蘆哲李昌萌 劉子博（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

理性看待經濟動能轉換過程中地產的負增長

? 自2017年“三道紅線”實施以來，地產及其產業鏈拉動的增加值占GDP比重開始逐漸回落，尤其是2021年房地產企業經歷調整以來，地產及其相關產業鏈對于經濟增長的拉動作用明顯減弱。以投入產出表進行相關測算，2024年地產行業拉動的GDP約為13萬億元，占2024年GDP總量的9.6%，較2016年最高時的16.9%回落了近7.3個百分點，較2020年的14.5%也回落了近4.9個百分點。作為前期拉動經濟發展的重要增長引擎，地產及相關產業的增長放緩甚至下行是近年來GDP增長放緩的重要原因之一。

? 盡管當前我國房地產投資和商品房銷售面積仍錄得負增長，但我們認為在經濟增長動能由地產向先進制造轉型的過程中，應理性看待兩者的負增長，且從趨勢來看，地產投資和房地產銷售或已接近企穩的時點。

宏觀視角：地產投資對經濟增長的影響已明顯減弱

? 其一，從經濟增長的角度，盡管過去幾年地產投資維持著負增長，但我國經濟總量維持著平穩增長，且地產投資對經濟增長的影響在逐步減弱。從直接影響來看，今年一季度我國房地產開發投資累計同比增速錄得-9.9%，較去年全年的-10.6%小幅收窄，對經濟增長的影響也由去年全年的-0.9%降至了-0.7%；從間接影響來看，一方面，地產及其拉動相關行業的增加值占GDP比重明顯降低，其波動對于經濟增長的沖擊明顯減弱。另一方面，在消費品以舊換新以及保交樓等政策的支持下，家電、裝潢建材等傳統地產后周期行業逐步擺脫了地產投資下行的影響，在地產投資下行的趨勢下逆勢增長。盡管地產行業增量空間逐漸收縮，但中期來看針對存量市場的改善型需求仍有望帶動地產后周期相關行業保持穩定增長。

? 其二，從日本、美國等發達經濟體地產行業發展經驗來看，住宅投資對GDP的貢獻在達到峰值后往往會經歷一段時間的快速回落，在中長期會逐步向4%左右的均值回歸。相較于美國和日本，我國住宅投資占GDP的比重在峰值明顯更高，因此在2021年以來我國地產行業的調整過程中，住宅投資占GDP比重的回落也更快。截至2024年底，我國住宅投資占GDP的比重已經回落至5.2%，已接近住宅投資需求的剛性區間下沿。

供需角度：供給端持續調整推動供需關系改善

? 從供需關系來講，在經歷了供給端的深度調整后，我國地產市場的供需關系正在重新平衡。自存量房收儲以及城市更新行動等政策實施以來，地產市場供給結構得到明顯優化，疊加需求端的回暖，地產供需關系有所改善。

? 短期來看，截至今年前5個月，我國住宅銷售面積同比增速錄得-2.6%，較2024年全年的-14.1%明顯收窄，而住宅竣工面積和新開工面積同比增速分別錄得-17.6%和-21.4%，供需關系的改善有效推動了商品房去庫的進程，截至今年前5個月住宅待售面積同比增速錄得6.5%，較去年全年的16.2%明顯改善。從結構來看，目前一線城市的去化周期仍在持續改善，已逐步企穩；二線城市去化周期也保持穩中有降；三四線城市去化周期則仍相對較長，仍存在一定的去化困難。而進入下半年，預計隨著專項債收購存量商品房的更大規模落地，地產供給端有望繼續“提質縮量”，帶動地產供需關系繼續改善。

? 中期來看，我們以城鎮化帶來的剛性需求、居民生活生平提高帶來的改善性需求以及城市更新改造帶來的更新需求三部分測算我國商品住宅的新增需求中樞。三部分加總來看，預計我國2025年到2030年間的年均新增住宅需求約為7.3~8.9億平。截至2024年底，我國住宅銷售面積錄得了8.1億平方米，預計隨著住宅銷售面積同比降幅的收窄，我國住宅銷售面積有望逐步向實際需求的下限貼近，在此過程中，應接受供給端的持續調整，以逐步達到供需的平衡點。

微觀視角：發債房企信用風險已基本出清

?從信用利差看，目前僅萬科、光大嘉寶等個別主體絕對利差仍相對較高。截至2025年6月30日，國內仍有超過20億元信用債存量（不含ABS）的非城投房企共計139家，存量信用債規模合計約為1.57萬億元。剔除已經發生境內外信用債違約、展期、重組等情形的出險房企后，剩余94家房企存量信用債規模合計約為1.17萬億元。從信用利差分布看，上述未出險發債房企中，僅有15家主體的絕對利差超過100BP，其中萬科、光大嘉寶、華僑城股份、天地源4家主體的絕對利差超過200BP。

