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導語：

看懂國家興衰規律的人，才能掌握財富分配的鑰匙。作為世界頂級對沖基金——橋水基金的創始人，瑞·達利歐對投資原則和周期方面有著獨到見解。這些見解被深入應用于實際投資工作中，帶領橋水逆勢避開2008年金融危機等大大小小各式危機，并為投資者創造了巨額收益，具有極高的現實意義和借鑒意義，也深得政策決策者、商界領袖和各領域專家學者的高度認同。

今年6月，瑞·達利歐在X上發布長文，介紹其新書《國家如何破產：大周期》的核心觀點。這位全球宏觀投資者用50余年投資經驗，再次系統揭示國家如何走向債務危機：

不是突然爆發，而是一個可以量化、可監測的“大債務周期”，最終演變為系統性失控，正如他所比喻的“經濟心臟病發作”。達利歐不僅對過去500年的世界歷史進行了系統的梳理和研究，還從中提煉出了一套理論框架，用以解釋國家興衰的周期性規律。

歷史不會重演，但總會押韻。達利歐告誡投資者：“要想做好投資，就不能只關注市場。”近三十年來，全球債務規模持續攀升。如今，越來越多的信號在警示債務危機，債務惡化逐漸演變成沖突爆發，世界正在滑向危險邊緣。

對債務危機，一國若治理不善，就極有可能走向破產。是否存在一種可以追蹤的“大債務周期”？我們何時該對債務問題感到擔憂？應對之策又是什么？這些問題不僅僅是經濟學家需要探討的學術問題，也是投資人、政策制定者以及每個身處時代洪流的個體都必須回答的問題。

面對危機四伏的時代，掌握周期律動，才能在動蕩中抓住百年機遇。

重大的債務危機是不可避免的

過去50多年來，我親身經歷了多個國家的多次債務周期，為了對這些周期走向下注，我必須充分理解并準確把握它們。我仔細研究了過去100年中所有重大債務周期，并對過去500年中的更多案例進行了粗略考察，因此，我相信自己已經掌握了駕馭這些周期的要領。

鑒于當前經濟態勢令我深感憂慮，我認為我有責任將這項研究公之于眾，供各界人士獨立研判。

由于我的工作就是在市場中博弈，而債務市場幾乎主導著一切，幾十年來我一直癡迷于研究債務運行機制。我堅信：理解這些機制的人，無論是投資人、企業家還是政策制定者，都能從容應對；反之，不理解這些機制的人終將深受其害。

通過我的研究，我發現存在著一種長期債務周期，這些周期無一例外地催生了重大債務泡沫及泡沫的破裂。據我觀察，自1700年以來存在的約750個債務/貨幣市場中，僅有約20%得以存續，而所有幸存下來的市場都在經過本研究所闡述的機制后出現嚴重的貨幣貶值。我看到這種長期債務周期在《圣經·舊約》中被記載，在中國數千年的王朝更迭中反復上演，并一次次預示著帝國、國家和省份的衰落。

我們不妨將大債務周期的發展過程想象成某種疾病或生命周期的演進，每個階段都會表現出不同的癥狀。通過識別這些癥狀，我們就能大致判斷周期所處的階段，并對其后續發展有所預期。簡言之，大債務周期從穩健貨幣/硬通貨和信貸開始，逐漸轉向越來越寬松的貨幣和信貸政策，最終導致債務危機爆發，從而迫使經濟不得不回歸到穩健貨幣/硬通貨和信貸的狀態。更具體地說，最初是私人部門進行健康的借貸，這些債務可以正常償還；隨后私人部門過度借貸，遭受損失，

出現償債困難；繼而政府部門介入救助，自身卻因過度舉債而遭遇償付危機；最終中央銀行試圖通過“印鈔”和購買政府債務來紓困，卻也難逃償債困境，如果條件允許（債務是以央行能夠發行的貨幣計價的），央行就會將更多債務貨幣化。雖然并非所有情況都完全一致，但大多數大債務周期都會

經歷以下5個階段：

1.穩健貨幣階段

當凈債務水平較低時，貨幣保持穩健，國家具備競爭力，債務增長會推動生產力提升，從而創造足以償還債務的收入。這將促使金融財富和信心的增長。

2.債務泡沫階段

當債務及投資增長超過了當前收入所能支撐的水平時：在這一階段，資金充裕且成本低廉，債務驅動的經濟擴張帶來了經濟繁榮。大量舉債消費推高了商品、服務及投資資產的需求與價格，市場情緒極度樂觀，依照大多數傳統估值標準衡量，市場價格已處于過高水平。

