估值為90億元。交易完成后，高盛相關投資主體不再持有聚水潭股份，提前鎖定收益實現退出。

顯然，在對賭協議壓身與高盛退出的情況，或對聚水潭的上市前景造成壓力，第四次有多大概率可以邁入資本市場？外界也持續關注。

此次IPO，聚水潭計劃將募集資金主要用于提升研發能力，以豐富產品矩陣；提升銷售及營銷能力；戰略投資；一般公司用途。

天眼查顯示，2025年1月，上海聚水潭網絡科技有限公司被廣州市越秀區人民法院列為被執行人，執行標的金額為3.76萬元。（港灣財經出品）