作者：張萬軍，江蘇連云港東海縣人，畢業于西南政法大學，法學博士，現任教內蒙古科技大學法學系，法學教授，內蒙古鋼苑律師事務所律師。

一、本案基本事實及裁判觀點

2015年7月，沈某投資150萬元認購某投資公司管理的私募基金，基金合同明確提示“收益率下限為-100%”。后基金清算虧損殆盡，2017年沈某與該公司股東涂某利、谷某雨簽訂《還款協議》，約定二人承擔150萬元本息還款責任。在收到70萬元后，沈某訴請支付剩余80萬元及利息。

一審法院支持沈某訴請，但二審南京中院推翻原判，認定《還款協議》實為保底協議，違反《私募投資基金監督管理暫行辦法》第15條禁止保本承諾的規定。法院指出：私募基金財產獨立性是行業基石，剛性兌付將風險滯留金融體系，可能誘發系統性風險，故保底協議因違背公序良俗而無效。最終駁回沈某全部訴訟請求，其未獲賠的80萬元損失需自行承擔。（案例來源：人民法院案例庫，入庫編號：2024-08-2-120-002《沈某訴南京某投資管理有限公司等委托理財合同案》）

二、保底協議無效的核心法理：金融安全優先于個體約定

本案裁判要旨直指核心——私募基金保底條款本質是對金融監管秩序的挑戰。表面看，《還款協議》是股東自愿擔責，但實質是將本應由投資者承擔的市場風險轉嫁給管理人關聯方。

《私募辦法》第15條禁止保本承諾并非簡單行政管制，而是基于《證券投資基金法》確立的“賣者盡責、買者自負”原則。私募基金作為高風險投資工具，若允許管理人變相擔保收益，將導致扭曲：虧損通過管理人股東傳導至其他金融主體；投資者忽視風險評估，盲目追求“穩賺不賠”；合規機構受劣幣驅逐，滋生違規資金池操作。

二審判決創新性地將部門規章內容納入“公序良俗”范疇。雖然違反規范性文件一般情況下不影響合同效力，但該規范性文件的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。從設立依據來看，《中國證券監督管理委員會私募投資基金監督管理暫行辦法》的前述規定是證券投資基金法在私募投資基金領域的貫徹適用。從監管強度分析，私募基金財產獨立于投資人、管理人財產是私募基金的基本原則。管理人以私募基金財產為限向投資人承擔義務，是私募基金領域的基本規范與行業共識，構成公序良俗的組成部分。從違規后果和社會影響分析，剛性兌付使得投資風險仍停留在金融體系內部，可能導致個別金融機構因不能剛性兌付而引發系統性風險。基于上述理由，私募基金管理人、基金投資顧問機構及其從業人員不得對投資人承諾保底條款。綜上所述，案涉保底協議實為各方為規避法律、行政法規的監管而作出的約定，內容違反公序良俗，應屬無效。

三、損失分擔規則的實踐啟示：投資者過錯不可回避

保底協議無效后的損失分擔，本案提供了典型范本。法院未簡單適用“過錯相抵”，而是精細區分責任源頭：

1. 管理人方的“知法犯法”責任

涂某利、谷某雨作為私募機構股東，具備專業認知能力。其簽訂《還款協議》的行為已超出普通民事擔保范疇，實為以個人信用替代基金風控機制。此種故意違規行為，直接導致協議無效。

2. 投資者方的“風險漠視”責任

沈某的矛盾行為削弱其主張正當性，簽約時確認為合格投資者，知曉“可能虧光本金”的合同條款；虧損后卻轉向個人索償，企圖規避市場風險。法院據此認定其存在“主動規避投資風險”的主觀過錯，符合《民法典》第157條“各方過錯各自擔責”的精神。

3. 損失計算的司法裁量智慧

值得關注的是，法院將已支付的70萬元視為“事實清償”，但拒絕支持剩余本金訴求。其隱含邏輯是若沈某主張資金被占用的實際損失（如利息），或可獲部分支持；所謂“保本”本質是轉嫁投資風險，不屬于法定損失范疇。司法僅保護實際經濟損失，不保障投機性收益預期。

金融市場沒有“法外避風港”。當個體約定沖擊監管底線時，司法將以公序良俗為盾守護系統性安全。投資者唯有真正理解“風險收益對等”，方能在資本市場行穩致遠。

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