?以信用利差最高的萬科為例，在深鐵不斷支持下，萬科的企業信用正演化為深圳國企信用的延申，未來信用風險可控。2025年1月27日春節前夕，萬科公告由股東深鐵集團收購自身在紅樹灣項目所享有的49%投資收益權以及其他附屬權益、自身持有的深圳地鐵萬科投資發展有限公司股權，兩標的成交價款合計為13.50億元。自2025年2月至今，深鐵集團對萬科的支持形式由收購項目轉為提供股東借款，截至目前，深鐵分7次累計提供了不超過219.91億元的借款。

? 若最新一期披露的深鐵62.49億元借款全部投放，那么萬科年內實際獲得的股東借款總額將高達218.19億元，上述資金主要用于萬科公開市場債券本息的到期償還；疊加今年1月項目及股權收購支持，年內深鐵對萬科的資金支持已高達231.69億元，占萬科今年一至三季度需償還境內外債券總額的88%。

?考慮到通過股東借款形式，深鐵與萬科的信用資質“綁定”較去年更加緊密，因此雖然短期內“并表萬科”受沖擊深鐵財報表現、持股比例仍相對較低等因素制約，快速落地的概率不高；但實質上從資金往來的角度出發，萬科的企業信用正演化為深圳國企信用的延申。因此，綜合深鐵自身融資能力及萬科存量債券考慮，萬科的信用風險仍基本可控。

風險提示：

（1）地產銷售景氣度短期內仍有波動，需警惕再度下行的風險；（2）國內市場短期跟隨環境波動，政策推進節奏不及預期；（3）測算基于較多假定，可能存在一定誤差。

內容目錄

1. 宏觀視角下，地產對經濟的影響逐步緩釋

1.1. 體量角度：地產投資對經濟增長的影響已明顯減弱

1.2. 供需角度：供給端持續調整推動供需關系改善

2. 微觀視角下，發債房企信用風險已基本出清

2.1. 目前僅萬科等個別主體存量信用債利差相對較高

2.2. 存量信用債利差相對較高的主體信用風險基本可控

3. 風險提示

正文如下

1. 宏觀視角下，地產對經濟的影響逐步緩釋

自2017年“三道紅線”實施以來，地產及其產業鏈拉動的增加值占GDP比重開始逐漸回落，尤其是2021年房地產企業經歷調整以來，地產及其相關產業鏈對于經濟增長的拉動作用明顯減弱。以投入產出表進行相關測算，2024年地產行業拉動的GDP約為13萬億元，占2024年GDP總量的9.6%，較2016年最高時的16.9%回落了近7.3個百分點，較2020年的14.5%也回落了近4.9個百分點。作為前期拉動經濟發展的重要增長引擎，地產及相關產業的增長放緩甚至下行是近年來GDP增長放緩的重要原因之一。

但在去年9月26日中央政治局會議部署促進房地產市場止跌回穩以來，房地產市場出現積極變化。在“四個取消、四個降低、兩個增加”等一攬子政策以及“白名單”機制的推進下，地產銷售有所企穩，2024年四季度商品房銷售面積錄得正增長，截至今年前5個月商品房銷售面積同比降幅也較過去幾年明顯收窄。

盡管當前我國房地產投資和商品房銷售面積仍錄得負增長，但我們認為在經濟增長動能由地產向先進制造轉型的過程中，應理性看待兩者的負增長，且從趨勢來看，地產投資和房地產銷售或已接近企穩的時點。

1.1 體量角度：地產投資對經濟增長的影響已明顯減弱

其一，從經濟增長的角度，盡管過去幾年地產投資維持著10%的負增長，但我國經濟總量維持著平穩增長，且地產投資對經濟增長的影響在逐步減弱。從直接影響來看，今年一季度我國房地產開發投資累計同比增速錄得-9.9%，較去年全年的-10.6%小幅收窄，對經濟增長的影響也由去年全年的-0.9%降至了-0.7%；從間接影響來看，一方面，地產及其拉動相關行業的增加值占GDP比重明顯降低，其波動對于經濟增長的沖擊明顯減弱。另一方面，在消費品以舊換新以及保交樓等政策的支持下，家電、裝潢建材等傳統地產后周期行業逐步擺脫了地產投資下行的影響，在地產投資下行的趨勢下逆勢增長。盡管地產行業增量空間逐漸收縮，但中期來看針對存量市場的改善型需求仍有望帶動地產后周期相關行業保持穩定增長。

其二，從日本、美國等發達經濟體地產行業發展經驗來看，住宅投資對GDP的貢獻在達到峰值后往往會經歷一段時間的快速回落，在中長期會逐步向4%左右的均值回歸。相較于美國和日本，我國住宅投資占GDP的比重在峰值明顯更高，因此在2021年以來我國地產行業的調整過程中，住宅投資占GDP比重的回落也更快。截至2024年底，我國住宅投資占GDP的比重已經回落至5.2%，已接近住宅投資需求的剛性區間下沿。