此階段通常會出現具有真正變革性的發明，投資者往往在既無能力也不評估其未來現金流的現值能否覆蓋成本的情況下就盲目投入資金。這種動態最終會催生泡沫，表現為用于投機融資的債務和償債支出增速超過了支撐債務償還所需的收入增速。在此階段，市場與經濟看起來一片繁榮，絕大多數人都相信形勢會持續向好。這種繁榮由大量借貸支撐，而所謂的財富”實則是無中生有的。

最終，債務螺旋會達到并超越不可逆轉的臨界點。這意味著債務和償債水平已經超出可控范圍，除非債務投資者承受巨額損失，否則無法阻止其加速惡化。當投資者開始意識到持有債務/貨幣的風險，利率攀升，而債務人仍需借新債還舊債時，這種自我強化的“死亡螺旋”便會被觸發，最終釀成債務危機。

3.頂峰階段

當泡沫破裂時，債務/信貸/市場/經濟將同步收縮。

4.去杠桿化階段

當債務及償債水平經歷痛苦調整，最終與收入水平相匹配時，債務規模方能回歸可持續狀態。

5.大債務危機消退階段

當新的平衡達成，新的周期隨之開啟。在經歷重大去杠桿化后，由于貶值/債務重組帶來的創傷記憶，債權人往往因厭惡風險而惜貸，此時中央政府與央行必須采取重建信用的措施：一方面，中央政府要實現財政收入盈余；另一方面，央行要通過提供高實際收益率、提高準備金率或錨定黃金/強勢貨幣來重塑貨幣價值。在此階段，利率通常需顯著高于通脹率，并充分補償貨幣貶值風險，從而使債權人獲得可觀收益，同時提高債務人融資成本，這種周期階段對債權人極具吸引力。

導致最終危機的9個階段

現在我將重點關注大債務周期的最后時期，即中央政府和央行都破產的階段。這一時期通常會經歷9個階段。

雖然以下內容展示的是典型模式，但在具體發生的事件和時間上存在很大變化，且不一定嚴格按照我描述的順序發展。因此，以下內容可被視為誘發危機的病態因素及經典危機的應對步驟。這些病態因素積累越多，中央政府與央行“心臟病發作”（即破產）的風險就越大。具體而言，導致國家破產的原因眾多，如長期超額支出與債務累積，耗資巨大的戰爭、干旱、洪水、疫情等沖擊，或上述因素的組合，等等。

無論具體誘因如何，本清單所列項目均可構成風險指標。病態因素越多，爆發債務/貨幣危機的概率就越高。以下便是大債務周期末期典型的病態因素演進序列：

1.私人部門和政府深陷債務泥潭。

2.私人部門遭遇債務危機，中央政府因幫助私人部門而陷入更深的債務泥潭。

3.中央政府遭遇債務擠壓，自由市場的債務需求無法匹配供給。這造成了債務問題。此時要么出現（a）貨幣和財政政策的轉變，使貨幣和信貸的供需重新平衡；要么出現（b）債務的自我強化凈拋售，引發嚴重的債務清算危機，并在危機結束后降低債務規模和債務償還水平相對于收入的比率。債務的大規模凈拋售是重要的紅色警報。

4.政府債務的拋售會讓（a）自由市場驅動的貨幣和信貸緊縮，進而導致（b）經濟疲軟，（c）貨幣承壓以及（d）外匯儲備下降。由于這種緊縮對經濟傷害太大，央行通常會放松信貸并經歷貨幣貶值。這個階段在市場行為中很容易觀察到：利率上升，長期（債券）利率的上升速度快于短期利率，同時貨幣走弱。

5.債務危機爆發且利率無法進一步降低時（例如，利率為零或長期利率限制了短期利率的下降），央行會“印鈔”（創造貨幣）并購買債券，試圖壓低長期利率并放松信貸，使債務償還更容易。它并不是真的印錢。在這個過程中，央行本質上是從商業銀行借入儲備，并支付極短期利率，如果債務拋售和利率上升持續，這會給央行造成問題。

6.如果拋售繼續且利率持續上升，央行就會虧損，因為它必須讓為負債支付的利率高于從購買的債務資產中獲得的利率。當這種情況發生時，這是值得注意的，但不是重大警報，除非央行出現顯著負凈值并被迫印更多錢來彌補其因資產收入少于債務支出而出現的負現金流。出現上述情況之所以是一個重要的紅色警報，是因為其預示著央行的死亡螺旋（即利率上升導致的問題使債權人不愿持有債務資產，這又導致更高的利率或需要印更多錢，進而導致貨幣貶值，引發更多債務資產和貨幣的拋售，如此循環）。這就是我所說的央行破產。我稱之為“破產”是因為央行已喪失正常償債能力，盡管它可以通過印鈔避免債務違約，但大規模印鈔會導致貨幣貶值并引發通脹性衰退蕭條。