1.2 供需角度：供給端持續調整推動供需關系改善

從供需關系來講，在經歷了供給端的深度調整后，我國地產市場的供需關系正在重新平衡。自存量房收儲以及城市更新行動等政策實施以來，地產市場供給結構得到明顯優化，疊加需求端的回暖，地產供需關系有所改善。

短期來看，截至今年前5個月，我國住宅銷售面積同比增速錄得-2.6%，較2024年全年的-14.1%明顯收窄，而住宅竣工面積和新開工面積同比增速分別錄得-17.6%和-21.4%，供需關系的改善有效推動了商品房去庫的進程，截至今年前5個月住宅待售面積同比增速錄得6.5%，較去年全年的16.2%明顯改善。從結構來看，目前一線城市的去化周期仍在持續改善，已逐步企穩；二線城市去化周期也保持穩中有降；三四線城市去化周期則仍相對較長，仍存在一定的去化困難。而進入下半年，預計隨著專項債收購存量商品房的更大規模落地，地產供給端有望繼續“提質縮量”，帶動地產供需關系繼續改善。

中期來看，我們以城鎮化帶來的剛性需求、居民生活生平提高帶來的改善性需求以及城市更新改造帶來的更新需求三部分測算我國商品住宅的新增需求中樞。剛性需求方面，假定從2025年-2030年城鎮每年新增人口約從1000萬降至800萬，人均住房面積從40平以年均增長0.3平的速度增長至41.5平，則對應剛性需求約從4億平逐步降至3.3億平；改善性需求方面，考慮到改善性需求的邊際遞減，假定2025年-2030年人均住房面積改善幅度從0.35平逐步降至0.25平（與剛性假設的年均增長0.3平相一致），城鎮人口數量從9.55億人逐步增長至10億人（與剛性假設的年均增長900萬人相一致），則對應改善性需求約從3.3億平逐步降至2.5億平；更新需求方面，根據第五次和第六次人口普查的相關數據測算，我國2000年和2010年城鎮存量住房面積分別約為110億平和194億平，簡單假定2000年的110億平整體有1%的折舊率、2000年到2010年新增的84億平整體有0.05%的折舊率，則對應每年更新需求體量的中樞約在1.5億。三部分加總來看，預計我國2025年到2030年間的年均新增住宅需求約為7.3~8.9億平。截至2024年底，我國住宅銷售面積錄得了8.1億平方米，預計隨著住宅銷售面積同比降幅的收窄，我國住宅銷售面積有望逐步向實際需求的下限貼近，在此過程中，應接受供給端的持續調整，以逐步達到供需的平衡點。

2. 微觀視角下，發債房企信用風險已基本出清

2.1 目前僅萬科等個別主體存量信用債利差相對較高

從信用利差看，目前僅萬科、光大嘉寶等個別主體絕對利差仍相對較高。截至2025年6月30日，國內仍有超過20億元信用債存量（不含ABS）的非城投房企共計139家，存量信用債規模合計約為1.57萬億元。剔除已經發生境內外信用債違約、展期、重組等情形的出險房企后，剩余94家房企存量信用債規模合計約為1.17萬億元。從信用利差分布看，上述未出險發債房企中，僅有15家主體的絕對利差超過100BP，其中萬科、光大嘉寶、華僑城股份、天地源4家主體的絕對利差超過200BP。

2.2 存量信用債利差相對較高的主體信用風險基本可控

以信用利差最高的萬科為例，在深鐵不斷支持下，萬科的企業信用正演化為深圳國企信用的延申，未來信用風險可控。2025年1月27日春節前夕，萬科公告由股東深鐵集團收購自身在紅樹灣項目所享有的49%投資收益權以及其他附屬權益、自身持有的深圳地鐵萬科投資發展有限公司股權，兩標的成交價款合計為13.50億元。自2025年2月至今，深鐵集團對萬科的支持形式由收購項目轉為提供股東借款，截至目前，深鐵分7次累計提供了不超過219.91億元的借款。

若最新一期披露的深鐵62.49億元借款全部投放，那么萬科年內實際獲得的股東借款總額將高達218.19億元，上述資金主要用于萬科公開市場債券本息的到期償還；疊加今年1月項目及股權收購支持，年內深鐵對萬科的資金支持已高達231.69億元，占萬科今年一至三季度需償還境內外債券總額的88%。

考慮到通過股東借款形式，深鐵與萬科的信用資質“綁定”較去年更加緊密，因此雖然短期內“并表萬科”受沖擊深鐵財報表現、持股比例仍相對較低等因素制約，快速落地的概率不高；但實質上從資金往來的角度出發，萬科的企業信用正演化為深圳國企信用的延申。因此，綜合深鐵自身融資能力及萬科存量債券考慮，萬科的信用風險仍基本可控。

3. 風險提示

（1）地產銷售景氣度短期內仍有波動，需警惕再度下行的風險；（2）國內市場短期跟隨環境波動，政策推進節奏不及預期；（3）測算基于較多假定，可能存在一定誤差。

來自報告《房地產對中國經濟的影響已明顯減弱》