7.債務重組和貶值。當以最優方式管理時，財政和貨幣政策的制定者就能實現我所說的“和諧的去杠桿化”—讓通縮性降低債務負擔的方式（如債務重組）與通脹性降低債務負擔的方式（如債務貨幣化）相互平衡，使去杠桿化過程既不會造成難以接受的通縮，也不會導致難以接受的通脹。

8.在這種時期，通常會實施特別征稅和資本管制等非常規政策。

9.去杠桿化過程必然會減輕債務負擔并實現重返均衡。無論采取何種方式，債務和債務償還水平最終都會與可用于償債的收入重新匹配。在多數情況下，通脹性蕭條會導致債務在周期末期貶值。此時政府通過資產拋售增加儲備；央行通過將貨幣與硬通貨或硬資產（如黃金）掛鉤，加之中央政府和私人部門財務回歸可持續水平，實現從快速貶值的貨幣向相對穩定的貨幣的嚴格過渡。

此階段的初期必須通過大幅提高持有該貨幣及其計價債券的收益，并嚴懲債務違約行為，來重新建立貨幣與信貸的信用，具體表現為獎勵債權人、懲罰債務人。此階段將實施極其緊縮的貨幣政策和極高的實際利率，雖然短期內會造成陣痛，但非常有必要。若其能持續實施，貨幣、信貸、債務、支出及儲蓄的供需關系終將回歸平衡。

具體實現路徑主要取決于兩個關鍵因素：一是債務是否以央行可創造的貨幣計價，二是債權、債務雙方是否主要為國內主體。這兩個關鍵因素將決定中央政府與央行在此過程中的調控靈活度。若滿足這兩個條件，調整過程將較為平緩；反之則必然更加痛苦。此外，該貨幣是不是廣泛使用的儲備貨幣也至關重要—儲備貨幣地位能帶來更高的邊際購買傾向，人們會更愿意持有該貨幣及以其計價的債務。但需要指出的是，歷史經驗表明，政府往往濫用發債特權，最終導致特權喪失，其衰落也將更為突然和痛苦。

近三十年來，全球債務規模持續攀升。如今，越來越多的信號在警示債務危機，債務惡化逐漸演變成沖突爆發，世界正在滑向危險邊緣。我們何時該對債務問題感到擔憂，應對之策又是什么？

我的“3%三部分”解決方案

我希望讓這個方案清晰好記。如果你記住數字3，這將有助于你牢記以下內容：預算赤字應削減至GDP的3%（相較于CBO當前預測的約6%）。這些削減可以來自3個方面（減少支出、增加稅收以及降低利率，其中降低利率的影響最為顯著）。

如果總統和國會成員一致認為需要采取行動，并且他們能夠就一種兩黨支持的兜底方案達成共識（我將提出一個建議），那么他們將大大降低美國政府破產的風險，從而實現這一目標。簡言之，這就是核心所在。接下來我將詳細闡述。

在我看來：

1.致力于控制債務問題的政策制定者們（有些人已經放棄了這一想法）正在自下而上地處理問題，這意味著他們正在研究哪些支出削減和/或哪些稅收增加比其他措施更有效，而不是自上而下地處理問題。自上而下的方法意味著首先確定實現目標所需的總量，然后審視政府政策制定者可以拉動的三大杠桿（即支出削減、稅收增加和利率降低），最后決定具體實施哪些支出削減、稅收增加以及利率調整的政策。

2.決策者們過度專注于為爭取自己想要的具體條款而爭論不休，反而使得出現災難性后果的可能性（無論是未能限制債務，還是出現嚴重的政府停擺）遠遠大于實現一個可達成的良好結果的可能性。

為了解決這個問題，我認為他們應該采取以下兩個步驟：（1）自上而下地開展工作，即就削減赤字的規模以及赤字占GDP比例達成一致，以確保債務的穩定；（2）制訂一個后備計劃，確保在無法就具體細節達成一致時，能夠自動實施必要的預算削減。這個后備計劃可以包括對所有可削減的支出進行同等比例的削減，并對所有可增加的稅收進行同等比例的增加，從而在無法達成其他共識的情況下，確保目標的實現。

下圖展示了美國政府債務水平占收入的百分比。當前的債務軌跡用藍色虛線表示，基于我對機制運作方式的理解以及最可能發生情況的指標分析，在我看來，為了防止中央政府破產，政策制定者必須將政府債務水平的軌跡調整至綠色虛線所示。改變這一軌跡將需要在一定程度上削減支出，和/或增加稅收收入，和/或降低債務利率，使得這3項措施的總和能夠將赤字削減至GDP的3%。這樣的赤字削減將使10年后的債務負擔比按照當前預計路徑發展的情況低約17%（相當于10年內減少9萬億美元的債務）。在20年后，采用這一“3%三部分”解決方案將使政府債務減少31%，即減少26萬億美元。這樣做將大大降低中央政府、向其提供貸款的機構以及所有可能因巨額債務問題而受到影響的人承擔“心臟病發作”風險的可能性。

有3種主要的調控杠桿可用于控制赤字。為了實現使債務與收入的比例保持穩定這一目標，在其他條件都相同的情況下，如果只單獨使用一種杠桿，就需要將稅收提高約11%，或將支出削減約12%，又或者將利率降低約3%。當然，這些數字中的任何一個單獨來看都過于龐大，所以要對這種調整加以妥善管理，就需要合理結合使用其中的兩種或3種杠桿。

讓我們更仔細地看看這些數字，它們之所以有趣，是因為它們展示了利率變化比稅收變化更具影響力的程度。例如，在未來20年內，利率下降1%對降低債務收入比的效果，大約是稅收收入增加1%的4倍。這些數字還表明，稅收變化比支出變化更具影響力—在同樣的20年時間跨度內，稅收收入增加1%的效果，是支出減少1%的1.2倍。然而，這些對直接效應的估計低估了在考慮可能的次級效應后的總效應。

更具體地說，利率下調的效果比我給出的估算更為顯著，因為除了降低政府償債支出外，利率下調還會推高資產價格，從而增加資本利得稅收入，并對經濟產生刺激作用，同時推高通脹，進而增加稅收收入。值得注意的是，（1）削減支出的次級效應對經濟活動是負面的，因此對所得稅也是負面的；（2）提高稅收的次級效應同樣是負面的，因為它會減少支出和遏制經濟增長。

美國最成功的預算赤字削減案例發生在1993—1998年，在這些年中，從占GDP的4%的赤字轉變為盈余1%（改善了5%的GDP），這相當于在今天削減了1.5萬億美元的赤字。而我的計劃將削減的赤字規模遠低于這一數字。

關于這一點，我的永恒且普適的原則如下：當政府債務龐大且迅速增長，以至于需要大幅削減預算赤字時，最關鍵的行動包括：

（1）大幅削減赤字以糾正這一問題。

（2）在經濟狀況良好時削減赤字，使削減措施具有逆周期性。

（3）確保貨幣政策足夠寬松，以在這些削減措施實施的同時保持經濟強勁。

新書信息

國家為什么會破產：大周期

【作者】[美] 瑞·達利歐

【譯者】[美] 立雯

【書號】9787521776829

【出版時間】2025年7月

【出版方】中信出版·前沿

【內容簡介】

這本書是橋水基金創始人瑞·達利歐站在全球政治、經濟格局變化的重要節點，針對迫在眉睫的債務問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出的關鍵警示。通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創造性地總結了人類歷史中反復上演的“大債務周期”及其發展必經的五大階段，并進一步指出，正是債務/信貸/貨幣/經濟周期、內部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期、自然力量、科技力量這五大力量的相互作用，推動了世界和平與繁榮、沖突與蕭條的整體秩序變化。

從《原則》《債務危機》《原則：應對變化中的世界秩序》到《國家為什么會破產》，瑞·達利歐始終致力于探索事物變化背后那些永恒而普遍的力量。在他看來，個體的生活與工作，組織機構的運行，以及國家與社會的興衰，只有在符合規律的情況下，才能更好地發展與進化。在這本書中，達利歐探究的是信貸、債務對經濟、政治乃至國際秩序的周期性影響，他不僅直觀地展現了債務是如何導致國家破產乃至政體崩潰等危機的，更給出了“和諧的去杠桿化”的重要財政策略。更關鍵的是，達利歐在通過本書告誡世人，必須重視經驗與規律，不能因歷史上的重大危機從未在有生之年出現過就輕視了其深層力量，因為它們很有可能即將發生。

結合50多年的全球投資實踐，達利歐以宏大的歷史視角、嚴謹的數據分析在本書中搭建了一套應對債務危機與大周期的框架，并提供了客觀且具體的解決方法，以幫助政策制定者、企業家、投資者，以及每個身處時代洪流的個體，掌握不變的原則，應對永恒的變化。

【作者簡介】

[美]瑞·達利歐，對沖基金公司橋水的創始人。他出生于紐約長島一個非常普通的中產階級家庭，26歲時在自己的兩居室公寓內創辦了橋水。經過50年的發展，橋水成為全球知名的資產管理公司，位列“美國最重要的私營公司”榜單第5位（《財富》雜志）。他曾入選《時代》周刊“世界100位最具影響力人物”，并躋身《福布斯》雜志世界前100名富豪行列。由于他獨到的投資準則改變了基金業，投資界著名刊物CIO稱其為“投資界的史蒂夫·喬布斯”。

瑞·達利歐出版過多部暢銷全球的著作，致力于分享他在投資、工作與人生中的經驗與智慧，包括《原則》《原則：應對變化中的世界秩序》《債務危機》等。

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